爱华网虽然购买或置换的资产存在质押等问题，但是重组方的投入，据悉都将在重组完成后获得不菲的回报
陈晔/文
在中关村的资本运作中，黄光裕的投入前后近8亿元，除了获得中关村22.75%股权、启迪控股33.33%股权，还将获得中关村四环100%股权。中关村方面介绍说，中关村四环等企业的经营状况并不好，并且黄光裕方面是溢价购买，作为精于成本控制的商人，黄光裕的投入似乎不小。 但业内有人认为，黄光裕购买的启迪控股和中关村四环并没有宣称的那么差，所以黄光裕可能还是从中获得了潜在的收益。 中关村一位人士表示，中关村四环曾接待过五六批潜在投资者的尽职调查，其中一位投资者曾在2005年开价5亿多元收购中关村四环的主体——华素制药。中关村四环持有华素制药68.33%股权，那么这部分资产的参考价值就达3亿多元，高于评估机构对中关村四环1.97亿元的评估价值。 中关村的新闻发言人贾鹏云向《证券市场周刊》出具的签署于2005年的某海外投资基金对华素制药的收购意向书显示：中关村对华素制药全部股权报价为5.8亿元，但没有得到收购方的认可。据称双方有1亿元左右的价格分歧。 贾鹏云继而解释说，当时估值原则是基于华素制药2005年经审计税后净利润6194万元的9.36倍，或者是2003年-2005年平均税后净利润6628万元的8.75倍。依此计算，中关村四环持有华素制药的价值为3.886亿元。但是，受行业因素的影响，华素制药在2006年和2007年的利润已经出现了大幅度的下滑。因此，中关村四环此次溢价出售给鹏泰投资还是合理的。 据中关村四环的财务总监回忆，2006年上述海外投资基金提出收购意向时表达了几点要求：其一，华素制药不能进行分红，公司账上的现金不能减少；第二，公司需要做出盈利承诺，应接近前三年的平均值（2003年、2004年和2005年平均净利润为6628万元）；第三，中关村需要协助该基金收购华素制药其他股东的持股，当时中关村仅持有华素制药68.33%股权；第四，中关村帮助华素制药拿到军科院正在研制的两个新药。 后来因为该基金总部人事变动的原因，收购不得不中止。此后有多批投资者到公司进行尽职调查，开价都没有超过该基金，价格在3亿元左右。虽然中关村四环2006年后的盈利状况大不如前，但是这样的价格还是令公司不能接受。 华素制药虽然近况不佳，但是公司还是有着一些值得称道的地方。华素制药是以原北京四环制药厂为主联合5家公司于2000年6月组建的高新技术企业。市场知名度很高的华素片（拥有国内惟一西地碘制剂工艺）就是其产品。公司在神经镇痛领域的实力同样强大，多项产品影响非凡，其中飞赛乐为国际首创，申请了7项国家专利；盐酸二氢埃托啡同为国际首创，是世界上用量最小、镇痛作用最强的高效镇痛药。 对于华素制药的辉煌贾鹏云并不否认，但他强调由于公司不注重研发，长期没有新药品上市，现有药品要么已经过了专利保护期，如苏诺，要么属于国家限制使用产品，如曲马多等，盈利能力很差。由于在激烈的竞争中业务日益萎缩，导致公司资产状况逐年下降。公司OTC支柱产品华素片，去年销售收入仅9000多万元，在扣除广告费用、生产成本等支出后，利润为负值。 不仅如此，据贾鹏云透露，由于旧有的营销模式存在严重缺陷，华素制药有大量的应收账款，有约5000多万元的账属于陈年旧账，很多成为死账，这样的情况并没有进行相应的坏账计提。 按照公告，2005年前华素制药是一家销售收入每年上涨10%、毛利率高达80%以上的药品企业。2006年公司业绩全面下滑，收入下降为2.16亿元，利润685万元。 上市公司为了迎接外部的重大重组，往往是“清理房间，迎客进门”。但是由于中关村有大量债务和担保问题，下属的中关村四环、启迪控股的股权都存在质押的情况，这使得中关村的资产处置并不容易。某种程度上说，黄光裕的重组成本也大大增加。 2004年4月，中关村公告，由于公司承担连带责任的华运达公司的1.5亿元贷款到期未还，建行北京分行已经申请了强制执行，并查封了公司持有的中关村四环公司4000万股股权和中关村建设公司的1.2亿股股权以及中关村科贸中心部分房产。 按照中关村2006年年报披露，中关村四环3000万股股权，为光彩事业集团建行天津分行的贷款进行质押担保；4000万股股权给四通集团建行北京建国支行进行质押担保；4000万股股权为公司在光大银行的贷款担保。 启迪控股的股权也有着同样的境遇。按照中关村2006年年报显示，公司持有的1.3亿股股权为清华控股提供反担保，被质押。 如果投资者购买这些资产，必会提出解除公司存在担保、质押等后进行收购的要求。而中关村已经被担保问题困扰，对于解决子公司的问题无能为力，惟一的解决方法就是有人能够购买中关村四环、启迪控股并承担担保、质押等问题。 据知情人士透露，许钟民当时为了说服黄光裕收购中关村四环，曾经承诺帮助黄光裕将中关村四环担保等问题解决后，才将其交还给黄光裕。
段永基则认为，黄光裕在中关村四环、启迪控股等方面的投入，应该视作黄光裕获取更大收益的成本，因为一旦中关村成功重组，公司的股价有望超过30元，相较每股7毛多的初始收购成本，资产增值近40倍，黄光裕数亿元的投入将换取近80亿元的收益。
