爱华网在外界纷纷质疑中国中铁业绩的时候，我们认为，更应关注的是其2010年以后的发展、应收账款坏账准备计提和其利润分配
孙旭东／文
中国中铁(601390.SH，0390.HK)被人们称为“人造美女”，起缘于中欧国际工商学院会计学教授丁远对其业绩的质疑。不过，除了投资收益过多外，其他理由或似难以服人，或者对投资者意义不大。实际上，投资者关注的重点更应是中国中铁2010年以后的发展、应收款项的坏账准备计提和利润分配等。这些才是中国中铁是否是真“美女”的关键。
建筑施工企业季节性明显 丁远教授的主要观点是，中国中铁“上半年现金流为负、主营业务收入(折算全年后数据)减少的公司，利润却大幅增长。而这些‘极可能是编出来的’利润，70%以上却是来自上一年度的计提冲回，还有15%则来自于短期投资收益，去掉这两大块，中国中铁的利润将大大缩水90%，从15.45亿元，减少到1.5亿元。” 投资收益的确与营业利润不同，但是，丁教授的其他观点值得商榷。 首先是建筑施工企业的季节性问题。丁教授认为，中国中铁属长期施工企业，不具明显季节性。 但是，如果仔细研读中国中铁招股说明书，或许就不应这样想。在中国中铁招股说明书第十一章《管理层讨论与分析》中，“影响本公司财务状况和经营业绩的主要因素”中第六项就是“季节性因素”，具体内容为“本公司的业务尤其是基建建设业务受季节性因素影响，对于基建建设，上半年由于春节、北方天气寒冷、南方潮湿的原因，业务较少。通常情况下，本公司下半年的营业收入通常高于上半年。” 简单统计，中国中铁的招股说明书出现了十处“季节性”，被用来解释上半年现金减少、存货增加等现象。 从其他建筑施工类上市公司的财务数据中可以发现，上半年收入低于下半年是普遍现象。2006年，27家施工企业中只有3家下半年的收入高于上半年，总体而言上半年的收入只占全年的41.13%。 当然，如果看中国中铁在香港的招股书，我们可以直接得到答案。2006年上半年，中国中铁的收入为603.74亿元，而全年为1535.68亿元，下半年收入比上半年多54.36%(国内的招股书没有披露2006年上半年经营数据)。 在这种季节性明显的情况下，中国中铁2007年上半年收入不到2006年的一半并不意味着减少，现金流为负也就比较容易理解，而以上半年收入推算全年收入则并不可取。 在中国中铁的招股说明书里对上半年现金减少有清楚的解释，“主要是由于工程建筑企业经营受季节性因素影响，上半年可实现的收入比下半年少，同时工程结算也受季节性因素影响，最近一期末的工程已完工尚未结算款较大，实际的现金收入较少……” 应付福利费冲回对公司估值影响有限 会计学者们极为关注中国中铁冲回应付福利费的会计处理，不过这种处理方式对公司的估值影响其实非常有限。 从理论上讲，一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的现金流的现值总和。因此，问题的关键在于，中国中铁对应付福利费的冲回有没有影响到投资者对其未来现金流的预测。事实上，从媒体的报道来看，研究机构的分析师们大多注意到了应付福利费冲回对中国中铁上半年业绩的影响，并在盈利预测中考虑了这一因素。 如果说内地的投资者不够成熟，那么香港地区乃至国际投资者应该足够理性了，结果却是中国中铁按照国际会计准则编制的财报不如按中国会计准则编制的诱人，H股的发行价仍然比A股高出了15%，中国中铁还行使了超额配售权。 图1中按国际会计准则编制的报表中，2007年预测净利润明显低于按中国准则编制数，且历年数据表现出的成长性也较为逊色，而在国际会计准则下编制的报表中并不存在应付福利费冲回的问题，这足以表明投资者对此的漠视。 图中“按中国会计准则(1)”指正常报表，“按中国会计准则(2)”指备考报表，在编制备考合并利润表时，中国中铁假定自2004年1月1日起开始全面执行财政部2006年2月15日颁布的《企业会计准则》，也就是说不存在准则转换的问题。 投资者可以在中国中铁的招股书中看到这份备考报表，证监会为了便于投资者在新旧会计准则过渡期间比较财务会计信息要求拟上市公司对此进行披露。 从严格意义上来说，我们希望中国中铁在招股说明书中作管理层讨论与分析时按备考报表数据进行，这样历年情况更具可比性，而以冲回巨额应付福利费后的2007年利润作为基础计算发行市盈率也确有误导之嫌。 中国中铁预测其2007年归属于母公司所有者的净利润为31.42亿元，这样发行前市盈率为19.55倍，发行后为26.70倍。但如果我们以其备考报表中上半年的净利润加上其预测的下半年净利润得出一个新的全年净利润数，则只有23.17亿元，这样发行前后的市盈率会分别提高到26.52倍和36.20倍。 不过，在香港的招股书中，中国中铁预计考虑A股发行且不行使超额配售权的情况下全面摊薄的市盈率会达到48.2倍，而中国中铁的H股发行却大获成功。由此可见，市盈率并不如想象中的重要。 关注中国中铁的成长性 与历史业绩相比，投资者可能更为关注中国中铁未来的成长性，对此，公司似能给人们良好的预期。 从招股说明书中投资者可以了解到这样的信息，“为了满足持续增长的运输需求，国家对运输基础设施进行了大力建设……‘十一五’规划中，交通部对全国交通运输基础设施(包括水路和公路)的投资总额大约为3.8万亿元，比‘十五’计划期间的相应投资额增加了73%。而‘十一五’规划中，铁道部对全国铁路基础设施投资预算约为1.25万亿元，与‘十五’计划相比，增长幅度超过250%。” 以中国中铁在香港招股书中数据作分析，正是因为“十一五“规划的实施，2006年中国中铁的经营业绩尤其是基建建设业务的业绩突飞猛进。 在基建建设业务中，铁路业务对中国中铁来说至关重要，无论是收入、毛利还是毛利率均高于公路和市政工程业务。 市场对中国中铁前景看好并非没有理由。2006年，铁道部对铁路项目的总投资约为2000亿元，而2005年仅为1000亿元左右。虽说中国中铁铁路建设的收入增幅(61.97%)没有这么大，毛利率甚至比2004年还有所下降，但很可能是由于费用增长得更慢，利润率的上升使得整个基建分部的业绩增幅达到2.93倍。 以“十一五”规划1.25万亿元的总投资来估算，2006年2000亿元的投资额还只是平均每年2500亿元投资额的80%。如果中国中铁在IPO募集资金后引进、购买了先进的施工设备和装备，还可能进入利润率更高的市场。 不过，尽管2007年上半年，中国中铁的基建业务收入同比增长了24.28%，利润率却略有下降，这显然不是什么好迹象。 而更令人担心的是，尽管在“十一五”规划后中国的铁路网络建设还将持续10年，但力度却小了许多。从2007年到2010年，据估计中国的铁路营运总里程将增加1.34万公里，而从2011年到2020年只增加1万公里。 分析师一般只预测上市公司未来两至三年的业绩，这样根据未来两三年的动态市盈率会给中国中铁一个很好的估值。但对长期投资者来说，2010年以后，中国中铁的发展情况当然也应予以考虑。 对应收账款计提减值准备似嫌不足 我们对中国中铁业绩的不放心之处，在于其对应收账款计提的减值准备似嫌不足。相比较而言，A股招股书对应收账款计提减值准备的情况比H股招股书更详细，因此，香港或者国际投资者对这个问题可能重视不够。 我们从A股建筑施工类上市公司中，选取了上海建工(600170)和中铁二局(600528)两家公司作为对比，以2006年主营业务收入来衡量这两家公司规模最大，而且中铁二局是中国中铁的子公司，业务更具可比性。 很显然，中国中铁2007年上半年结束时对应收账款计提的减值准备比例远不及上海建工和中铁二局。 当然，如果中国中铁应收账款的回收情况很好，少计提减值准备并无不可，然而从历史情况来看，中国中铁的应收账款回收情况与上海建工差不多，而远不如中铁二局。 尤其令人担心的是，中铁二局和上海建工2005年末的应收账款在1年后收回的比例均比2004年末应收账款高，而中国中铁则略有下降。 如果按照中铁二局的比例(分账龄)来对中国中铁的应收账款计提减值准备，那么中国中铁的税前利润将减少5.19亿元，而按照上海建工的比例将减少25.32亿元。当然，这只是个粗略的估算，上海建工的计提比例稍有过高之嫌，而中铁二局对3年以上应收账款的计提比例只有30%又嫌不足。 利润分配受国内准则影响 与内地证券市场相比，香港市场的投资者更加看重上市公司的现金分红，一般而言，在香港上市的内地公司在分红方面表现远比A股公司好。 中国中铁在H股招股书中对利润分配政策的披露中有这样的陈述，“根据中国法律，完成全球发售后，股息仅可以根据中国会计准则或国际财务报告准则厘定的可供分派利润(以较低者为准)派付。”而在A股招股说中则明确为“本公司拟按母公司财务报表的口径对2008年度和2009年度的净利润进行分配，向股东分配的利润不少于可供分配利润的25%。” 也就是说，中国中铁认为按中国会计准则下编制的母公司财务报表口径利润一定比按国际准则厘定的低。 中国中铁之所以这样认为，是因为按照新会计准则，公司在编制母公司报表时对下属子公司的长期股权投资采用成本法核算。在母公司层面，只有下属子公司宣告分配股利或利润时，才确认为投资收益。 因此，“合并财务报表的盈利指标更能反映本公司的盈利能力，但是母公司财务报表中的净利润及可供分配的利润对本公司的利润分配能力(包括现金支付能力)产生影响。” 对新会计准则的上述规定，我们曾有过详细的分析，认为对上市公司回报股东会产生不利的影响，而对中国中铁这样经营业务主要集中在下属子公司的上市公司，其影响会相当大。2007年上半年，中国中铁合并报表中归属于母公司所有者的净利润为13.77亿元，而母公司报表中净利润只有2.69亿元。 中国中铁在H股招股书中“与本公司的集团架构相关的风险”中提示投资者，“若本公司的子公司和联营公司向本公司作出分派的能力下降，将对本公司向其股东派付股息的能力构成不利影响。”不过，其中并未提及中国会计准则上述规定对公司利润分配的影响。 其实，中国中铁也想加强对下属子公司的控制程度，在A股招股书中公司披露募集资金的设备购置全部由股份公司本部进行，以顺应公司设备集中管理的发展战略。如果不这样，恐怕会出现合并报表利润喜人，股东实际拿到手的现金红利却寥寥无几的尴尬局面。
