爱华网编者按
在SOHO中国上市前，潘石屹名下所有股份都转到了他的妻子张欣名下。而之后，张欣又将其持有的有关股份转入信托，张欣成为这个信托的惟一受益人。只是如今，潘石屹仍旧是SOH0中国的总裁，大家还是认为SOHO的掌门人是潘石屹、张欣夫妇。 这种财技并不复杂，却很有深意。而围绕SOHO的经营，两人的财技就更加出众。这说的不是潘石屹最为得意的商务地产散售模式，而是SOHO中国处处体现的与公众认知不符的矛盾之处；标榜低负债，实际只是银行借款少，而有限的贷款中却有10亿元挪做他用，这背后又有着开工手续不全等嫌疑。 SOHO中国虽号称A级纳税信用企业，但实际上公司却留存大量应付的土地增值税和所得税。 不过由于税率的调整，SOHO中国在2007年盈利情况将进一步考验潘石屹的财技。更大的考验还在后面。SOHO中国已经开始走出北京的朝阳区，走出CBD，但是重金打造的天街项目先天不足，资金负担沉重，而潘石屹又必须换一种运作模式，这将对其一贯娴熟的财技形成考验王大力/文
“十年的烂尾楼，交老潘，他也能把土豆卖成黄金。”这是华远房地产掌门人任志强对潘石屹的称赞之辞。 这种情形不仅体现在潘石屹掌控后的烂尾楼上，也同样存在于其地产王国辉煌成长的背后。 几个月前，潘石屹、张欣夫妇旗下的SOHO中国（0410.HK）顺利完成香港上市，虽然比计划晚了差不多5年。但是5年来，SOHO的成功故事不断在北京复制，商务地产的概念也越炒越热。 赴港上市时，SOHO中国在招股说明书中对自身这样评价：严格的财务管理不断增强资产实力和保持较低的资产负债比率。同时，也具体介绍了近年来“极低”的“资产负债比率”的情况；甚至，2005年12月31日，SOHO中国的资产负债率居然为0%。然而，在这种资金充裕的表象背后，却是银行贷款巨增、挪用改变贷款用途、表外担保与承担急速膨胀的现实。 SOHO中国的财技不仅于此。前段时间，全国A级纳税信用企业发布平台——中国纳税信用网启动，SOHO中国掌门人潘石屹出席会议。然而，在A级纳税信用企业光环的背后，SOHO中国不仅留存大量应付未付的土地增值税，而且也欠付着数亿元的企业所得税。 2007年一季度，SOHO中国实现净利润仅954万元，而其2007年度的盈利预测却是不少于16.24亿元。真实的盈利到底怎样，这不仅挑战着潘石屹的经营智商，也涉及到新旧所得税法转换下的筹划与避税的空间。 由于对北京天安门南(前门)项目也称“天街项目”的未来期望，投资者给予SOHO中国较高的NAV溢价。然而，事实的情况是，SOHO中国目前尚未正式入主北京天街置业发展有限公司（下称“北京天街”）。同时，从北京天街的财务状况来看，却是资金链趋断，偿债能力低下。 SOHO原有的商业地产模式被业界视为房地产运作的典范。然而，SOHO的“散售模式”和天街项目“只租不售”的运作模式迥然不同。上市后的SOHO中国豪赌天街，却给自己留下了更大的难题。 偷换概念 SOHO中国在其招股说明书中对自己的一个评价是：“严格的财务管理不断增强资产实力和保持较低的资产负债比率”。 进而，具体介绍说：“我们在土地收购以至工程等业务方面严守财务纪律，因此我们的负债水平偏低，而我们的预售表现理想，亦为我们带来充裕的现金流量和流动资金。于2004年12月31日、2005年12月31日、2006年12月31日及2007年3月31日，我们的资产负债比率分别约为4.29%、0%、9.49％及19.06%。” 如此低的“资产负债比率”，即便不是A股上市公司，对于在中国香港上市的公司，也似乎难以将其与房地产开发企业联系在一起。 然而，通过计算SOHO中国的资产负债率我们发现，过去三年来，公司负债不是很少，而是很多（见表1）。 实际上，SOHO中国在其招股说明书中的另一处介绍说：“于2004年、2005年及2006年12月31日及2007年3月31日，我们的资本负债比率（以银行及计息借款总额除以总资产计算）分别为4.29%、0%、9.49%及19.06%。” 两处披露对照着看，就容易理解了。 SOHO中国“创造”了人们已达成共识以外的另一种资产负债率的计算方法，尽管，在两处提法中，其用词之一叫资产负债比率，另一个叫资本负债率。以“资产负债率”、“资产负债比率”与“资本负债率”名词的细微差别来考察，SOHO中国实有偷换概念、粉饰自身财务状况之嫌。 其实，SOHO中国所计算的比率，称为有息负债率更加恰当。这种比率之所以极低，是因为其负债中的有巨额的楼宇预售款，即报表项目中的“销售按金”。表1显示，SOHO中国2004、2005与2006年末资产负债率分别高达92.77%、79.63%与81.94%。
事实上，我们研究发现其表象背后是SOHO中国这种自我评价资产负债比率极低的贷款被挪用到并不规范的项目运作、以及利用税收等多方面融资运作，以摆脱资金掣肘的急切与浮躁。 挪用贷款 据SOHO中国招股说明书介绍，公司上市募集资金的用途中，有两项系与还债相关，一项是约3.02亿港元用作偿还光华路项目债项；另一项是约7.72亿港元为发展三里屯项目提供资金，包括约7.24亿港元用作偿还相关债务。 其实，SOHO中国这种上市融资偿还银行贷款的运作，目的并不仅仅是降低资金成本、缓解债务压力，也是一种对过往改变用途挪用银行贷款的事后补救。 据介绍，光华路项目与三里屯项目系由SOHO中国的项目公司红石建外以提供委托贷款的方式提供部分资金；在偿还该委托贷款后，红石建外将使用所收取的资金偿还中国中信银行的贷款。 然而，我们发现，中国中信银行对红石建外的10亿元贷款，其用途却是“发展建外SOHO”；同时，招股说明书中也介绍，至2007年6月30日，建外SOHO的24幢建筑物中的22幢的建筑工程已完成，且建外SOHO约98.4%的建筑面积已经预售或出售。 可见，在SOHO中国整体项目与资金运作下，红石建外未按既定用途使用中信银行的10亿元贷款，而是通过委托贷款的方式将其接济给急需资金的光华路项目与三里屯项目。 那么，为何这两个项目不能够直接进行银行融资，非得取道第三方？ 据SOHO中国招股说明书介绍，三里屯SOHO地块系2006年透过私人磋商的土地转让方式收购，划作住宅及商业用途；同时，也介绍说：“迄今已取得发展三里屯SOHO项目的所有重要证书、许可证、批文及权利，惟建设用地规划许可证、建设工程规划许可证及施工许可证除外。” 与三里屯类似，光华路SOHO地块也是于2006年透过私人磋商的土地转让方式收购，划作商业用途。不过，光华路项目倒是进展顺利。据介绍，迄今已取得发展该项目的所有重要证书、许可证、批文及权利,且于2007年6月30日前，已经预售的占总可销售建筑面积的86.3%。 可见，对于三里屯项目，不能获取银行贷款的原因，是其不符合“四证”齐全的要求。因为，自2004年开始，商业银行对房地产开发贷款便一直有限制，如要求“四证”齐全，其中的“四证”指国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证。这样来看，三里屯项目仅仅具足“一证”。 而对于光华路项目，很可能是2006年收购土地后，前期因“四证”不齐而不能取得银行贷款。 不过，商业银行的逐利冲动往往战胜其循规理性。 正如曾有银行将“四证”的要求放宽为“三证”，从而为房地产开发企业大打方便之门一样，中信银行似乎也对SOHO中国改变用途使用银行贷款的行为大开绿灯。 因为，根据SOHO中国披露，2006年末公司贷款余额8亿元系以光华路SOHO及长城脚下的公社的土地使用权作抵押，贷款额度为10亿元，其中的8亿元于2006年12月31日提取，于2008年12月14日偿还。也就是说，这是笔新贷款。然而，其用途却依然是“发展建外SOHO”。 其实，若是真的发展建外SOHO，完全可以用自身土地来抵押；并且，其时，建外SOHO数十幢楼早已林立，预收收入也早纳入囊中。 2007年3月31日，SOHO中国的银行贷款又增加至20亿元，皆为中信银行提供，而用作抵押的资产已扩大至光华路SOHO、三里屯SOHO、朝外SOHO及长城脚下的公社的土地使用权（SOHO中国项目情况见表2）。至于另外10亿元的贷款做何用途，就不得而知了。 上下游“通吃” 对于SOHO中国的资金胃口，改变用途挪用银行贷款显然不足以填饱。于是，通过表外承诺来从上下游融资的方式便闪亮登场。 据SOHO中国招股说明书介绍，2007年3月31日，SOHO中国表外承担高达31亿元，其中已订约的为8亿元，已授权但未订约的为23亿元。表外承担是指通过合同来约定的未来需覆行的义务。对SOHO中国来说，我们认为大多是需在未来付给上游承包商和建造商的工程材料款。 值得注意的是，这种表外承担系近年来逐步增加，但于2006年度突然加速。2004年末，这种表外承担仅5亿元，2005年末增加至12亿元，而2006年末突增至28亿元。 2007年3月31日，SOHO中国已订约的8亿元的表外承担中，预期2007年三季度支出的为2.57亿元，预期2007年4月支出的为3.41亿元，预期2008年四季度支出的为2.09亿元。涉及项目既包括上述挪用贷款的光华路项目与三里屯SOHO项目，也包括朝外SOHO与建外SOHO等项目。 SOHO中国的表外融资不仅仅是上述承担，还有对下游客户的担保。其具体的运作模式是：SOHO中国就提供予物业买家的按揭贷款与商业银行订立协议，就旗下物业大部分买家的置业按揭全数提供担保；其中部分按揭贷款的担保期一般介乎七至十七年不等，担保一般在物业买家取得有关物业权证并将其抵押予商业银行后解除，有关手续一般于物业单位交付买家后两年内完成。 2004年末、2005年末、2006年末与2007年3月末，SOHO中国担保的按揭结欠金额分别为33亿元、26亿元、28亿元与27亿元。同时，SOHO须向买家按揭银行提供此结余的部分作为存款，一般为按揭金额约5%但不超过10%，作为提供担保的保证金。 应该说，SOHO中国这种巨额的表外担保，系与其分批招商的“散售模式”相关。然而，尽管这种模式能够快速回笼资金，提高周转率，但是，却产生表外融资的财务风险。只是在近几年来中国楼市高涨的大环境中，这种风险尚未显露。 据介绍，2004年末、2005年末、2006年末与2007年3月末，有关按揭银行因SOHO中国的客户拖欠付款而从按金中累积扣除的总额分别约为780万元、1190万元、610万元与640万元。SOHO中国认为，该等扣除款项足以应付有关担保下的付款责任，而拖欠付款并不会对公司的财务状况进一步造成影响。 然而，近期中国房地产市场正发生一些微妙的变化，当年全国主要城市的房地产市场都发生成交量锐减的情况，地产中介已经首先遭遇冲击，多家中介机构遭遇危机。这种背景下，未来SOHO中国的表外风险很可能会逐步加大。 欠税融资 通过考察SOHO中国的负债项目，可以发现其另外一种融资方式，即所得税融资。 2004年末、2005年末、2006年末与2007年3月末，SOHO中国应付所得税分别为4.06亿元、10.52亿元、12.81亿元与12.55亿元，呈逐年增加的趋势。而在这三年又一期中，SOHO中国的所得税费用合计仅为15.50亿元。 仔细分析可以发现，这种巨额的应付所得税项目中，有一部分系未清算的土地增值税。 据SOHO中国招股说明书“所得税”部分中介绍，所得税拨备主要涉及中国企业所得税及土地增值税。 同时，在“风险因素”中介绍，SOHO中国已根据相关税务法规等的规定，按自身的估计做出足够拨备，但地方税务部门每年仅要求预缴拨备金额的一部分（预售所得的1%或1％-2%）；2004年、2005年及2006年，SOHO中国就土地增值税做出的拨备分为1.77亿元、3.63亿元与1.62亿元；据估计，2007年3月31日的土地增值税拨备总额合计共7.36亿元。 可见，SOHO中国巨额应付所得税中，有相当一部分属于尚未清缴的土地增值税。不过，2006年末应付所得税12.81亿元，而2004年末应付所得税4.06亿元，两者差额为8.75亿元；但是，2005年与2006年度SOHO中国的土地增值税拨备合计却仅是5.25亿元。 这样，其余的3.5亿元，便应该与土地增值税无关了，很可能是SOHO中国拖欠的企业所得税税款，或者是被批准延迟缴纳。 其实，从表3可见，自2004年始的三年又一期，SOHO中国合计应付企业所得税8.57亿元，而实际支付3.86亿元；2007年一季末，SOHO中国应付未付的企业所得税金额高达5.19亿元（见表4）。 综上，SOHO中国在所得税方面的融资，得益于两个方面。 一方面，是得益于中国目前对土地增值税清缴执行中的无力与尴尬，尽管国务院已于2006年底发布《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，其中载明了土地增值税的计算方法及缴纳期限等内容。表4显示，SOHO中国三年又一期应付土地增值税高达7.16亿元，但已支付的款项仅为7493亿元。 另一方面，则来自于其对企业所得税的延迟缴纳等方面的运作，如表4显示的2007年一季末高达5.19亿元的应付企业所得税。 盈利“选择题” 2007年一季度，SOHO中国实现净利润仅954万元，而其2007年度的盈利预测却是“本公司权益股东应占预测综合溢利”不少于16.24亿元。 当然，如此反差，可以用房地产开发企业按项目结算，并在确认销售收入与利润的期间上具有不规则特点等方面来解释。 不过，SOHO中国2007年度是否能够达到其盈利预测，并不仅仅取决于项目结算进度，也不仅仅涉及到投资者估值等问题，其中还需要有税收筹划的考量。而事情的缘起，便是将于2008年1月1日起施行的新企业所得税法，以及从老税法33%的税率到新税法25%税率的转变。 对于房地产企业，由于其开发周期较长，故需要按预售进度来进行企业所得税的缴纳。 《国家税务总局关于房地产开发业务征收企业所得税问题的通知》(国税发[2006]31号)中规定，开发企业开发、建造的住宅、商业用房以及其他建筑物、附着物、配套设施等开发产品，在其未完工前采取预售方式销售的，其预售收入先按预计计税毛利率分季（或月）计算出当期毛利额，扣除相关的期间费用、营业税金及附加后再计入当期应纳税所得额，待开发产品结算计税成本后再行调整。 同时，该通知对毛利进行了下限规定。其中，对于非经济适用房开发项目预计计税毛利率，开发项目位于省、自治区、直辖市和计划单列市人民政府所在地城市城区和郊区的，不得低于20％。 而这种预交的所得税需要于开发产品完工后进行结算。具体的规定是，开发产品完工后，开发企业应根据收入的性质和销售方式，按照收入确认的原则，合理地将预售收入确认为实际销售收入，同时按规定结转其对应的计税成本，计算出该项开发产品实际销售收入的毛利额。该项开发产品实际销售收入毛利额与其预售收入毛利额之间的差额，计入完工年度的应纳税所得额。 这样，房地产开发企业就有了两个纳税相关时点，一个是预交期，即取得预收房款的年度；另一个是结算补差期，即开发产品完工后，确认实际收入费用的年度。 就房地产企业而言，为了延迟纳税以改善自身现金流，很可能的情况是，前期预交的少些，后期补交的多些。如果是这样，房地产企业便可以无息使用这部分应交未交税款。当然，如果所得税税率一直保持稳定而未有变化，则总体而言，所交的企业所得税绝对金额是相同的。 然而，目前的情况是，新的企业所得税法将在2008年1月1日起施行。新企业所得税的税率为25%，而旧的为33%。这样一来，就出现了新旧所得税法转换期的税收筹划的空间了。 也就是说，如果在2007年底前结算，则毛利差额部分需按33%计交企业所得税；但如果在2008年度结算，那么，这种毛利的差额部分，则很可能是按新税法的25%税率来计算。 尽管在目前新企业所得税法及相关配套文件中，尚未提及这种针对房地产企业的新旧税法过渡期如何计税的问题。但是，新旧税法税率的8个百分点的差异，对于房地产企业而言，显然是利益攸关的。在具体的针对房地产开发企业的新所得税法配套文件未定的情况下，如果延迟结算，至少还有节税毛利差额8%的可能。 于是，对于SOHO中国2007年度的业绩，就面临着一种如何运作的选择：是符合盈利预测，还是留下节税的可能？ 其实，上述文件规定还只是针对内资企业。对于外资企业，这种可能节税的力度更大，利益更加攸关。 根据《国家税务总局关于外商投资房地产开发经营企业所得税管理问题的通知》(国税发[2001]142号)规定，企业从事房地产经营业务的，应以其当期销售收入，扣除当期相应成本、费用及损失后的余额，为当期应纳税所得额，依照税法的规定计算缴纳企业所得税。当期应纳税额的计算公式是： 应纳税额＝应纳税所得额×适用税率－已售房产已预征的所得税＋当期预征所得税 可见，对于外资企业，如果2008年度进行项目的结算即确认销售收入与相应利润，则该开发项目的利润很可能皆按新税法规定的税率——25%来计算。而对于内资企业，却可能仅仅是在结算补差期，毛利的差额按25%的新税率来计税，而原已预交的企业所得税，其适用税率仍然是33%。 SOHO中国的具体情况是，旗下公司既有中外合资经营企业，也有外资企业，还有内资企业。一向精于资本运作的潘石屹将交出怎样的答卷？我们不妨拭目以待。 期地模式 近期，在净资产价值（NAV）估值法盛行的情况下，有学者探讨SOHO中国高NAV溢价的问题，认为其得益于自身的轻资产战略。 其实，通过研究，我们发现，SOHO中国通过类似“期地”的模式聚敛了大量的表外土地储备，这些土地储备尚未于报表中反映，即尚未计入NAV中，但是已经提前作为投资者的一种估值因素——这就是天安门南（前门）的44块地块。 据介绍，尽管SOHO中国现时并未持有天安门南（前门）项目的任何权益，但已订立多份协议，旨在向北京丹石（由潘石屹控制）收购北京天街的49%股权，从而收购其于天安门南（前门）项目的权益。 北京天街已取得44块地块中的27块的土地使用权，并准备就另外6块地块与北京市国土资源局签署土地出让合同。此33块地的地块面积合计约为7.43万平方米，总规划建筑面积约为16.50万平方米，绝大部分属于商业用途。而44块地中余下的11块地，SOHO中国预期于2007年下半年由北京市国土资源局进行公开招标，地块面积约为5.27万平方米，规划建筑面积约为19.50万平方米。SOHO中国计划通过BVI-9竟投该11块地。但是，至今我们也没有得到这些地块招标的进一步信息。 其实，通过这种“期地”模式，不仅仅增加了SOHO中国的“土地储备”，利于投资者对自身的估值；更为重要的是，也只有上市融资后的SOHO中国，方能“吃”下天安门南（前门）项目。 “天路”艰辛 不论是过去，还是未来，SOHO中国收编北京天街都需费一番周折。 据会计师报告介绍，北京天街成立于2004年8月14日，主要业务是发展前门项目，由北京天润金百商贸有限责任公司（下称“天润金百”）与北京崇远投资经营公司（下称“崇远”）共同投资，实收资本为1.5亿元；2006年6月，天润金百将其权益转予崇文区国资委。 2007年3月9日，潘石屹旗下北京红石宝业有限责任公司（下称“红石宝业”）与崇文区国资委、崇远及北京天街签订合作协议，红石宝业同意购入与前门项目特定地块有关的所有权利和负债，通过注资1.441亿元购入北京天街49%的权益，同时，同意以委托贷款方式向北京天街支付31.5亿元，并承担北京天街现有的银行贷款21亿元，两项共计52.5亿元。 2007年3月19日，潘石屹旗下另一家公司——北京丹石投资管理有限公司（下称“北京丹石”）签订一份补充协议，红石宝业将上述合作协议下的所有权利和负债转予北京丹石，北京丹石注资1.441亿元后，持有北京天街49%的权益，崇文区国资委与崇远共同持有余下51%的权益。 2007年5月16日，SOHO中国（通过其附属公司）与北京丹石、崇文区国资委和崇远签订权益转让协议，北京丹石同意将其在北京天街的49%权益转让给SOHO中国；2007年5月14日，各方签订第二份补充协议，北京丹石将其所有权利和负债转予SOHO中国，并且北京丹石向北京天街提供委托贷款及承担银行贷款合计52.5亿元的责任，由SOHO中国承担。 可见，自潘石屹染指北京天街，虽经过红石宝业与北京丹石的左手倒右手的诸多运作，但最终仍放入SOHO中国的筐中。可能，这里有增加SOHO中国土地储备的因素，尽管其对北京天街的权益收购须获得政府批准。然而，更主要的原因在于，就北京天街项目之巨、财务状况之严峻，若不借助资本市场融资而单以潘石屹目前实力，恐难承担。 尽管SOHO中国认为，自身专注在北京制作商业用途的目标地区物色土地收购良机，且于2007年3月31日，现金及现金等值项目为14.70亿元，从而自信于“本公司的流动资金已经并将继续让我们能在上述机会出现时迅速把握该等机会”。然而，与上述SOHO中国须承担为北京天街提供委托贷款及承担银行贷款合计52.5亿元的责任相比，显然，底气是大大不足的。 表5显示，北京天街的财务特质的一个方面是，资产结构简单，而负债多元化。 2007年一季末，北京天街资产中，主要是发展中物业，高达35.75亿元，其中主要包括重新安置成本30.77亿元，地价1.49亿元，资本化利息2.22亿元；现金和现金等价物为2.4亿元。 而在北京天街的负债中，则不仅包括短期银行贷款9.36亿元，还有关联人士贷款6.41亿元、应付关联人士款项6.43亿元、应付其他款项1.53亿元，同时，尚有长期银行贷款11.64亿元。 其实，就北京天街目前财务状况而言，已是资金链趋断，偿债能力低下。 以短期银行贷款9.36亿元为例。我们发现，自2005年末开始，此种短期银行贷款便一直存在，在“发展中物业”逐步累积巨增的情况下，这近10亿的短期贷款实质上被长期占用，且从北京天街资产情况来看，若非外界资金介入，自身已难以偿还此种贷款。 2007年一季末，北京天街资产负债率高达91.30%。 值得关注的是，北京天街的合计21亿元的银行贷款，皆是由崇文区政府提供担保的无抵押贷款，而这种政府担保的有效性值得探讨。从SOHO中国将承担这21亿元贷款的情况看，很可能是崇文区政府欲全身而退。如此，则北京天街的到底价值几何，真实情况又是怎样，其中涉及哪些棘手问题，便皆值得分析与探讨。 至于天街的经营前景，虽然据有关报道已经有大量国际品牌和有实力的老字号和天街签订了协议，但是“只租不售”的经营模式和以前SOHO高资金周转的模式大相径庭。 “二手”纷争 讲究快进快出的潘石屹一直不愿意把资金花在“囤地”上。从SOHO中国招股说明书来看，其获得的项目（土地）往往是经“二手”甚至是“多手”之后。 其实，“二手”项目之于SOHO中国，不仅仅免除了获地前期的诸多长期运作；同时，此些项目的原主人往往由于种种原因，或身处资金链条断裂之境，或项目涉水之深使自身难以承受，于是，SOHO中国的介入扮演了“救世主”的角色。这样，在双方讨价还价的抗衡中，SOHO中国会占据主动，或至少不是被动。 然而，既然是二手项目，其自身便往往存在种种问题，风险不容忽视。 比如，据介绍，SOHO中国诸项目中，长城脚下的公社二期与博鳌凯宾斯基所在的土地的实际用途与其土地使用证列示的条件并不一致。除了规定须就不一致的土地用途罚款，土地管理法也有规定，负责土地管理的机关可发出命令撤销地块出让。不过，SOHO中国倒是满怀信心：我们的中国法律顾问已告知我们，在实践中，由于土地用途不一致而被责令交还土地的现时风险不大。 如此，对于SOHO中国而言，经济风险或许不大，但道德风险却不容忽视。当土地用途不一致的情况成为常态时，国家相关的土地管理法等已经形同虚设了。 同样是长城脚下的公社二期，据介绍，SOHO中国已经从延庆县规划局取得建设用地规划许可证，然而，却知悉北京市规划委员会其后厘定延庆县规划局发出的许可证为无效，并向SOHO中国征收了616.8万元的罚款。 实不知此种政府部门之间的纷争起因何处？背后又有哪些故事？SOHO中国于其中又扮演着怎样的角色。
