爱华网当前A股市场经过大幅下调，市场已经进入估值合理区域。我们建议增持估值合理、能够长期受惠于经济增长的行业。同时政府还将在市场稳定和物价增幅放慢的情况下出台一些酝酿已久的政策，建议适当增持券商、电力等可能因为改革而出现转机的行业。
西南证券 张仕元
08年下半年市场环境分析 地震不改发展趋势,宏观经济继续“退烧” 数据显示宏观经济开始由过热区间回落，但总体维持较快增长态势，经济增长格局继续向好的方向发展，第三产业增速相对提速，消费对经济的拉动作用进一步增强，国际贸易形势趋于平衡。调控政策已经开始发挥作用，这是宏观经济好的一面。 年初的雪灾对经济造成了一些损失，那么此次地震是否会象2003年“非典”那样，对宏观经济造成严重影响呢？我们认为答案是否定的。此次灾情造成的直接人员和财产损失将超过2000亿元，中央和各地采取紧急应对措施带来的间接损失大约与此相当；日前媒体中称重建费用需要5000亿元。按照重建工作需要3年时间计算，每年损失的GDP大约在0.65个百分点左右。其次，地震发生在经济相对比较薄弱的西部欠发达山区，经济比重不大。此外，救灾及灾后重建还会对经济、尤其是固定资产投资产生一定的拉动作用。需要注意的是，消费的增长回受到一定的影响。因此我们预计二季度GDP增长幅度可能回落到10.0左右，名义消费水平依然会达20.0%，但实际消费增长可能继续下行。 从货币供应和信贷情况看，紧缩的货币政策也在开始显效。3月末，广义货币M2同比增长16.3%，比上年同期回落1个百分点；狭义货币供应量M1增长18.3%，回落1.6个百分点；流通中现金M0增长11.1%，回落5.6个百分点。金融机构各项贷款比年初增加13326亿元，同比少增891亿元。各项存款增加26353亿元，多增7606亿元。1-3月份，货币净投放58亿元，同比少投放258亿元。呈现货币供应和信贷双减缓的态势，这也是宏观调控的主要目的之一。 信贷危机影响开始扩散，美元走软迫使中国“买单” 温总理在两会期间曾提出，他最担心的“难题”之一是受次贷影响的美国经济和继续走软的美元。到目前为止，住房和信贷危机已经使美国经济陷入半衰退状态；持续疲软的消费需求开始通过影响我国出口来对我国宏观经济产生影响。从一季度进出口数据看，受美国经济疲软的影响，中对美进出口贸易实现了10.5%的增长，和去年同期相比回落9.6个点，其中出口增长5.4%，增幅回落15个点，进口增长19.1%，增幅加快7.5个点。贸易顺差继续缩小，和去年一季度相比减少14.58亿美元。对美贸易份额也从去年的20.1%下降为12.91%。 关于美国信贷危机的原因众说纷纭。笔者认为，信贷问题的一个根源是美国的产业问题；伴随大量产业转移，许多蓝领工人失去工作，导致收入下降或没有增长预期，在高利率的挤压下，出现还贷危机。因此次贷问题的危机化解除了华尔街及全球相关金融机构吐出曾经的获利外，还有赖美国产业的复苏。 针对经济困局，美国的精英选择了最简单易行、一举多得的方式——增加美元流动性，挽救金融机构，同时听任美元贬值以增加美国产品的竞争力，让美国工人找回失去的饭碗，同时让享受对美贸易顺差的贸易伙伴间接为美国的损失买单。多年来保持对美贸易顺差的中国和欧盟于是成了“冤大头”。因为人民币升值及劳动力成本上升，占中国贸易总额第三位的来料加工装配贸易同比仅增长4.7%，和去年同期28.9%的增幅相比减缓24.2个点；持续的人民币升值已经开始影响我国进出口格局。受欧元对美元大幅升值的影响，欧盟2007年第四季度欧洲经济开始走软，预期08年和09年欧元区经济增长分别为2.2和1.5，而通胀在升高，通胀水平目前已经达到欧元诞生以来的最高点。五月下旬以来，美元汇率似乎已经有企稳的迹象；美元指数有可能在70附近构筑底部从而展开反弹，因为在美国商品重新获得竞争力以及次贷危机即将过去以后，美元期待全球投资者的增持。随着美元逐步回升，人民币升值的步伐也将开始放慢。这种趋势是否能够实现，还要观察美国今年2季度的经济数据。通胀制约了政策调整 高企的CPI和PPI，将进一步增加宏观调控的压力，而存在的负利率和中美正利差将继续增加宏观调控的难度。不断高涨的PPI还会给煤电联动、资源税改革以及理顺成品油价格倒挂问题增加压力，使管理层出现投鼠忌器不敢轻易出台新的政策，迫使政策主管部门继续观察新的数据。 CPI上涨的根本动因是什么？我们可以看出，自2002年以来，经历了两次价格攀升，第一轮是2003年11月开始至2005年2月结束，历时16个月，第二轮是从2007年3月开始，我们预计也不会超过16个月，因此2008年6月以后CPI有望全面回落。从上涨的原因看，有两个因素一直表现突出，一是粮食价格指数，另外一个就是居住指数，如果说2003年的粮食价格指数上行与农村改革增加农民收入相关（实质是对长期被忽视的农业和低估的农产品价格的纠正），那么2007年的上扬应该是对劳动力价格和原油价格长期高企的正确反应。 如果如预期的在6月以后CPI出现下行，而且回落到7.0以下，那么今年的宏观调控就应该在5月结束，从央行的动作看，其实在2008年一季度就已经进入观察期。这样在奥运期间就有一个相对稳定的经济环境，而且在会后如果CPI和PPI处于可以接受的范围，政府可能再次启动价格市场机制，以理顺长期被扭曲的如果价格问题。 盈利增长存在结构性压力 一季度，全国规模以上工业增加值同比增长16.4%（3月份增长17.8%），比上年同期回落1.9个百分点。除开雪灾因素我们单独看3月数据，情况似乎比预期的好，3月工业增加值增速比去年同期加快0.2个点。但稍后的4月数据确不令人满意，4月工业增加值同比下降1.7个点，环比下降2.1个点，其中以轻工业下降最快，轻工业增加值同比下降3.3个点，环比下降3.6个点，重工业降幅略小，分别为1.1和1.5，均低于整体水平；按照经济成分分析，与资本市场关联度大的股份制企业同比与环比分别下降1.3和2.3，为近12个月次低增幅，国有及国有控股企业分别下降1.9和2.0个点。这表明A股市场市场根基有松动迹象。 从盈利情况看，1-2月份，全国规模以上工业实现利润3482亿元，同比增长16.5%，比上年同期回落27.3个百分点。39个工业大类行业中有34个行业利润同比增长。新增利润前五大行业分别是：石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、交通运输设备制造业、农副食品加工业、通信设备计算机及其他电子设备制造业。由于价格机制没有理顺，石油加工炼焦及核燃料加工业由去年的盈利转为亏损，同比下降239.10%，电力、热力的生产和供应业盈利下降60.89%。若剔除这两个行业，其它行业实现利润同比增长37.5%，上升6.1个百分点。这说明工业经济盈利情况存在结构性压力，要扭转这种局面，需要等待适当的时机、依照市场化价格形成机制，理顺相关产品的价格。如煤电价格问题、成品油价格问题，由于这两类产品价格涉及面广，在看不到CPI和PPI出现缓和之前，政府可能继续采取单方面补贴的方式以消除涨价可能带来的进一步通胀。
估值与投资建议 下半年应该警惕资本市场的“堰塞湖” 展望下半年，变数最大的还是美元和国内房地产。如果如我们预期在6月以后美国经济出现好的迹象，那么美元的企稳和反弹将影响人民币升值的进程。从人民币的升值预期看，境外机构曾经根据所谓购买力有5.0的预期，我们按照5.50和6.00两个目标值进行计算，在考虑通胀数据以后，2008年原升值目标分别变为（6.14；6.70）、（6.20；6.77）。这表明经过近两年的通胀影响，人民币已经出现10%以上的贬值，如果按年底6.80计算，再计入通胀贬值因素，人民币累计升值将达28.98%或29.98%。也就是说明，综合各种因素考虑，人民币的升值预期已经进入6时代，空间已经有限。 为了谋划人民币升值，大量国际游资已经通过各种方式进入国内市场，在房地产和证券市场中兴风作浪，获利颇丰。但因为国内资本市场的开放有限，人民币也没有实现可自由兑换，市场对冲工具也不完备，因此还不具备大规模撤离的条件，但风险却日益加重。套用目前的灾难用语，就是国内资本市场已经形成了可怕的堰塞湖。 利润增长有动力也有压力，市场估值相对安全 利润增长是今年市场最担心的问题，从市场统计数据看，今年一季度净利润增长为89.67%，高于2007年同比51.0%的增幅，但剔除非可比公司以后，这一数据发生了大的改变，1461家上市公司2007年利润增长幅度为64.77%，2008年一季度以后变为29.63%，增幅的衰减超过50%，利润增幅中还包含所得税改革带来的11个点的利润增加。上市公司所得税改革以后，所得税率由25.77%下降为20.78%，该项政策为1461家上市公司增厚了282亿元的利润。其中税改受益最大的是银行。 对2008年盈利影响最大第二个因素是投资收益，2007年投资收益对利润总额的贡献为2812.28亿元，占比为20.60%；2008年一季度虽然投资收益贡献了615.31亿元，高出去年同期137.41亿元，但贡献度降为17.16%，和去年全年相比下降了3.44个点，与去年一季度相比下降了5.39个点。 从市盈率的角度看，目前上证50市盈率为25倍左右。上证A股历史市盈率的波动范围大体在20-60倍，而且今年的市场运行再次证明了这一趋势，4月市场50指数在20倍再次获得支撑，如果2008年利润增幅维持在25%，那么市场在目前点位是安全，而且20倍PE会成为市场很强的支撑。 投资建议：增持价值合理的板块、介入政策调整惠及的行业 当前A股市场经过大幅下调，平均市盈率仅比美国市场高13%左右（Bloomberg统计）；考虑到我国的经济增长前景和企业盈利空间远大，市场已经进入估值合理区域。我们建议增持估值合理、能够长期受惠于经济增长的行业，如银行、钢铁、煤炭、通讯与电子等。同时，政府还将在市场稳定和物价增幅放慢的情况下出台一些酝酿已久的政策，比如推出融资融券、股指期货等金融创新业务，通过上调价格理顺能源价格体系；因此建议适当增持券商、电力等可能因为改革而出现转机的行业。
