什么是大小非股票 “大小非”是天然平衡器



“大小非”减持终将回归理性。自它们获得流通权开始,“大小非”已经在一定程度上从产业资本演变为金融资本。其决策行为和其他流通股东并无两样。

  

  撰稿·陈李

  接近20万亿元人民币规模的非流通股(或称限售股)解禁,成为目前投资者对市场的重大担忧。我们需要对所谓“大小非”(即大股东及小股东持有的非流通股)有更深入的认识。

  天然平衡器

  我认为,“大小非”是A股估值的天然平衡器。尽管证券市场依赖于实体经济而存在,但当股票市场一旦形成,便具有了某些自身独特性,表现为“异化”。股票价格开始受到自身的供求关系影响,即价格受到供应(例如:新股上市、再融资等等)和需求(入场资金)左右,而不是简单地反映实体经济(上市公司)经营的好坏和盈利的未来趋势。

  极端地说,如果某个封闭性证券市场规模固定,只要有足够多的金融资本入场,便可以不顾基本因素而让该类证券随意定价。这个时候,价格不再是实体经济未来业绩和分红的折现值,而只是一个炒卖工具。这样的案例并不罕见,日本地产泡沫、美国科网泡沫,甚至包括18世纪荷兰的郁金香和2007年云南的兰花。

  一个开放的金融市场,一旦出现明显的现价格偏差,产业资本会立刻入场套利。这就表现为大量的新股上市和再融资。由于有更大规模的产业资本介入,金融资本发现自己无法给证券单独定价,必须和产业资本达成均衡价格,而DCF(现金流折现)就是两者共同承认的标准。

  当前的A股市场上,在新股和再融资受到某种限制,或者说无法完全平衡市场的时候,“大小非”成为平衡A股“泡沫”最重要的平衡器。高达20万亿元市值的非流通股,相当一部分来自实体经济部门,了解产业资本对资产价值的判断。一部分股东会在证券估值明显高估的情况下抛售股票,充当市场的平衡器,防止A股泡沫诞生。

  我们不应该抵制“大小非”,就好像不应该抵制新股和再融资。如果没有产业资本介入市场,一个完全封闭的证券市场只能是一个死去的市场。看看今天的B股,这个教训值得投资者谨记。

 什么是大小非股票 “大小非”是天然平衡器
  有趣的伪命题

  “大小非”不会完全离开这个市场。一些投资者认为,目前非流通股的市值规模接近20万亿元,而银行系统的居民储蓄不过16万亿~17万亿元,全社会根本没有那么多的资金来承接规模如此庞大的股票,市场唯一的选择就是不断下跌,一直跌到非流通股市值萎缩到有足够的资金来承接为止。这是个错误的观点。

  我们可以观察全球任何一个市场,不论是成熟市场还是新兴市场。从来不存在这么一种投资者结构。即除了第一大股东外,其他股东只有基金、保险、个人投资者。任何市场上都存在数量众多、规模庞大的战略股东、财务性股东等等。从这个经验来判断,3年后的A股市场,投资者中仍然会存在许多非基金、保险、个人类的股东,包括各种企业集团、财务公司等。“大小非”不会完全离开市场,否则A股市场会呈现出人类历史上空前绝后的一种投资者结构。

  不仅如此,“大小非”还面临着“再投资”的困惑。出售股票所得投向哪里?投资实体经济。如果我们经济周期向下,企业盈利下滑,购买厂房设备,不仅未来收益微薄还丧失了流动性。投资私募基金,做风险资本。中国社会哪有20万亿元的风险资本市场可以投资?

  “大小非”减持终将回归理性。自他们获得流通权开始,“大小非”已经在一定程度上从产业资本演变为金融资本。他们的决策行为和其他流通股东并无两样。现在的流通股股东不满的是,“大小非”持股成本低,出售股票不心疼。这是一个非常有趣的伪命题。

  一方面,这种忿忿不平的态度不免有些前后矛盾。现在谴责大小非的“暴利”,却忘记了他们在2005年和2006年的免费送股,也忘记了他们长达5至10年的持股周期。如今的流通股股东在痛心自己2008年的损失,却忘记了在自己2006和2007年赚得盆满钵满的时候,“大小非”股东只能干瞪眼。

  另一方面,从成本角度比较“大小非”和现在流通股的差异,在脆弱的情绪上是正确的,但在理性的逻辑学上是错误的。逻辑学早就告诉我们,入货成本根本不能作为目前买卖决策的依据。目前的投资决策只能依据未来趋势。

  当然,我们注意到部分具备金融资本特性的“大小非”,其操作行为也具有非理性成分,毕竟他们中的一些人还并不完全熟悉资本市场。投资决策不完全依赖价值判断,受到市场趋势和投资者情绪影响。在市场下跌过程中,他们的抛售加重了市场恐慌情绪。但是假以时日,这些重要的投资者一定会充分认识资本市场的价值,并就合理的估值水平与目前场内的流通股股东形成一致意见。这就是所谓的A股“估值重塑”。

  不过,投资者必须充分意识到,决定市场趋势的关键因素,不仅有限售股流通问题,还有企业盈利问题。后者的重要性超过前者。考虑到中国通胀压力依然巨大,全球经济衰退风险危及中国经济增长,我们认为,未来企业盈利增速不断下滑的风险没有消散。投资者仍然需要以谨慎心态看待市场反弹。

(作者为申银万国证券首席策略师)

  

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