爱华网■交银稳健基金经理 郑拓 反弹意味着市场在短暂上涨后会重新下跌，而反转意味着市场的底部已经探明，中期向上的趋势已经形成。当你问自己这个问题时，其实你是想问究竟应该短线投机还是长线买入。这个问题充满了危险，因为很多人即使认为是反弹，仍会猜测市场反弹的高度并介入，这是典型的和趋势作对的行为。 顺势而为不立危墙之下 “君子不立危墙之下”，期货投资者都知道，趋势是不能对抗的，因为你根本等不到趋势逆转，保证金追缴就会让你彻底出局。所以，也许我们应该问的是：市场的价值中枢在哪里？这样问题就简单多了，我们可以用很多估值方法互相佐证，找到一个合理的价值区间。 多重估值指标中，最重要的假设是未来企业的盈利增长。但是当基本面转折时，市盈率等投资者最熟悉的指标往往也是最不稳定的。所以我们需要把上市公司作为一个整体看待，而它的利润率长期保持高于社会平均资金成本的可能性几乎为零。虽然很多企业通过各种方式建立了种种竞争优势和进入壁垒，但即使在一个资本回报远高于市场平均资金成本的行业，企业本身就可能通过产能扩张，将高高在上的利润率拉下来，直到其边际收益率等于资金成本。 所以，长期来看，ROE（净资产收益率）有一个合理的区间，即接近社会平均投资回报，由此可以推导出相应的市净率。各国股票市场在短期内，市盈率等指标有很大的波动，但长期来看，市净率和长期可持续的ＲＯＥ水平及相互关系则相对稳定（长期，可概括为至少跨越一个完整经济周期的时间长度）。那么，Ａ股市场的ＲＯＥ应该处于什么样的区间？这个问题没有统一答案，但15％～18％的ＲＯＥ应该是比较高的水平。由此，可推断出Ａ股的合理市净率上限应该在3～3.5倍之间。 企业盈利将逐步回归正常
中国经济在２００２年步入了一个强劲的增长周期，明显特征就是城市化的快速推进以及与之相配合的机械、钢铁和其他基础原材料行业超额投资和产能的迅速扩张。这些行业的一个重要特点是，新设备总是比老设备更有效率，成本更低。特别是中国的资源、土地和劳动力成本因多种原因而被低估，使上述行业挟低成本和高效率的优势迅速占领国内和国外的市场，从而造成了强劲的出口增长、高额的利润回报和内外的不平衡。不过，这样大规模的产能扩张已基本告一段落。 随着人民币大幅升值和国内通货膨胀的逐步走高，企业盈利超高速增长的神话将逐渐远去，高高在上的ＲＯＥ将逐步回归正常。种种迹象表明，宏观经济在2007年第三季度已经结束了自2002年开始为期5年的扩张期，ＧＤＰ增长开始减速并逐步回归到8%～10％的水平。经济扩张期过度的货币供给和过热的投资，给我们留下了高企的通货膨胀率和内外经济的不平衡，而这需要充分的调整以重新获得持续发展的动力。 未来发展动力或来自内需 从时间上来看，经济发展也是不同步的。在经济较明显地减速前，通货膨胀仍将持续；或者说，我们步入了典型的高通胀、低增长时期。这个时期，仍可找到抗周期的行业和高速增长的公司，但股票市场的回报率不会太高。经济调整期有多长？下一次增长的动力是什么？这个问题依赖于国内外经济发展态势和我们在未来一段时间所采取的调控措施及其效果。我们很难做出负责任的判断，不过可以试着去猜猜：一个充分的经济调整期可能历时２年，而下一次经济发展的动力将来自于内需，即基础设施建设和消费。会是这样吗？答案未来会揭晓的。那么，市场如果出现上涨究竟是反弹还是反转？如果你相信股票市场是经济的晴雨表的话，答案不言自明。
