爱华网作者：王刚 不良资产证券化自20世纪70年代在美国诞生以来,一直备受资本市场的青睐,并日益渗透到经济领域的各个层面。是一种被国际经验证明了的，可以面向市场持续大规模处置不良资产的技术和手段 资本充足率的压力和资本市场对银行拥有一个“干净”的资产负债表的要求，迫使银行必须寻找创新的方法和手段，继续有计划、有步骤地处置不良资产。通过不良资产证券化，商业银行能够将银行不良资产以“真实出售”的方式转移到资产负债表外，减少银行的风险加权资产，从而在不增加资本的情况下提高资本充足率。 风险分担各取所需 资产证券化就是把一组缺乏流动性的资产按照某种共同的特质集合成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为对未来的现金流有稳定预期的资产组合，在进行信用增级和资产评级后，将其收益权转换为可以在金融市场上出售和流通的证券，从而实现融资的过程。 不良资产证券化包括：不良资产的收购、分析调查和评估定价、产品的设计（即交易结构的选择）、营销及事后交易治理。其中，交易结构是不良资产证券化技术的核心。设计有效的交易结构，可以吸引利益各方共同参与，使各方能够相互支持、相互牵制，犹如组成一台精密机器的每个部件，实现风险分担，各取所需的目的。 交易结构的设计是一个动态过程，模式不是唯一的。商用房产抵押贷款支持证券(CMBS)结构，适用于有较为稳定现金流的资产；担保证券结构(CDO)，适用于无抵押贷款和债券的证券化；清算信托结构(LT)则适合无现金流而又需要变现处置的不良资产。因此，不同的交易结构设计在技术上的相互渗透，有利于更好解决证券现金流和不良资产现金流之间的不对称性。 在具体实践中，这些基本交易结构必须根据具体的资产类型、证券评级和市场环境等因素，进行相应调整和修改，从而构造出符合投资者风险—收益需求的证券。 解构与重建 资产证券化是以资产池中的资产所产生的现金收益流作为支撑，只有当产生的现金流是可以预期的，由该资产支撑的证券价值才能被确定，评级机构也只有通过对现金流量的确定性分析后，才可以进行信用评级。 在项目筹备阶段，首先需要对资产进行分类，也就是筛选，把能够在未来产生稳定现金流量、符合证券化要求的资产，按照标准挑选出来。例如，可以将债务企业进行有效分类：第一类是事实上已处于破产状态的企业；第二类是发展前景良好，有能力于近期还本付息的企业；第三类是有较好发展前景，但因债务负担过重影响财务状况的企业。显然，第一类企业的唯一途径是破产清算，尽可能挽回损失；第二类企业可以给予必要的支持和监督，力求实现资产价值的最大化；第三类企业的债务才应该是资产池的主体部分。 选择确定目标资产后，需要对资产的现值进行合理估算，根据历史数据和债务人的具体情况，将各类资产合理搭配组合，并对其未来产生的现金流和归还期限做出预测，据此确定资产处理底价，然后按照账面价值的一定折扣汇集组合，形成资产池。 在证券化的过程中，对资产未来现金流的威胁主要来自债务人的违约风险。为了尽可能减少风险，加大未来现金流的可预期性，资产池中的资产数量与原始债务人的数量应该足够多，债务人在地区上的分布应较广，单个债务人的债务在资产池中占据的份额不能过大，以此分散来自债务人的违约风险，避免个别债务人的违约行为给证券偿付造成严重影响。 此外，尽管资产池中的资产是经过筛选的，但其潜在的违约风险仍然比较大，因而不能依赖于贷款合同中约定的还款时间表，而应仔细考察原始债务人的信用意识和偿债能力，特别是要考察合同项下抵押物处置变现后可以获得的现金流。 实现价值重组 资产证券化是一种具有期权定价性质的融资方式，其交易结构设计的核心问题就是根据不良资产现金流的特点构建与其相匹配的交易结构，为投资者的投资选择提供可能。做一个形象的比喻：不良资产证券化如同切割，把一篮子坏苹果中好的一部分切出来卖给外部投资者，部分可能会坏的留在发起人或其他信用增强者手中，明显已坏掉的部分则丢弃掉，因此，不良资产证券化并不是要把坏资产变成好资产。 具体来说，一般上市公司的融资结构分为债权和股权，公司的资产首先要付给债权投资者，付完后如果公司还有剩余资产，股东们才能分得剩余收益，否则就要承担损失。既然人们能接受公司将未来收益分拆成债权和股权，就一定能接受将不良资产分拆重新组合成新的证券产品。 一方面如何保证证券本息得到支付，另一方面如何处理、平衡阶段性多余现金流或现金流不足，提高证券现金流的稳定性，是设计不良资产证券化交易结构过程中必须考虑的因素。 根据标准普尔的观点，不良资产证券化不适合采用按比例在各级证券之间分配的方法，必须采取按优先序列支付的结构（即：收益分层的结构性交易结构设计）。在这种交易结构设计中，不同的投资者购买不同层次的收益权。购买次级证券的投资者们在承担了更大风险的同时也为该证券提供了相当的“信用增强”。在实践中，这种广泛采用的分层交易结构独立于信用评级体系，为证券提供了有效的信用增级。 按照损失依次注销低级证券的做法不适用于不良资产证券化在阶段性损失后，又出现盈余的现象。为了满足平稳支付证券本息的要求，不良资产证券化必须采取信用增强和流动性增强安排、现金流缓冲和分配技术，达到资产现金流与证券现金流的相互匹配。 相互匹配机制 从国内外的实践来看，现金流问题主要有两种：一种是延期支付危机；第二种就是提前偿付风险，有钱就提前还掉了。结构化产品既不希望延期，也没有必要提前偿付。证券偿付所需的资金完全来源于基础资产所产生的现金流，在资产证券化过程中从来都不对基础资产提出单向现金流要求，在提出的同时必须通过有效的交易结构安排，解决支付问题。 资产证券化对基础资产的信用质量和现金流要求的不断放松，使得在理论上和技术上可以针对任何资产构造相应的交易结构，建立动态的现金流入和流出匹配机制，从而完成证券化。 在不良资产证券化过程中，基础资产现金流与证券支付现金流的相互匹配机制，可以采取以下两种方式：一、采取结构分层和倾斜式现金流分配技术，控制对特定证券的支付现金流，保证优先级证券投资者获得稳定、预期的现金流。二、在现金流短缺时，提供内、外部信用支持和流动性支持。其中，内部信用支持包括利用超额抵押资产产生现金流，为基础资产现金流提供补充，增加组合现金流的稳定性；设立现金储备账户来应付基础资产现金流暂时不足的情况。外部流动性支持主要是指：由服务机构或发起银行提供流动性融资、由发起银行或第三方直接担保。 通过对交易结构的有效设计，不良资产证券化具有比较明显的优势。不良资产证券化有助于同时批量处置大规模不良资产，使处置时间缩短而回收现金的时间提前，通过对交易结构的设计可以有效转移风险，调整资产负债结构，降低财务成本，在整体上提高资本回报率。在供给刚性、需求由少数投资者垄断的不良资产市场中，可以有效避免出现垄断交易的一次性定价困难、商业银行损失加大的问题。 王刚 社会科学院金融所博士后
