爱华网迄今为止，尚没有一家红筹股公司回归A股，原因在于红筹股公司回归A股尚存在一系列的技术及法律问题：回归模式选择问题；发行主体资格法律障碍问题；存量发行与增量发行问题；内地与香港发行监管合作问题；中国资本市场对外开放的战略步伐问题
■吴秀波
从2000年开始，红筹股公司就一直在盼望回归A股市场，尤其是中国移动，在1997年通过分拆浙江、广东两省的移动业务以红筹方式到香港上市，上市之后就面临整合其他省份移动资产的重任，需要大量的资金支持，回归的愿望就更为迫切。但是，“只闻楼梯响，不见人下楼”，中国移动至今未能如愿。 随着2007年A股市场行情火爆，一大批大型H股公司如建设银行、中国神华、中国石油都在A股发行上市，截至2008年3月底，已经有48家H股公司成功回归A股市场（包括现已退市的吉林化工）。现在香港国企指数成分股绝大多数已经回归，剩下的都是中小型H股公司。但是迄今为止，尚没有一家红筹股公司回归A股市场，原因在于红筹股公司回归A股尚存在一系列的问题。 发行主体资格法律障碍
红筹股公司直接在境内发行A股存在主体方面的法律障碍。依照《公司法》和《证券法》的规定,在境内发行股票并上市的公司,必须是依据《公司法》在境内设立的股份有限公司,红筹股公司系在境外注册设立的股份公司,故不具有在境内发行A股并在境内证券交易所上市的主体资格。例如，在《公司法》的适用范围上,该法第二条明确规定,“本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”；在上市公司的组织机构方面，其第一百二十一条明确规定,“本法所称上市公司是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司”；在《证券法》的适用范围上,该法第二条规定,“在中华人民共和国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法；本法未规定的,适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。” 回归模式选择问题 所谓红筹股公司回归模式，指红筹股公司采用多种方式，达到在A股市场筹集资金、挂牌上市的目的。从目前来看，主要有CDR模式、IPO模式和联通模式3种类型。3种模式，各有其优缺点。 CDR模式 所谓CDR模式，又称为中国存托凭证，是指在中国境内证券市场流通、代表境外有价证券的一种可转让投资凭证，通常由境内一家商业银行担任存托银行，并负责在境内A股市场发行，供国内投资者买卖。其相应的境外公司的基础股票则存托于存托银行指定的托管银行。每一份CDR代表境外发行公司若干股基础股票，基础股票与发行公司在境外证券市场流通的普通股属同一类股票并同股同权。 1．优点 按照目前内地的法律规定，这些在海外注册的红筹公司受制于我国《公司法》和《证券法》的相关规定，无法在A股市场直接上市，而CDR正好可以解决这一问题。通过CDR模式回归，既可以通过控股股东减持上市公司的股份，也可以发行新股转化成CDR在内地市场挂牌买卖，投资者通过购买CDR而间接购买了境外公司的股票；而且CDR实行两地互通，可以保证同一公司在内地与香港交易的股价一致。 2.缺点 早在2001年有关方面对CDR的研究已经完成，技术问题亦已解决，目前主要障碍为：第一，采用CDR模式挂牌的市值并不计入交易所的总市值范围内，这样达不到交易所通过扩容发展壮大的目的，对交易所在世界的市值排名会有影响；第二，按照国际通行的规则，CDR在国内上市交易后，可以随时注销，而直接通过IPO上市的正股不可注销，如果开了先河之后，可能导致内地交易所的话语权旁落；第三，红筹股CDR可能会造成国内A股市场被边缘化；第四，作为一项全新的金融工具，在创设初期需要做大量相关配套工作；第五，虽然CDR在美国非常成功，但是中国有自己的国情，因此效果还有待观察。由于这些障碍的存在，对于相关监管部门而言，“多一事不如少一事”，可能不愿积极考虑。 IPO模式 所谓IPO，即直接让红筹公司到A股市场发行新股。同样存在优点和缺点。 1.优点 第一，上市公司可募集较多资金。先在海外上市，再回到A股市场上市，可以取得较好的溢价发行收益，比如中国石油，2000年在香港上市时，其发行价为1.27港元，而7年后的2007年，A股发行价则高达16.70元人民币，发行公司获得巨大的发行溢价；第二，与其他两种模式相比，要走的法律程序最简单，配套的机构设置也最少。 2．缺点 第一，由于面临法律障碍，红筹股公司在法律上并非中国企业，如果允许这些红筹公司在A股上市，则对我国的资本市场开放带来深远的影响，目前，我国资本市场尚未真正对外开放，外国企业到A股市场非常困难；第二，由于A股市场与海外市场的市盈率水平不同，A股市场的高溢价发行将导致内地投资者的利益被输送给境外股东。 联通模式 在香港上市的联通红筹（0763.HK）和在内地上市的联通A股（600050.sh）并非是一家公司，前者注册于香港，母公司为联通BVI公司；后者注册于上海，母公司是中国联合通信有限公司。联通BVI公司持有联通红筹76.53%的股权（截至2007年6月30日），而联通A股则持有联通BVI公司82.09%的股权，并将这些股权作为其全部资产（因为存在认股权证，所以联通BVI所持的联通香港公司的股份比例在不断变化）。可以通俗地认为，联通A股公司与红筹公司是祖孙关系。2000年6月，联通红筹在香港成功发行上市；2002年10月9日，经国务院特批，联通A股成功发行50亿股，募集资金115亿元，实现融资意义上的回归。联通模式对于打算绕开法律限制而回到内地发行A股融资的红筹股公司来说，具有独特的借鉴意义。 但是，联通模式的不足之处首先在于要设立一个纯粹以控股为目的的壳公司，该壳公司是发行新股的主体，但募集的资金却全部用来购买母公司持有的境外上市公司的股权。这种“壳”之所以会出现，并不是出于经营上的需要，它的目的直接针对A股上市筹资。由于经营性资产没有任何实质性的改变，壳公司无疑增加了管理成本。其次，需要国务院特批，因此不具有普遍适用意义。 存量发行与增量发行 在红筹股回归A股IPO问题上，到底采用存量发行（发老股）还是增量发行（发新股），存在许多争议。增发新股虽然能够为公司筹集资金，却会影响老股东的利益，摊薄老股东的股本收益。这对于在境内注册的H股公司还易于操作一些，但是对于那些注册地在境外的红筹公司就很难操作。因为如果发行A股损害了老股东的权益，老股东可能起诉公司管理层。 从H股回归经验来看，增量发行的做法存在许多缺点。例如现在回归的H股公司在A股发行的新股普遍很少，导致市场稀缺（大量的国有股现在还处于限售阶段），价位偏高，一些基金出于配置的需要，不得不高位接盘；尤其是指数基金，不得不调整仓位，这样就造成非常明显的“挤出效应”，今后随着限售股的不断解禁，指数基金还得不停调仓。 不过，存量发行的缺点也是明显的。第一，大股东减持套现，所筹资金不属于红筹公司本身，对红筹公司业绩无影响。第二，已经上市流通的红筹股转换成Ａ股，意味着红筹股供求关系将因此发生变化，有可能导致红筹股股价上扬，提高H股投资者的认购成本。这也增大了其他红筹股供求关系的不确定性，并可能导致相关公司的股价波动。第三，香港股票总市值减少，香港在世界排名下降，这是香港不愿意看到的事。第四，如果作存量减持，也可能出现两种情况：一是大股东在A股市场减持；二是在二级市场上收购流通股份后到A股市场减持，这就很容易造成市场的波动。第五，发行收入应上缴财政还是国资委，目前没有定论。全国政协委员、中国移动通信集团公司总经理王建宙3月3日在政协大会开幕前接受记者采访时说，中国移动何时回归国内A股市场没有时间表，发行的规模肯定不会很大，而且准备采取出售老股的方式。 内地与香港发行监管合作红筹股公司能否回归？ 内地与香港对红筹股公司能否回归的观点并不一致。内地监管机构迫切希望红筹股公司回归。但是香港担心红筹股回归后，会对香港市场造成冲击：第一，目前两地市盈率相差巨大，A股市盈率远远高于香港市场，如允许红筹股回归发行A股，巨大的市盈率差必然导致巨大的股价差，内地与香港将重新出现类似于A、B股和A、H股的分割市场，不但对两地投资者不公平，而且容易为跨境套利炒作提供空间，并且可能出现两地股价相互影响造成市场波动问题。第二，红筹股纷纷回到A股市场，原来必须在香港进行的交易现在可以在A股市场交易，这将带走部分香港的交易流，例如，当中国移动在A股发行上市后，原来在香港才能买到的股票现在内地就能买到，必将造成香港市场的萧条，进而影响到香港国际金融中心的地位。第三，随着H股公司的回归以及股权分置改革的推进，绝大多数A+H股公司在A股市场的流通股份将超过H股流通股份，根据交易所价格发现理论，交易所定价权与交易量正相关，香港市场将更多地参考内地市场价格走向，这也是令香港有关人士感到不快的地方。实际上，红筹股公司回内地上市迟迟未能审批，部分原因就在于要考虑香港市场感受。2008年1月8日，港交所(0388.HK)行政总裁周文耀表示，内地企业发行H股及A股，可能使该公司在港的股票流通量相对减少，容易造成股价操控。由于A股发行时极少伴随H股的配售，很多股份在发行A股之后，H股所占总股本的份额被明显摊薄，占流通股比例下降更大。可以预见，随着限售股的不断解禁，上述问题会更加突出。 红筹股公司采取何种形式回归？ 内地监管机构希望红筹股直接通过IPO方式回归，认为这样涉及的法律障碍会比较少。但是，香港方面则不赞成，他们主张两地市场打通，通过诸如发行CDR、A股+H股流通试点，或者在境内发行外资ETF的方式，借机打破两地同股不同价的现状。然而，价格机制的形成有复杂的历史背景，并非价格一致就是合理。从目前的情况来看，双方的协调并不顺畅。 如何处理回归A股市场的红筹股面值问题 股票面值，是股份公司在所发行的股票票面上标明的金额，其作用是表明每一张股票所包含的资本数额。目前，境内A股市场的股票面值均以人民币为计价单位，且每股面值统一为人民币1元（4月16日发行的紫金矿业成为首家面值为0.1元的股票）。然而，89家红筹股公司的情况复杂，一是面值的计价货币不同，其中以美元计价的有3家，其余的以港币计价；二是面值高低不同，最高的中银香港面值港币5元，最低的为港币0.01元。其中低于港币1元（包括港币和美元计价，不含1元）的有80家，占红筹股公司的89.89%。 红筹股公司回归A股市场发行上市，其每股面值是与现有红筹股的股票面值一致，还是按A股市场惯例统一为人民币1元？对于正在寻求回归A股市场的海外公司而言，在A股市场的发行面值如何处理，是值得考虑的问题。赞成应该调整为1元面值的观点认为：首先，如果贸然采取与在香港上市同样的面值，可能给A股市场投资者造成迷惑，因为如果股票发行价为0.60元，低于1元，感觉不习惯；其次，A股投资者好炒作低价股，在面值小于1元时，实际上股价并不低。更有分析人员认为，低于1元面值的设计远不只是投资者能否适应的问题，它打乱了A股市场的价值体系与价格体系。但是，如果非得按照A股市场惯例，将带来许多问题：首先，在A股市场发行上市交易的流动性差，例如中国移动，其面值为0.1港元，在香港市场的市价高达125港元/股（2008年4月9日收盘价），如果调为面值1元，则必须缩股，这就必须与香港交易所沟通；其次，每股发行价将高达1000元以上，购买一手（1000股）必须资金100万元以上，中小投资者只好望洋兴叹，股票的流动性将极差。红筹股回归涉及A股市场是否成熟 红筹股与H股不同，在境外注册成立，属于外国公司范畴。如果允许红筹股到A股市场上市，则其他外国公司也可以名正言顺地要求到A股市场上市，显然，A股市场目前还没有做好这方面的准备。 首先，股权分置改革虽然基本完成，但是A股市场实现全流通尚需时日，导致发行价高企，境内股东所享有的净资产权益向境外股东转移。目前的A股市场是一个不成熟的市场。这种不成熟最直接的表现就是“三高”：高发行价格、高市盈率、二级市场高价位。当前我国股市仍旧没有实现全流通，所以股票价格不能体现其内在价值，这也是造成我国股市“三高”综合症的原因之一；只有全流通实现后，股价重心才会逐渐下移，逐渐向内在价值靠拢。在这种不成熟的股市里发行新股，作为发行人来说，当然可以达到最大化融资的目的，但这种做法显然是对市场、对投资者不负责任的一种行为。这种高市盈率发行的结果，降低了股票的投资价值，增大了股票的投资风险。特别是当这种新股发行上市涉及到两个市场的时候，往往是A股市场的发行价格高企，而其他市场的发行价格偏低，这种做法显然是损害A股市场投资者利益的。根据笔者统计，从1993年起到2008年3月底止，在采取“先H后A”模式发行的48家公司中（包括已经退市的吉林化工），A股发行价普遍高于H股发行价（少数几家如中国国航、北辰实业例外），发行总价差高达2830亿元人民币，其中H股股东分享份额为912亿元人民币，发行价差导致净权益向境外投资者转移。所以H股回归A股市场，从来就没有遇到H股股东的反对，而且每次回归时，其H股股价总是一路攀升。这与A股市场害怕公开增发的情形大为不同。 第二，人民币名义汇率与真实汇率存在较大差异，导致外企的美元计价资产被高估，使中国投资者遭受损失。在当前情况下，由于人民币名义利率与真实利率存在巨大差距，按照国际货币基金组织最新的数据，从购买力平价角度，1美元只能换取3元人民币，而现在的名义汇率为7元人民币，尽管由于汇率管制并未完全放开，很难确定均衡汇率，但是人民币存在较大的升值空间是不争的事实。现阶段让外国公司来境内上市，其所拥有的美元资产将被高估，国内财富将会通过非经济方式向境外投资者转移。 影响红筹公司A股市场IPO的法律、技术障碍可以突破 红筹股公司的发行资格 大型红筹企业的背景都是中国，经营活动都在内地，虽然注册在海外，但法律并没有说海外公司不能在国内上市。即便就《公司法》而言，这也是一个理解问题。《公司法》称“公司是指在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”，并不是境外公司。如果这样理解，红筹股公司属于境外公司，可以不直接受《公司法》的约束。这类公司如果发行A股并上市，受我国《证券法》的约束。而在监管方面主要是受证券交易所监管和中国证监会以及香港证监会监管。 从H股回归经验来看，增量发行造成的压力不大 从H股回归经验来看，H股基本上采取的是增量发行方法。每次大盘股启动回归，短期内香港市场该公司H股股价总会出现上升行情，原因是A股发行价高，发行后会使得每股净资产出现增值；从长期来看，由于在A股市场发行额有限，如中国石油总股本高达1830亿股，A股发行份额仅为40亿股，对每股收益摊薄的影响有限。所以，红筹股即使采取增量发行的办法，由于拟回归的公司总股本规模庞大，使发行股份所占总股本比例仍旧很小。 A股市场正循序渐进对外开放 监管部门对于外资进入A股市场采取的策略是循序渐进、逐步开放的措施。 1.不断增加QFII额度。境外资金可以通过获得QFII资格的机构投资A股，随着QFII额度不断放开，至2007年年底，QFII额度已达到300亿美元，QFII在A股市场中的影响越来越大。 2.相关针对外资的法规逐步完善。2006年1月31日，《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》开始实施，该《办法》对外资通过增发方式和协议转让的方式进入A股市场进行了较为详细的规定。2006年9月1日开始实施的《上市公司收购管理办法》中再次重申，“外国投资者进行上市公司的收购及相关股份权益变动活动的，应当取得国家相关部门的批准”。2006年9月8日开始实施的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，该规定第四章第三节专门针对红筹公司作了规范。 3．QDII也已经放开。境内资金可以通过获得QDII资格的机构到境外投资。2007年9月，专门成立中投公司，注册资本2000亿美元，用于境外投资。 4．对外国公司来华上市有松动迹象。迄今为止，A股市场尚没有境外公司发行上市。2007年12月13日，在公布的“中美第三次经济对话联合情况说明”称：“依据相关审慎性规定，中方允许符合条件的外商投资公司（包括银行）发行人民币计价的股票”，不过，公告并没有指出具体时间表。实际上，海外大公司都很有兴趣到A股市场上市，而且汇丰已经多次说过希望不是以在中国境内的业务分拆上市，而是以整个集团名义在A股上市；东亚银行则更是希望成为首家A股上市的海外公司；德国大众公司甚至早在20世纪90年代就提出过上市设想。 借鉴工行上市经验，推动制度创新 2006年工商银行成为“A+H第一股”的计划得以施行，缘于中国证监会的坚持与香港方面“最大程度的配合”。中国证监会先是于9月12日公布了《证券发行与承销管理办法（征求意见稿）》，为工商银行上市奠定了制度先机。9月13日中国证监会、香港证监会、香港交易所、上海交易所和深圳交易所高层，借着五方每季例行的工作会议在香港举行的机会，详细讨论了工商银行作为首只A+H公司的上市细节，解决工商银行A+H同步上市的三大难题，制度创新包括“绿鞋机制”的建立、披露内容的豁免等。可以肯定的是，如果大型红筹公司回归A股市场，管理层同样可以特事特办，通过制度创新来促进问题的圆满解决。（摄影黄承飞）
