爱华网作者：■本刊特约作者 玄铁令 过多热钱加速经济盛衰转换 罗马不是一天内建成的，但是，肯定也不是毁灭于某个突然而来的厄运。当沪综指仅仅用8个月的时间，就完成了一波最大跌幅超过52%的行情时，仍用“经济基本面没有问题”或者“牛市还在”诸如此类的话，来搪塞甚至欺骗股民，不仅理由苍白，连动机也让人怀疑。 即使有基金要“讲政治”的“声调”令高悬，也未能阻碍A股本周急跌的步伐。表面看来，似乎是大小非减持、新股扩容等股票供应过大所致，根本原因却是宏观经济和通胀预期的高度不确定性，令股市前景预测日益悲观，套现减仓一时成为基金主流的操作思路。 眼下，国内经济学家对本轮通胀的源头争论不休，成本推动型、需求拉动型、工资-价格螺旋上升型、输入型，各种描述其实都是在为央行找替罪羊。正如诺贝尔经济学奖得主弗里德曼所言，“通胀就是过多的货币追逐过少的商品”，源源不断涌进中国的热钱，则是制造过多货币的罪魁祸首。 截至4月底，我国外汇储备余额达17566.4亿美元，其中，4月份增长744.6亿美元，除去当月外商直接投资及外贸顺差后，“不可解释的部分”达501.8亿美元。另据某地银监局的热钱研究报告，2005年和2006年，虚假贸易顺差约为600亿美元和1200亿美元，分别占当年官方公布的贸易顺差的60%和70%左右。2007年进入的热钱可能超过5600多亿美元，是2006年的4倍。2008年以来，热钱涌入趋势依然有增无减。 热钱的大量流入，不仅推高了中国的通胀指数，更加速了经济周期的盛衰转变。通常来说，企业利润和经济增长在经济周期的初期和中期，主要源于生产效率的提升；到了末期，则是通胀因素为主。当中国2007年的GDP增长剧增至11.9%时，经济规模和企业利润增长速度的拐点不可避免地到来。 新兴市场受累恶性通胀 高通胀率对经济增长是不利的，不仅扭曲了产品的相对价格，也令资源配置失效。对上市公司而言，通胀歪曲了对折旧、存货估价和利息成本等因素的处理，于是出现了未排除通胀成本的过高利润，企业因此缴纳了过多的税收。 正如证券分析鼻祖格雷厄姆所言：“随着商业周期的潮起潮落，一些特殊的危险总是存在。收益曲线最为令人心动之时，或许经济正临崖曲峭。”事实正是如此。最受通胀波动影响的深证地产指数和金融指数，去年演绎狂欢，分别大涨144.23%和153.84%；今年则痛苦还债，分别大跌46.11%和47.45%左右。 统计数据显示，在高通胀环境下，股票是一种回报不良的投资产品。更让人关注的是，包括A股在内的新兴市场，由于市场有效性较差，通常在通胀初期承受力较强，有时甚至能逆市上涨，一旦低速通胀演化成恶性通胀，则股市跌幅将远远超过成熟股市。 2007年领涨全球股市的越南股市，今年以来暴跌逾6成，市场信心极度低迷，演变成金融危机的概率越来越高，似乎是一个典型的经济盛衰周期和股市牛熊转换的标本。其实，在1973年至1974年，全球因为石油危机也曾引发恶性通胀，美国和英国股市当时也是“熊”相毕露，分别出现65%和70%左右的暴跌。眼下的石油危机，会否令全球重新进入恶性通胀时期呢？关键要看美元能否止跌。 本轮全球资产价格升值引起的通胀，实质上是美国经济增长难以持续，引发美元大幅贬值所致。美元指数从2001年7月的巅峰121.02点，一路跌至今年3月的谷底70.68点。大量热钱因此从美元资产流出，进入房市、商品市场和新兴股市之中。这好比大象闯进客厅，后果可想而知。越南股市的暴涨暴跌，便是美元大进大出的直接后果。
征收“通胀税”将令穷人更穷 眼下，已经成为股市大敌的通胀，也在影响每一个人的钱袋。美联储前任主席格林斯潘曾将通胀描述为“将财富秘密充公的计划”，而美国经济学家曼昆则将政府通过发钞筹集收入的行为，形容为在征“通胀税”，就像是一种向每个持币者征收的税种。 “通胀税”的收取，对社会各阶层的压力完全不同，往往是承受能力最差的群体，要承受大部分的通胀压力。生活必需品占收入比例最高的群体，往往缺乏工资议价能力，甚至容易因经济减速而失业。对基尼系数（定量测定收入分配差异程度的一种指标——编者注）已失衡的中国来说，短期控制通胀的任务之重大，远远超出短期股市的涨跌甚至经济的起伏。 当6月25日起，存款准备金率将升至17.5%时，货币紧缩的“大棒”将令政府和企业投资意愿大减，经济自然大幅减速。对于每减少通胀一个百分点导致每年GDP损失的百分点数，通常称为“牺牲率“。按照美国经济数据的统计研究，曼昆将牺牲率估算为5%。依此进行粗略估算，中国前5个月累计CPI高达8.1%，如果要降至4.8%，意味着全年GDP将减小16.5%的增量。 股民“钱袋子”亦将大幅缩水 对通胀影响下的股市估值，有专家归纳为股市市盈率应为通胀率的倒数，即按现在8.1%的通胀率计算，深市A股的合理市盈率应为12.3倍。实际上，这与深市B股周四13.33倍的市盈率已接近，而A股27倍的市盈率则显得依然高估。数据显示，在美国通胀率超过10%时，标普500指数的市盈率多为个位数。其原因是股市如果想要吸引投资者，其整体股息率将提升至超过债券收益的水平，而债券收益一般不会低于通胀数据。 在国家强力治理通胀时，作为经济的晴雨表，A股不仅因为资金面的紧缺而出现供求失衡，对经济前景的不明朗，更是减少了投资人的持股信心。再加上全球独有的“大小非“减持压力，以及越南股市崩溃等种种恐慌效应的累积，已让沪市A股的单日成交额由2007年峰值水平的2755亿元，降至本周五的400多亿元，市场流动性危机已隐约可见。 如果没有出现外力扶持下的政策底，单靠市场本身力量来寻找市场底，则后市跌速之急且接盘之少，可能将超过多数人的预期。
