爱华网信贷周期步入下行通道，仍存降息预期
旲旻/文
4月，美国进入一季报公布期。金融机构负面消息不断：冲销、计提与亏损不绝于耳。 14日，由于利率低企伤及公司投资收益，美国银行披露一季度净利润下滑11%；美联银行（美国第四大银行）于当季冲销20亿美元资产，计提21亿美元准备金，并意外出现亏损；15日，贝尔斯登公布一季度净利润同比下滑79%；16日，富国银行（美国第五大银行）公布一季度净利润同比下滑11%；而JP摩根大通一季度净利润同比下滑48%，信贷损失准备金增至44.2亿美元，它的其他业务收入中包括了39.58%的VISA股票上市的投资收益与承销收入；17日，美林一季报公布的亏损程度严重超预期，本季亏损19.6亿美元，减记65亿美元，这已是公司连续第三个季度出现亏损；同样不妙的还有第一资本投资国际集团，一季度净利润同比下滑19%；18日，花旗集团信贷产品资产减记120亿美元并预提更多准备金，一季净利润下滑200%…… 作为次贷危机震源的金融机构在本季度为何难以恢复元气？盖因在信贷周期下行阶段，杠杆的存在使得金融体系的修复需要更长时间。 信贷周期如此开始下行 如图所示，这场危机从房地产资产价格泡沫破灭开始，由次级抵押贷款引起了信贷周期的趋势性下行，风险仍然在金融系统体内传导难以驱散。 随着房价下跌，抵押贷款证券违约日益严重，基于抵押贷款以及抵押贷款证券设计的结构性信用产品本身所隐含的结构性风险包括杠杆作用、定期评级和流动性风险等问题导致了抵押贷款相关证券的重新定价。而相关结构性信用产品由于本身缺乏可以流通的二级市场和市场公认的定价，它们在OTC市场上逐渐缺乏流动性。 那么以短期货币市场证券提供融资的SPV等特殊目的与工具因此损失严重。由于银行需要满足其或有信贷额度，表外损失开始记入金融机构的资产负债表，从而导致了银行资本的损失。此时短期市场和中长期信用市场都因此开始出现紧缩和流动性匮乏的状况，信贷渠道受到损害，信贷周期开始下行。 正如房地产价格上涨的泡沫被放大一样，当它价格下跌时资产价格的趋势性转变同样被杠杆放大。现在，各金融机构正忙着“去杠杆化”，原来被膨胀的资产泡沫与金融泡沫破灭还需要一段时间，而并不能在短期内风险集中释放完毕。 在杠杆化金融创新的两端，所对应的是次第繁荣与急剧衰退，目前的累积头寸突然清算仍未完结。在信贷周期下行边缘，如果说次贷危机前半段清算的是资产抵押物的价值，那么后半段需要清算的是金融工具价值等被杠杆放大的泡沫。 负利率环境下美联储仍需降息 信贷周期并不是被动的跟随国民经济的扩张与收缩输送贷款，它本身独立地改变标准与门槛，这将对于宏观经济的周期性波动产生影响。 在信贷组合快速增长时，对于信贷资产质量的乐观情绪将导致损失准备的减少从而减少资本的缓冲；而当资产价格出现泡沫，违约损失大面积出现时，资本缓冲的不足即会导致信用的紧缩，从而加剧经济的周期性波动。 在本次危机中，杠杆的使用更是放大了信贷周期的波动，加剧了信贷周期与宏观经济的相互反馈。信贷周期的下行导致了信贷产品和资产价格的下降。目前美国的商业地产按揭贷款、消费信贷、信用卡贷款、企业项目贷款和杠杆收购贷款等信贷项目均面临挑战，这对收入、就业、消费和投资都会产生重大影响。在二者之间的反馈链条上，对于政策的挑战主要来自于金融机构的资产负债表，从而有效修复信贷渠道。 继美联储推出一系列针对流动性问题的工具与交易机制后，英国央行4月21日宣布，将进行总额约500亿英镑的政府债券和商业银行所持资产抵押证券互换操作。虽然这些举措一方面来自于对通胀高企与通胀预期的担忧，从而更倾向使用直接针对流动性的工具，但另一方面很重要的考虑，则来自于对于信贷周期与宏观经济相互反馈传导链条的考量。 也正是基于此，虽然美国3月份的核心CPI已经上涨至2.4%，而联邦基金目标利率仅维持2.25%的水平，已出现显著的负利率环境，但预计为了修复美国的信贷渠道和平复信贷周期于宏观经济的反馈强化效果，美联储仍然可能于本月的FOMC（美国联邦公开市场委员会）继续降息25个基点。 信贷消费支撑经济增长模式难继 然而从目前来看，不断注入流动性以修复信贷渠道的救援，仍未能将美国的经济从趋势性衰退中拯救出来。数据表明，美国建立于消费信贷基础上的消费与消费信心仍然趋于萎缩。3月份，美国密歇根大学消费者信心指数下跌至69.5，降至13年来最低水平。而根据最新公布的数据，上周首次申请失业救济的人数达到37.2万人，自今年出现显著上升后，目前该数据仍处历史高位。此外，上周公布的3月份美国新屋开工数跌至17年来的低点，房地产资产价格的萎缩也消弭了居民的财富。美国的消费与消费者信心前景堪忧。 在信贷周期的下行阶段，在修复与挑战的对面，美国以消费驱动经济高增长的发展模式无疑受到了巨大的挑战。在互联网泡沫后美国利率低企，宽松的货币政策推动了信贷的极大繁荣，信贷周期步入上升通道。在资产价格不断膨胀的背景与涨价预期的形成下，以证券化为代表的金融创新大行其道。引入证券化后，美国人民得以将自己的各种资产抵押借贷消费或者以未来的收入现金流与信用借贷消费，从而较大规模地刺激美国人民贷款消费，也确立了以消费支持经济增长的发展模式。 然而在信贷周期转身步入下降通道时，金融机构需要足够的资本来缓冲所持证券价格的不确定性和危机的持续性冲击。信用风险溢价攀高与信用门槛的抬高都使得支持消费的信贷难以维持前5年的宽松状态，以消费信贷为基础的高消费高增长模式无疑也将难以为继。 美国需要寻找下一个增长模式或者说制造另一个泡沫？然而，在此之前，做空索罗斯所谓的“二战以来的最大的危机”，也许是在这一个信贷周期开始嬗变与下一轮管制周期开始酝酿时不错的选择。 关于信贷周期的经典论述
强劲增长的经济倾向于增加资产价值和增加未来收入流量，两者都是评估信用时所依靠的指标。在信贷扩张反身性过程的早期阶段，所涉及的信用金额相对不大，对抵押品估价的影响是可以忽略不计的，这也是为什么这一过程在最初阶段显得很稳健的缘故。可是，随着负债总额的累积，信贷总额的权重日增并开始对抵押品价值产生了增值的效应。这个过程一再持续，直到总信贷的增加无法继续刺激经济的那一点为止。此时，抵押价值已经变得过度地依赖于新增贷款的刺激作用，而由于新贷款未能加速增长，抵押品价值就开始下降。抵押价值的侵蚀对经济活动产生了抑制作用，反过来又加强了对抵押品价值的侵蚀。到了那个阶段，抵押品已经用至极限了，轻微的下跌就可能引发清偿贷款的要求，这又进一步加剧了经济的衰退。这就是对一个典型的繁荣萧条循环过程的剖析。 我坚持认为，自第二次世界大战结束以来的历次衰退都发生于信用扩张期间，目前的这场尚未定型的可能的衰退却可能发生在真实经济中的借款能力收缩的时刻，这在近期的历史上是没有前例的。 在这一更大的循环内，我们究竟处于哪一个位置，这是难以确定的。 （摘自索罗斯《金融炼金术》）
