爱华网作者：夏草 编者按 在2005年之前长达四年的熊市中，许多上市公司出现了资金链断裂。究其原因，第一，是多元化扩张造成的，很多上市公司从传统产业向高科技进军，结果泡沫破灭，资金链也断裂。第二，由于熊市漫漫，大股东被股市套牢，如德隆系坐庄三驾马车，烧尽上百亿资金。 始自2006年的牛市，让很多上市公司的金融资产投资赚得盆盈钵满。如今，股市阴跌几乎失去了理性，警惕上市公司资金面可能面临的问题，理应引起投资者的高度关注。 2001～2005年的大熊市，对中国投资者来说是一个“黑暗”的四年。这四年中，许多资本运作高手折戟沉沙，倒在资金链上，如德隆系、鸿仪系、格林柯尔系、斯威特系、飞天系、朝华系，等等。但也有一些公司侥幸度过寒冬，享受到了牛市盛宴，如明天系、涌金系等。 实际上，如果熊市再持续一年，估计明天系、涌金系也得倒下。2005年末，明天系旗下上市公司至少有20亿资金被占用，而且，旗下上市公司业绩严重不实。涌金系旗下上市公司九芝堂，在账面上清楚地反映出5亿元资金被涌金占用。若不是牛市到来，这两家的资金链可能维持不了一年，甚至半年就会断裂。复星系就不一样，即使熊市再久，估计它也能活下来，只是赚不了现在这么多钱。 高科技泡沫破灭让资金链断裂 明天系当年收购了几家陷入困境的国企上市公司，然后以高科技名义进行包装，大举进军IT行业。实践证明，进军IT完全是错误的选择，斯威特系的垮台也如出一辙，也是由于进军高科技，如集成电路、芯片等。这些上市公司进军高科技之所以不成功，是因为中国没有技术优势及积累。中国人在互联网上的成功只是例外，因为我们的互联网用户主要是中国人。但科技产品是世界级的竞争，深受国际市场的影响。 复星系掌门人郭广昌当年就没走炙手可热的高科技路线，而是选择了比较边缘的钢铁、地产、商业等行业。当时，很多人认为钢铁行业产能过剩，是衰退行业，对地产和商业也不看好。现在回过头看，郭广昌的眼光是最独到的，钢铁、地产、医疗连锁，如今都成了暴利行业。复星系切入行业的时机选择得相当好，基本都是在“抄底”阶段，包括一些金融投资也是这样。 德隆系三驾马车也没走高科技路线，新疆屯河的主业是水泥及蕃茄酱，湘火炬的主业是汽车零部件，合金投资定位不是很明确，但其理念是从传统行业里掘金，这与复星系的理念是一致的。实际上，德隆系整合的也是传统行业，但可惜的是，除了湘火炬外，其他行业是扶不起的阿斗。直到今天，德隆系整合的大部分行业仍竞争过度，利润微薄。 最致命的是，德隆系坐庄三驾马车，烧尽上百亿资金，这是导致其资金链断裂的直接原因。德隆系垮台之后，有人总结“短融长投”的致命缺陷，这显然不是本质原因。由于多年熊市导致德隆金融资产大幅缩水，熊市才是德隆系资金链断裂的最主要原因。 格林柯尔与斯威特系不约而同地选择了白色家电整合，可直到现在，这个行业利润仍薄，整合的最终结果必然以资金链断裂而告终。因为，这样的企业无法提供其进行行业整合所需要的血液——资金。 复星系没有明显介入二级市场操纵，所以，熊市对其影响相对较小。明天系、涌金系的操作手法实际上与德隆相似，只是规模没有那么大，甚至可能没有像德隆那样被深度套牢在股票上，才得以度过“严冬”。明天系因及时回头，在发现高科技泡沫之后，2002年转向能源及基础设施，让明天系在熊市中得到了喘息。 资产配置应随环境变化而调整 2008年，A股市场风云变幻，珠三角楼市也出现拐点。在这场机构（基金）投资泡沫与“大小非”博弈中，股市几次下调到3000点，甚至可能下探到2000点。这是中国非理性股市的回归，这个回归必然是痛苦的。温总理已在“两会”上强调：“2008年是经济最困难的一年”，宏观调控带来的银根缩紧，商品、地产及股票的价值回归，将导致中国出现一场空前的资金链危机。所以，2008年，投资者要高度关注上市公司资金链断裂风险，也就是公司的持续经营能力。 那么，从哪些方面可以判断企业资金链断裂呢？一是要高度关注企业所在行业的景气度，特别是行业景气度突变的行业，如能源、地产、金融等，还有一直以来不景气的行业，如纺织、化纤、服装等。二是公司业务与商品、地产、金融泡沫的关联度，要以美国次贷危机导致的巨额亏损为鉴，分析商品、地产、金融泡沫破裂之后对公司资金链带来的冲击。三是高度关注上市公司及其大股东的多元化及资本运作。实践表明，资本运作是乘法，牛市时会赚得盆盈钵满，熊市时会血本无归，一旦泡沫破裂，这种多元化实践会一败涂地。如果在资产泡沫高峰时进行多元化或PE投资，在这一轮调整中将首当其冲受到冲击。 如今，明天系、涌金系旗下的主要资产仍是金融资产。复星系除了金融资产外，还有大量的实业资产。目前，中国股市低迷，这场熊市会持续多久不得而知。金融资产在牛市中会“麻雀变凤凰”，而在熊市中则会沦为“凤凰变麻雀”。在熊市中，券商一度处于破产边缘，全行业挪用客户保证金高达2000多亿元。但在牛市盛宴下，中信证券一家市值就高达3000多亿元。在目前状态下，中信证券市值可能会回落到1000亿元。 复星系掌门人郭广昌在复星国际的年报说明会上称：2008年是不确定的一年，但复星手上有140亿元现金。现金为王，在不确定性骤增的背景下，明天系、涌金系要向复星系学习。调整资产配置，少一些金融资产，多一些实业资产；少一些非现金资产，多一些现金资产；少一些周期性资产，尤其是大起大落的行业资产，多一些稳定性行业资产，这样才能避免可能出现的资金链危机。 关注大股东动向
2007年底，笔者推出了一个上市公司十大报表粉饰排行榜，前三名分别为鄂尔多斯、东盛科技及亿利科技。2008年年初，又发现江苏阳光及综艺股份也存在巨额财务黑洞。通过研究发现，这五家公司存在一个共同的特点：第一，都是民营企业；第二，这些上市公司主业都挣扎在盈亏边缘；第三，都在进行多元化扩张。鄂尔多斯大股东大举进军电冶及煤化工产业；亿利科技大股东进军煤化工产业；东盛科技大股东资本运作频繁，到处收购企业；江苏阳光大股东也进行多元化扩张，包括金融、地产、园林、制药，等等；综艺股份进军高科技，进行多元化扩张。 无论采取什么形式的多元化扩张或资本扩张，都需要资金支持。在一个集团体系中，上市公司是优质资产，银行也愿意给上市公司贷款。于是，上市公司就成为集团（大股东）的融资平台，导致这些上市公司虽然业绩平平，账面却存在巨额的营运资金。鄂尔多斯、亿利科技、综艺股份、江苏阳光等大股东产业扩张的资金来自哪里？除了来自上市公司，别无他处。 所以，投资者一定要对上市公司的基本面进行深入分析：关注大股东。即根据一些公开信息对大股东的业务作基本分析，关注大股东的现金流，判断它是否有可能从上市公司抽走资金。首先，要判断大股东除了上市公司以外，其他资产是否有良好的造血能力，即大股东的自有资金实力。其次，判断大股东的融资能力。最后，从上市公司报表判断是否可能存在隐瞒负债、虚增资产等形式的占资。
