爱华网毫无疑问，中国房地产价格的疯狂上涨不仅蕴藏着巨大的经济风险，而且已经发展成为一个日趋严峻的政治问题；而在中国房地产价格的疯狂上涨过程中，资本市场又与房价、地价之间形成了相互推动的关系。
资本市场推动房地产价格上涨的机制首先体现在买方。对于房地产市场上的个人消费者和投资者，资本市场牛市的财富效应令他们获得了更多的收入用于购买房产，也能够承受更高的房价；而对于机构投资者而言，在拥有股市这条快速套现渠道的情况下，他们有能力、也有意愿承受更高的房地产收购价格。以境外房地产投资基金在中国境内的购买房产运营模式为例。购买房产模式的对象主要是租金回报高且预期收入现金流比较稳定的中高档写字楼、住宅、工业房产，其预期收益来自以下4个部分：1.持有时可以获取高于基金母国／地区的租金收益；2.如果日后选择脱手，可以获得该项目自身升值收益；3.人民币升值带来的汇兑收益；4.在完成交易后，境外房地产基金往往进一步将相关物业打包，或直接向国外银行、保险公司私募发行套现，或通过房地产投资信托基金（REITs）等在海外公开上市，从而在较短周期内完成投资套现，既规避风险，又通过加快资金周转提高收益率。
2005年6月16日，香港特区证监会正式宣布修订后的《房地产投资信托基金守则》生效，核心内容就是撤销在香港上市房地产投资信托基金投资海外房地产的限制，准许在港上市的房地产投资信托基金投资香港地区以外的房地产；换言之，就是海外资产可以在香港发行房地产投资信托基金，这项规定实际上主要就是为了便利在内地房地产市场的外资机构投资者通过房地产投资信托基金上市的方式快速从香港市场套现。在表面上，华人投资房地产比较追求物业本身升值的收益，短期行为特征比较强烈；欧美机构投资者更注重稳定的收入现金流，而不甚看重物业本身升值的收益。以至于有房地产业界人士称亚洲人是用古董商的理念做房地产，以增值为驱动，而欧美人则以收益为驱动。
其实，从上面的盈利模式可以看到，稳定的现金流不仅可以让机构投资者立于不败之地，而且是将该项资产证券化、实现上市快速套现的前提。而在有快速套现渠道的情况下，投资者有能力、也有意愿承受更高的房地产收购价格。资本市场推动房地产价格上涨的机制同样体现在房地产市场的卖方——房地产开发商。房地产公司传统的经营模式是“筹资——拿地——开发——销售——下一项目”，然而，在资本市场牛市且房地产公司备受追捧的情况下，依靠从资本市场筹集的巨额资金，房地产上市公司不仅有了足够的资金实施捂盘抬价策略，而且得以实施新的经营模式，即“资本市场募集资金——高价拿地——利用高额土地储备题材抬高股价——再融资——再拿地……”，其结果是今年以来各地频频涌现天价“地王”，出现增量土地地块楼板价逼近、乃至超过区域房价的“面粉贵过面包”现象。
就总体而言，2007年上半年居住用地交易价格涨幅超过了同期房价涨幅，蕴藏着未来房价进一步加快上涨的压力。今年6月，70个大中城市房屋销售价格同比上涨7.1%，其中新建商品住房销售价格同比上涨7.4%；相比之下，2007年第二季度土地交易价格同比上涨13.5%，涨幅比一季度高3.7个百分点，其中居住用地交易价格上涨16.2个百分点，涨幅比一季度提高7.3个百分点之多。最重要的是，在地价持续上涨的预期下，不少开发商将其投入巨额资金拿下的土地很多闲置起来，坐等其进一步升值，土地闲置推动房价上涨，储备土地增多又推高了房地产公司股价，令房地产公司得以获得更多融资用于竞购土地，地价持续上涨的预期就这样“自我实现”。
本来，囤积土地是中国房地产开发行业一贯的“爱好”，根据建行研究部9月份发布的《下半年经济金融形势分析与预测》，从2001年初到2007年5月，全国房地产开发商累计购置土地21.62亿平方米，实际开发完成12.96亿平方米，不足60%。在当前的牛市下，开发商的这种“爱好”变本加厉。根据国家统计局统计，2007年上半年，全国房地产开发企业完成土地购置面积1.73亿平方米，上半年完成土地开发面积1.18亿平方米，即上半年闲置土地净增5500万平方米。在这种情况下，中国主要房地产上市公司都成了拥有大量土地储备的“地主”。2007年9月发布的《中国房地产企业竞争力研究报告》显示，当时仅碧桂园、富力地产、万科、保利地产、新世界地产、越秀投资、华润置地7家房地产上市公司土地储备合计就超过了1.2265亿平方米，土地储备最多的房地产上市公司碧桂园的女老板也随之跃居富豪榜榜首。
在房地产开发这个资本高度密集行业，要遏制其过热和过度投机倾向，就必须从融资渠道下手，而调控的效力又取决于能否有效击中房地产开发行业最主要的融资渠道。中国房地产开发行业融资渠道的主要特点是债务融资为主、间接融资为主，以至于高负债率成为中国房地产行业的普遍特点。根据中国人民银行房地产金融分析小组2005年8月5日发布的《2004中国房地产金融报告》，我国房地产开发商通过各种渠道获得的银行资金占其资产的比率在70%以上；在房地产市场多年独领中国内地之风骚的北京，2000至2002年房地产开发企业平均资产负债率竟然高达81.2%。由于自有资本严重不足，多年来中国房地产开发企业高度依赖各类银行融资。截至2007年6月末，我国全国商业性房地产贷款余额已达4.3万亿元，且增速比上年同期快3.9个百分点；主要金融机构（包括政策性银行、国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行）对房地产业贷款已占人民币中长期贷款的15.1%。然而，在2004年前后政府加大力度紧缩信贷以抑制房地产投资过热，中国房地产企业普遍面临资金紧张局面，在中国股市新一轮牛市启动的背景下，房地产企业必然更多地转向股权融资；房地产价格的持续上涨又使得房地产公司成为资本市场的宠儿。
根据已经公布的上市公司中报不完全统计，上半年有38家A股和香港上市房地产公司通过增发等手段融资逾1100亿元。与此相对应的是，上半年沪深两市共有106家公司完成股市融资（其中45家公司完成新股首次发行），筹资总额1879.57亿元。与此同时，国内贷款在房地产开发到位资金中的地位出现下降。今年上半年房地产开发到位资金15618亿元，同比增长27.8%，比上年同期下降1.3个百分点；其中自筹资金和其他资金合计占比为76.1%，增速分别为28.4%和26.9%；国内贷款占比22.1%，增长25.9%，增幅比上年同期下降30.5个百分点。迄今中国政府调控房地产融资的努力主要仍然集中在信贷渠道，鉴于美国次级按揭危机震动世界金融市场，此举对遏制房地产开发商和房地产投资者的过度投机倾向、抑制房地产信贷市场的潜在风险自有其积极意义，但在资本市场火爆、房地产又是其中最火爆板块之一的今天，要调控房地产市场，还必须对资本市场给予更多关注，投入更多力量限制房地产公司在境内外证券市场的融资行为。限制房地产公司在境内证券市场的融资行为相对容易，限制其在境外证券市场的融资行为相对困难，但境外股市融资对国内市场的冲击更为强烈。
房地产开发公司以红筹股、房地产投资信托基金身份海外上市不仅是内资企业“外资化”的重要渠道，导致国内上市资源流失、大量外资通过这条途径进入国内房地产市场，一些投资冲动过分强烈的企业也得以通过这条途径规避国家宏观调控，同时更是一些投机倾向强烈的投资基金快速套现的通道。因此，至少在经济过热、资产价格泡沫膨胀风险居高不下的当前，有必要收紧房地产企业红筹上市途径。收紧方向有两个，其一是收紧其上市流程中的审批标准，其二是收紧对海外上市房地产信托投资基金的税收政策，降低其预期收益率。在企业海外上市流程中，为了便利海外投资者之间的股权转移，比较常用的方式是在海外设立离岸公司，然后用离岸公司以股权收购境内资产的方式把境内资产注入离岸公司，再将离岸公司上市。自从离岸金融中心对华投资问题引起关注以来，政府政策总体趋向是将此前游离于监管之外的离岸公司活动纳入监管，为此，国家外管局于2005年先后发布了11号文和29号文，2005年10月23日又发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发【2005】75号）。
根据新《外国投资者并购境内企业规定》，设立境外特殊目的公司必须到商务部申办核准手续，并报送特殊目的公司最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书，之后才能办理外汇登记。特殊目的公司以股权并购境内公司也需经过商务部批准。在这样的规定下，我们可以在审批环节限制房地产企业。2006年7月11日，建设部、商务部、国家发改委、人民银行、工商总局、外汇局联合发布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（171号文件，下文简称“《意见》”），对于房地产投资信托基金而言，在《意见》出台之前，房地产投资信托基金直接以境外企业身份持有中国内地非自用房地产，其租金收益直接分配给投资者；但《意见》第（一）款规定，“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当追循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业，经有关部门批准并办理有关登记后方可按照核准的经营范围从事相关业务”；这样一来与以前相比就多了一个环节，给投资者的租金回报率下降，也对房地产投资信托基金上市发挥了比较强的抑制作用。
作者：梅新育（商务部国际贸易经济合作研究院副研究员，经济学博士)
