爱华网文/梁宇峰 黄栋 苏同华 吕先进 前全球有20多个国家、60多个交易所提供相应的期货期权产品。根据国际清算银行2006年12月季度评论的统计数据，包括全球场外交易的未平仓金融衍生品金额，在2004年6月、2005年6月、2006年6月分别为220万亿美元、281万亿美元、370万亿美元；其中以利率类衍生品占主导地位，其次是汇率类，第三是股权类。总体而言，场外金融衍生品的交易规模仍然处于快速增长之中。 场内交易的金融衍生品主要是期货和期权，交易也比较活跃。根据同期国际清算银行季度评论的数据，2004年12月、2005年12月和2006年9月，未平仓期货合约分别为18.9万亿美元、21.6万亿美元、25.8万亿美元，其中95%左右是利率期货，约4%为股票指数期货；同期交易所期权的未平仓合约分别为27.7万亿美元、36.2万亿美元、49.8万亿美元，其中近90%为利率期货，近10%为股票指数期权。无论期货期权，总体上都呈快速增长趋势。 在规模扩大的同时，国际金融衍生品市场的一体化水平也不断提高，具体表现在不同国家、不同市场、不同类型金融资产价格的波动性明显下降，并趋于接近(参见图2)。 并不灰色的理论发展之路 ■风险计量和衍生品定价 现代意义上的金融衍生品风险管理理论始于1950年代Markowitz的均值-方差理论，并通过1960年代Sharpe的CAPM模型得到进一步发展。均值-方差理论以方差描述风险，解决了金融风险的计量问题；CAPM模型则通过β系数来衡量风险。 到1970年代，B-S期权模型被Black和Scholes推导出来，开辟了对非线性金融衍生品的定价方法，极大推动了期权和其他金融衍生品交易的发展。而二叉树期权定价模型的建立进一步解决了价格离散运动的期权定价问题。可以说1970年代的理论进展和同期的汇率、石油价格和利率与通货膨胀的大幅波动，共同催生了金融衍生品市场的繁荣。 1980年代的债务危机，促使国际金融界将风险管理的核心集中到资本充足率上和加权资本的计算上。 1993年，G30集团在研究衍生品的基础上发表了题为《衍生产品的实践和规则》的报告，其中提出的度量市场风险的VaR(ValueatRisk，风险价值)方法，已成为目前金融界测量市场风险的主流方法.稍后由J.P.Morgan推出的用于计算VaR的RiskMetrics风险控制模型，更是被众多金融机构广泛采用。目前，国外一些大型金融机构已将其所持资产的VaR风险值作为定期公告会计报表的一项重要内容。 ■风险控制理论 金融机构内部控制理论的发展经历了内部牵制、内部控制制度、内部控制结构与内部控制整体框架4个阶段。 1990年代后，金融机构在风险管理实践中逐渐认识到，一个公司内部不同部门或不同业务的风险，有的相互叠加放大，有的相互抵消减少。因此，不能仅仅从某项业务、某个部门的角度考虑风险，必须根据风险组合的观点，从贯穿整个企业的角度看风险，即要实行全面风险管理(EnterpriseRiskManagement，简称ERM)。全面风险管理也是全过程风险管理。这个过程从战略制定一直贯穿到各项业务活动中，用于识别那些潜在事件并管理风险。 从风险管理的过程来看，风险控制的第一步是风险识别，即确认所面临的风险类别和来源，评估风险发生的可能性及影响等。之后，投资者应定量测度所面临的主要非系统性风险，主要使用多种计量模型来刻画市场因素的不利变化而导致的金融资产组合的价值损失大小。这是目前国际金融风险管理的主要研究方向，常用的风险测度方法有灵敏度分析、波动性方法、VaR模型、压力测试和极值理论等。 在识别和测度的基础上进行风险控制，包括采取措独立的衍生金融产品交易部门和风险管理部门、动态监控基差变动、保证金变动、套期保值比率等。 国际大投行怎么做 通过多年不断发展，以摩根士丹利、高盛、花旗集团、瑞银集团、汇丰银行和法国兴业银行为代表的一批国际金融机构，积累了大量从事金融衍生品业务的实践经验，具有成熟的风险管理体系。 ■确立适当的风险管理理念 *美林证券(MerrillLynch)的风险理念是：风险控制比风险识别和风险评估更重要。一种金融产品的主要风险不是产品本身，而是产品管理的方式。风险管理的主要目标是减少发生损失的可能性。 在美林公司，尽管风险管理的方法和策略一变再变，但以下述6个原则为基础的基本理念却几乎没有变过。这主要包括： 任何风险规避方案中，最重要的工具是经验、判断和不断的沟通； 必须不断地在整个公司内部强化纪律和风险意识； 管理人员必须以清晰和简洁的语句告诫下属：在资本运营中哪些可以做，哪些不可以做； 风险管理必须考虑非预期事件，探索潜在的问题，检测不足之处，协助识别可能的损失； 风险管理策略必须具备灵活性，以适应不断变化的环境； 风险管理的主要目标必须是减少难以承受的损失的可能性。这样的损失通常源自无法预计的事件，大部分的统计和模型式的风大。风险管理是一个多方面的问题，也是一个与相关的专业产品和市场不断交流，并做出评价的独立监督过程。 ■建立可靠的风险管理组织构架 摩根士丹利、高盛和美林风险管理组织架构的最高层面，都是董事会下属的执行机构。其中，摩根士丹利是董事会下属的、全部由独立董事构成的审计委员会；美林是董事会下属的审计委员会和公司的高层管理人员组成的执行委员会；高盛是董事会下属的、由包括公司首席执行官、首席运营官在内的高层管理人员组成的管理委员会。 摩根士丹利和美林的审计委员会主要职责是授权第二层级的风险委员会负责风险管理工作中的各种决策；审核、批准风险监视委员会的章程和定期提交的风险报告；定期评估公司风险管理的整个流程等。高盛的管理委员也主要是通过对风险委员会的授权，对公司的风险进行管理。 处于第二层级的风险委员会主要职责是根据授权，具体负责风险管理工作中各种重大事项的决策。包括确定公司的风险管理政策、确定公司所允许承受的最大风险限额或风险容忍度，评估公司总的风险态势并做出应变决策；监控公司重大的财务、运营和其它特定风险；评估公司风险管理的效果等。各个公司还根据自身组织结构的特点，赋予了风险委员会其它一些职能。风险委员会主要由公司高层人员组成，使其及下属的风险管理部门具备了协调各业务部门的能力。 ■明确的风险管理政策和程序 美林公司市场风险管理过程包含下述3个要素：沟通、控制和指导、风险技术。 美林的风险管理体系按地理区域和产品线组织，以确保某一特定的区域或某一产品交易范围内的风险管理人员能进行经常和直接的沟通。同时，风险管理部门与高级交易经理进行定期和正式的风险研讨。为了弥补基层交易部门风险规避技术的不足，公司风险管理部门制定了一些规范和准则，包括交 易限额，超过限额必须提前得到批准。另外，作为新的金融产品检测过程的一部分，新的金融产品交易要由风险管理部门和来自其他控制单位的代表批准。某些业务，比如高收益证券和新兴市场的证券承销、不动产融资、临时贷款等，在向客户作出承诺前，需要事先得到风险管理和其他控制部门的批准。风险管理部门有权要求减少某一特定的柜台交易风险暴露头寸或取消计划的交易。 ■成熟而先进的风险管理技术和监测工具 风险管理使用多种风险技术工具，包括风险数据库、交易限额监视系统、交易系统通道和敏感性模拟系统。风险数据库每日按产品、资信度和国别等，提供库存证券风险暴露头寸的合计数和总数。交易限额检测系统使风险管理部门能及时检查交易行为是否符合已建立交易限额。交易系统通道允许风险管理部门去检测交易头寸，并进行计算机分析。敏感性模拟系统用来估算市场波动不大和剧烈波动两种情形下的损益。每一次测算时仅考虑一个重要风险因素，比如利率、汇率、证券和商品价格、信贷利差等，同时假设其他因素不变。以此为基础，风险管理部门可以检测到整个公司的市场风险，并根据需要调整投资组合。 摩根士丹利公司利用各种各样的风险规避方法来管理它的头寸，包括风险暴露头寸分散化、对有关证券和金融工具头寸的买卖、种类繁多的金融衍生品(包括互换、期货、期权和远期交易)的运用。公司在全球范围内按交易部门和产品单位来管理与整个公司交易活动有关的市场风险。公司按如下方式管理和检测其市场风险：建立一个交易组合，使其足以将市场风险因素分散；整个公司和每一个交易部门均有交易指南和限额，并按交易区域分配到该区域交易部门和交易柜台；交易部门风险经理、柜台风险经理和市场风险部门都要检测市场风险相对于限额的大小，并将主要的市场和头寸变化报告给高级管理人员。 这些基本的风险管理原则和实践既是其长期进行风险管理的经验的总结，也是实施风险管理的基本指导原则，在其整个微观风险管理体系中占有十分重要的地位。 作者介绍
作者单位：梁宇峰、黄栋为东方证券研究所，苏同华、吕先进为中国浦东干部学院
