爱华网《指导意见》和印花税的下调只是政府救市的一个开始，后续可以相信还会有一系列的措施。但是投资者都明白这些只能支撑股市的反弹，而不是反转
朱晓瑾/文
“终于给逼出来了，大家同喜。”4月23日晚7时，印花税下调的消息刚刚传出，本刊记者就收到了来自证券公司的短信。半年的持续下跌，50%以上的跌幅，A股暴跌熊冠全球资本市场后，管理层终于伸出了“政策之手”。而政策和市场的博弈也是一波三折，很难说3000点整数关的不破不立是政策底还是市场跌出来的底。 4月20日，中国证监会突然发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(下称《指导意见》)。其核心内容是，规定今后凡持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。 利好似乎难阻股市的继续下行，于是4月23日，央视新闻联播再发利好，宣布从次日起证券交易印花税下调至千分之一。这久盼的救市政策突然出现让人竟有些不敢相信。从去年5月30日证券交易印花税由千分之一上调至千分之三以来，围绕着印花税的争议和呼吁下降的声音始终不断。不到一年间，印花税终点又回到起点，可叹的是，期间的无数证券投资者已经被深度套牢。当年的加税只是暂时缓解了牛市的脚步，如今的反响操作就真的能托住羸弱的市场吗? 需要刹车的暴跌 从去年10月份的高点算起，上证综指在4月22日击破3000点时，累计下跌了51%。然而，值得注意的是，在这轮由美国次贷危机爆发所引发的全球资本市场下跌中，中国的A股却成为持续时间最久、累计跌幅最大的股市:美国道琼斯工业指数最大跌幅只有18.02%，除A股外其他国家或地区股票市场的最大跌幅大多在35%以内。美国、欧洲、亚洲大部分国家和地区的股票市场，在采取一系列向资本市场注入流动性的措施后，都已陆续止跌。A股却在3月份之后明显脱离全球市场走势，继续暴跌不止，并且单周下跌纪录不断刷新。在《指导意见》出台的前一周，上证综指创下11.4%、深成指创下15.3%的周跌幅纪录。救不救市是近期金融界的焦点，当股市真的要跌破3000点时，救市政策鱼贯而出。 “市场在3000点附近，管理层连续出台《指导意见》和下调证券交易印花税，体现出政府的态度，就是希望在3000点附近能够比较平稳。”安信证券策略分析师张治说，3000点可以理解为一个政策底。而这一个“政策底”是与周边外围股市的企稳，回升相呼应的。 一位接近交易所的人士称，《指导意见》的出台最主要的立意在于体现政府关心、关注股市的姿态。表明股市的连续大幅下跌已经得到政府的关注，管理层也有出台一些措施稳定股市的想法。但仅仅出台《指导意见》，是管理层在没有更优策略之前的一个试探性的做法。 《指导意见》的出台因为相关细则的缺乏，被市场认为难有实质影响，政策出台后的首个交易日，沪深两市高开低走，收盘时沪市小幅上涨不足1%，深市甚至略有下跌。次日，两市收市时的上涨幅度依然延续前一日的走势，上证综指甚至盘中一度跌破3000点，看来市场并不买账，印花税成了唯一能真正起作用的了。而印花税下调的政策出台后，市场也如愿反弹。 近期的一些市场传闻体现了人们对3000点“政策底”的认同。传闻之一是，国家金融稳定局曾找部分基金公司负责人谈话，显示出股市下跌到3000点时高层对金融稳定的担忧。另一个传闻是，国务院副总理王岐山近日巡视了中国证监会，表达了对当前股市的关注。 政策救市要打组合拳 本刊前两期的季度策略调查显示，股票供应量的增加是市场最主要的担忧之一。进入第二季度这种担心更集中的体现在大小非解禁的压力。《指导意见》出台后，市场预期能够迎来一次超跌后的反弹，而印花税的下调令这种预期更加明确。上海睿信投资董事长李振宁作为股改方案设计者之一，他说，大小非经过股改，送了股、付了钱获得了流通的权利，如果不许人家卖就有悖于股改。“全世界范围内的资本市场，对上市公司的大股东的股份流通都不是毫无限制的”，除非引入战略投资者，否则大股东是不可能因为经营不好就随便逃了。而且，A股大小非的集中上市确实给市场造成了资金压力，《指导意见》的推出对市场的促进作用很大，让大家没有后顾之忧，有利于市场信心的恢复。 然而，证券市场人士认为《指导意见》的规定，毕竟还是“指导性”的，一些尚未明确的细节，实际上导致《指导意见》本身不能构成市场的实质利好。
中信证券分析师程伟庆表示，一是小非本身就在总股本的5%以下，再考虑到交易量的约束，每个月1%的限制对缓解小非解禁压力效果不是非常明显。而缺乏融资融券情况下，交易对手不容易找到，在定价难以达成一致的情况下，难以促成交易。此外，在大宗交易系统承接大小非的机构如果直接进入二级市场抛售，则意见所指效果大打折扣，且可能造成不规范的关联交易。 据了解，大宗交易系统设立的本意是为了解决机构大额交易时与竞价交易机制的不和谐而设，如今用于缓解大小非的减持压力，也反映从交易环节发挥少许作用。甚至被业内人士斥为“有病乱投医”。 宏源证券高级分析师唐永刚也将《指导意见》看作一个治标不治本的方案。他说，《指导意见》的本质是对大小非一定时期的减持数量进行限制，是通过技术手段来解决资金压力问题，但大小非的流通是股改的承诺，这种治标的方式不好实施，很可能造成纠纷。并且《指导意见》的相关规定，完全可以通过一些变通的方式加以回避，比如将减持数量控制在1%以下。而且，有减持计划的大小非很可能因《指导意见》的出台，而对未来是否能够顺利减持产生不良预期，而加速减持。4月21日，此前已有减持的中体产业(600158)大股东，宣告再次减持0.9998%就是现实中绕过政策限制的例子。 相比之下，下调印花税更乐于被市场接纳。 “印花税下调是比《指导意见》更大的利好。”安信证券策略分析师张治说，《指导意见》涉及的对大小非解禁的一些限制条款，更重要的意义在于一种政策救市的积极信号。印花税下调，才是市场的一个实质利好，它意味着，市场交易成本的真实下降。“《指导意见》所形成的市场反弹预期将被进一步强化。” “《指导意见》是个信号，后来肯定还有一系列的组合拳。”李振宁认为中国A股已经超过了国际上通常的股灾标准，主张政府应救市。而《指导意见》和印花税的下调只是政府救市的一个开始，后续可以相信还会有一系列的措施。比如，限制再融资、启动融资融券、推出股指期货等措施。这些政策对稳定和促进股市回升会有很大的积极作用。 千万不要太乐观 降低印花税消息出台后，记者分别征求一家私募基金、一家公募基金和一家保险资产管理公司高管对后市的看法，得到的答案几乎如出一辙:3800点就应该考虑撤退，因为无论是宏观经济形势还是市场供给的增加，都不可能通过几个救市政策解决。保险资产管理公司的一位高管透露，日前该公司已经感受管理层态度变化，在3000点大举建仓，但未来只能看到波段性行情的机会。 张治表示，3000点可以看作政策底，但目前还很难准确估计反弹的高度，很有可能在3800点左右，大致是25倍左右的动态市盈率。之后，市场可能呈现区间震荡。而目前相对比较便宜的钢铁股和银行股可能在反弹中有所表现。 安信证券首席策略分析师程定华说，大小非解禁压力是市场继续下行的动因之一，但却不是主要因素。他说，他们考察2007年至今的非流通股解禁后的减持情况，发现大小非减持的比例并不高，并且市场趋向于在市场上升时增大减持量，在市场下跌时减少减持量，表明减持的数量与时机并不是导致市场下跌的主要因素。即便是考虑到2007年市场整体预期仍然向好，而市场预期转而向下的2008年，第一季度的大小非减持也仅有13亿股、200亿元，只相当于一只中等股票发行的资金压力，也不会造成市场的持续大幅下降。此外，最先开始下跌且跌幅最大的蓝筹股，大小非减持最少，而那些大小非减持较多的绩差股，较晚才出现下跌。他认为，大小非既非市场持续下跌的最主要因素，则《指导意见》的出台影响只是印发市场短期反弹的，而印花税下调，会强化这种反弹的强度。 但是，预期中的反弹，并不意味着市场重新回到上升趋势。 独立经济学家谢国忠，认为牛市依靠“增加的利润和便宜的资本”。《指导意见》出台后，他不愿对政府的此项政策做过多评论。但表示，《指导意见》的出台只是交易形式的改变，股票供给量并没有发生相应变化，并且最终这部分股份还会在市场上进行流通。 “千万不要对后市太乐观。”唐永刚说，《指导意见》和印花税都不能够解决市场的主要矛盾。首先，《指导意见》出台后，大小非通过大宗交易系统减持后还可能有各种方式回流到A股市场，而印花税也仅仅是降低交易成本。在他看来，导致股市下跌的主要是两个方面的因素，一是大小非解禁的压力；二是企业盈利增速下降。企业盈利涉及宏观经济层面，但2007年的年报显示，上市公司30%的盈利来自于投资收益。如果市场形成股市上涨预期，就能够提高对企业投资收益增加的预期。而大小非之所以减持是因为看不到未来的上涨希望，所以会冲高减持，进一步加剧了股市的下跌。所以，只有从根本上改变大小非的减持欲望，在市场上形成上涨预期才能够最终改变市场趋势。 程定华认为造成股市下跌的根本因素在目前阶段还无法解决。“这轮股市下跌最根本的原因仍然在于信贷紧缩，致使实体经济和金融市场的资金短缺，投资者的风险偏好下降，并对市场产生悲观预期。”他说。目前来看，政府不可能放松信贷，如果那样经济就会出现问题。所以，企业盈利增长前景不容乐观，很有可能在今年第四季度到明年第一季度就会表现出企业盈利的下降。
