爱华网从标普500指数，看泡沫之后的A股市场的真实价值何去何从
张尚斌/文
近来流传的一种中国股市的价值体系已然崩溃之说未免言过其实。 我们用很有影响力的价值回归模型把市盈率作为指标来分析股票的长期趋势，在知道所有上市公司的总体盈利后，就可以根据现时指数来预测大盘的走势，作为长期投资者对当前股市基本形势的判断依据。 无论是国内还是国外，从长期来看，过去股票指数和上市公司营业利润之间是同步涨跌的，下表可以看出两者有很好的联动性(见图1)。 从2005年到2008年，股票指数和利润率的变动更加一致(见图2)，这个时期网络泡沫破灭，股票价格更加趋于合理，所以股价和利润高度相关。
当市盈率(P/E)相对较低的时机买入，而在其较高的时候卖出。总之，市盈率相对其历史均值的差值可以被我们当做对股市估值的重要指标——检测目前市场是高估还是低估。从1990年到2008年，18年间市盈率和股票指数的关系图(见图3)可以看出，将近20年的公司成长期间，除了互联网泡沫时期以外，市盈率都徘徊在15到20倍之间，市场指数和市盈率呈大概的反方向变动。在2005年开始至今的一个相对短期内同样如此(见图4)，我们可以很容易发现，市盈率回归到历史平均水平是一个缓慢的过程，可能需要一年以上的时间。 从以上四个图，你可以发现，市场同时存在着回归的过程：一、长期的股票指数上涨幅度和公司平均利润增长幅度是一致的;二、市盈率必将回归到历史平均水平。 目前A股的现状是：根据已经披露的2007年年报数据，大部分行业的利润率都取得了相当幅度的增长。股价的下挫如图5。 从国外的数据可以看出，即使处于经济周期的低谷中，市盈率也不会出现大幅度的下跌，反而是市盈率高出正常水平的时候，对应着当时存在着经济泡沫。上图中中国股市市盈率的大幅度下滑恰好契合了图3中泡沫经济末期的市场行为。说明中国股市的大泡沫正破灭，这是泡沫经济末期的一种极端的明显表现。美国股市给我们的启示就是这个非正常的过程一直会持续到市盈率回到历史的均值。如果这个规律在中国市场也应验，那么现在A股的市盈率就已经到达泡沫前期的平均水平。所以，如果第一季度的利润减少幅度不太大，这对股价是一个非常好的支撑。 虽然短期内市场仍然持续价格和市盈率双跌的格局，同样也出现了股价和利润率相反方向变动的情况，而且资金面等因素都对市场的短期异常也有重要的影响力，可是在长期内仍然有扭转回来的动力。 我们不需要知道这个动力到底会是什么，我们只关心合理的入市时机。按照历史结论，这个时间就是利润率和股价的变化开始变得一致的时候，也就是市盈率趋于稳定的时候。值得注意的是，这里的泡沫并非是指实体经济的利润率的下滑，更多意义是金融业本身偏离与实体经济合理水平的幅度。目前市场的一系列表现(特别是企业盈利和股价对比有大幅提升)就是市场回归其真实价值的前兆。
