爱华网近期存、贷款利率应进行今年以来的第一次调整，这也是央行出台政策治理通货膨胀的最佳时机
作者:本刊特约作者 张龙清/文
编者按：不久前央行行长周小川公开表示，二季度国内通胀压力将有所缓解。但同时，数据显示货币增长有加快的迹象。当前货币政策又面临一个关键时刻。本刊约请两家机构研究人员，正好代表了两种不同的观点，加息或是等待，似乎都有道理。这是对决策者的考验，也是对公众心理承受力的考验 当前，对于实施从紧的货币政策已经达成了共识。但是，使用哪种货币政策工具更有效还存在着很多分歧。其中的一大争论就是加息和升值孰优的问题，即提高人民币利率还是提升人民币汇率? 首先，在讨论这个问题之前，我们应该清楚当前“通货膨胀是中国经济的头号风险”。因此，无论是加息还是升值，目的应是释放国内过高的通货膨胀压力。那么，政策的选择就应该是治理通货膨胀哪个更有效。 升值抑通胀难成真
严格意义上说，汇率政策是服务于贸易平衡而不是治理通货膨胀的。但汇率又与通货膨胀紧密相连——汇率与通货膨胀好比是“硬币的两面”，一面是货币的对外价值(汇率)，另一面是货币的对内价值(通货膨胀)。因为是“同一个硬币”，这样客观上要求硬币的两面价值统一，以促进内外均衡。因此，如果汇率升高，即货币对外价值升高，那么客观上国内通货膨胀水平必然降低。反过来，如果国内出现通货膨胀，即降低货币的对内价值，那么客观上汇率水平也一定会降低，即降低货币的对外价值。这实际上是一种内在自我调整机制，我们简称为“价值趋同的自我调整”。如果我们用CPI反映货币的对内价值，用美元价格代表人民币的对外价值，那么把中国2000年以来的CPI走势图与美元汇率的走势图结合起来(见图1)，就会发现这种“价值趋同的自我调整”机制的影响:2000年以来，中国CPI走势与美元价值的起伏波动有着惊人的相似。 虽然从2005年7月份中国进行了汇率制度改革，实行“一篮子货币”对人民币进行定价，以减小美元的定价权重，但目前来看人民币的对外定价受美元的影响依然很重。近期美元的大幅度贬值抵消了人民币对美元升值的影响，间接造成了人民币的对外贬值，根据“价值趋同的自我调整”机制，国内的通货膨胀压力不小。虽然2006年以来人民币一直在升值，但是CPI仍然在节节攀升，这主要是由于同时期美元的大幅度贬值造成人民币的实际对外价值并没有上升，这一点我们可以通过人民币的实际有效汇率走势图（见图2）一目了然。另外，如果我们把美元的实际有效汇率和人民币的有效汇率放在一起来看，在2005年7月人民币汇改之前，人民币的实际有效汇率与美元的实际有效汇率高度一致，汇改之后，两者出现了背离，但差距还不是很明显。 因此，在汇率政策上，人民币升值在某种意义上虽然可以缓解部分通货膨胀的压力。但在当前人民币的定价机制下，人民币的有效汇率还要依赖美元兑欧元以及美元兑日元等方面的影响，如果要真正起到缓解通胀的作用，还要依赖其他西方货币之间的汇率变化情况。而这需要中国和美欧中央银行、财政等经济部门开展广泛、深入、公平的协调，但经济政策的国际协调从来就困难重重，这也就意味着我们在可预见的未来还不能够指望通过国际协调根治通货膨胀。因此，用汇率政策抑制通胀较为被动，这也说明靠人民币兑美元升值的道路去医治通货膨胀是行不通的。 加息时机成熟 要根治通货膨胀，利率政策必不可少。我们知道过高的通货膨胀使得实际利率过低，甚至是负利率，首先会造成存款者没有意愿把钱存到银行，从而造成“反中介”的现象——让银行逐渐丧失金融中介的功能。其次，低利率必然会造成信用配给和资金流向的无效率。 从图3来看，进入2008年后，中国一年期的存贷款实际利率全部为负值。这样，对于存款者来说，会激起当前的过度消费需求;对于企业来说，借款负成本会引发更大的投资冲动。两方面都是通货膨胀的源头。因此，提高名义利率进而改变目前负利率的现状是治理通货膨胀的根本。 目前，加息抑制通货膨胀既有可能性又有必要性。 可能性: (1)在外部，随着“次贷”危机的影响逐渐明朗，美联储降息周期也基本结束。4月30日小幅调降指标利率25个基点后，美联储暗示此举可能是近期一连串降息举措的最后一次。 这样，中国经济的外部不确定性大大降低。 (2)在内部，年初发生的“南方雪灾”影响也逐渐消失，生产建设得到恢复。 必要性: (1)中国的流动性比较宽裕，国内投资的冲动仍然存在。比如说，全国性商业银行的资金拆出总量占比悄悄攀升，5月4日为83.13%，其作为资金面走向的短期先行指标表明中国国内流动性仍呈宽裕局面。 (2)更重要的是，通货膨胀这个“幽灵”自从去年7月份显现化以来，已经持续9个多月了，虽然我们经过计量分析，目前中国尚不存在“通货膨胀惯性”，即由通货膨胀不断持续带来的通货膨胀自我强化。但是如果期限过长，则会形成“通货膨胀惯性”，即通常所说的“通货膨胀预期”。一旦形成“通货膨胀惯性”，会引起物价新一轮的上涨。目前，可以说正处在形成“通货膨胀惯性”的拐点关键位置上。如果今年不能将通胀水平的运行趋势明确改变，后果会很严重。 因此，在治理当前的通货膨胀问题上，我们认为采取加息政策会更合适。但在具体实施上，要把握节奏和力度。在加息政策上，一方面存贷款利率要有所调整，但调整的幅度要区别对待。基于目前的形势，预计全年存款要有2-3次的加息，使得1年期存款名义利率调至5%左右的水平，贷款利率会有1次上调，调至7.74%。对于当前二季度来说，央行的利率调整政策预计会随着相关经济数据的出炉而出台，存、贷款利率将进行今年以来的第一次调整，这也是央行出台政策治理通货膨胀的最佳时机。 (作者供职于中国工商银行金融市场部，本文仅代表个人观点)
