爱华网在限制“大小非”交易规模、暂时稳定市场预期的同时,解决“大小非”股东与二级市场投资者之间的利益矛盾,以市场风险收益机制给“大小非”收益定价,才是重中之重。
作者:本刊特约作者 叶檀/文
证监会4月21日发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，为减持超过公司股份总数1%的“大小非”股东开辟交易通道，以类似于做市商的机制重新定价。5月14日，上海证券交易所发布并实施《上海证券交易所证券异常交易实时监控指引》，宣布对一个月内通过竞价系统减持超过上市公司总股份1%的“大小非”证券账户，除限制相关证券账户交易外，更将对相关当事人予以公开谴责、记入诚信档案，公开认定其不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员等处罚。深交所有关负责人也表示，针对违规超比例减持存量股份的行为，深交所还将研究更加严厉的处罚措施。 监管层不顾破坏股改契约的指责，忙于给“大小非”解禁设立新的规则，是不得已而为之。此次设规限制“大小非”交易，实质在于从资本市场长远发展的大局出发，承担政府与管理层的信托责任，综合权衡各方面的利益，有序解决制度性顽症，取消以往短期投机性政策为资本市场埋下的地雷。 “大小非”病根何在?股改不彻底，解决了“大小非”市值减持的合法性，而没有考虑到合意性与市场承受力。 对“大小非”减持对估值体系的负面影响不足。A股市场存在“大小非”、H股与普通A股三重估值体系，相比而言，“大小非”持股成本相对最低，破坏力最强。如果以“大小非”的风险收益衡量，将带动大盘急剧下挫，这就意味着内地市场以A股普通投资者为主的估值体系全面崩溃。虽然欧美市场也存在战略投资者溢价，但不会像A股市场一样达到数倍差距。 虽然有关研究显示，限售股不一定马上套现，但这不能成为改变市场预期的理由，因为“大小非”解禁是法定权利，金融市场的坏预期永远存在。 从数据看，2007年共有340家上市公司出现限售股解禁后的套现行为，减持股数合计为54亿股，占全年解禁限售股总数的9.68%，套现额度为898亿元，占全年解禁额度的比例仅9.68%。解禁部分的股票仅有近一成被套现，似乎威胁不大。 但不减持不等于无权减持，不减持不等于没有减持预期，金融市场的核心是成本与预期，有关方面必须以预期的减持数流通市值，作为制定决策的基础数据，总市值与实际减持数只能提供参考。 目前非流通股的市值规模接近20万亿元，银行系统的居民储蓄16、17万亿元，全社会缺乏足够的资金承接“大小非”减持。2008年A股限售股解禁数量为1182亿股，总市值约为2.9万亿元，截至4月末，沪深两市总市值和流通市值分别为23.84万亿元和7.387万亿元，2.9万亿元相当于流通市值的39%，市场无法承受。按照10%套现的保守估计，2008年最低限度每月吸金130亿元以上。 “大小非”减持对市场还有助涨助跌作用。从时间上来看，2007年基本是牛市格局，管理层没有出台除国有股之外的“大小非”交易的限制措施，“大小非”股东预期交易成本没有提升收益增加，当然不会急于套现。但目前市场形势急转直下，由于证管层4月20日发布限售规则，以及最近对宏达、冠福家用、开开股份的违规减持的处置，毫无疑问恶化了“大小非”股东的预期，而市场开始震荡与频频出现的破发，使落袋为安成为“大小非”股东的经济理性选择。
其实，监管层对于“大小非”限售股解禁的监管，在限制“大小非”交易规模、暂时稳定市场预期的同时，解决“大小非”股东与二级市场投资者之间的利益矛盾，以市场风险收益机制给“大小非”收益定价，才是重中之重。 很可惜，到现在为止，我们没有看到有关部门在这方面有实质性行动，做市商定价机制没有深入，这会使市场误以为，临时的限制是管理层的终极目标。市场与行政再次被混为一谈。
