爱华网发审委的革新和对发行申请否决，凸显出现有保荐机构和保荐人工作的不到位。未来多项改革将陆续展开
作者:本刊记者 李德林/文
夹带着虚假财务数据、不合理的关联交易和环保超标等等问题的拟上市公司，上市申报材料居然堂而皇之地送到了发审委员的案头。2007年这样的荒唐事出现了一次又一次，甚至有的连基本的数据都书写错误，对此证监会发审委的委员们投下了庄严的一票:否决。2007年共计55家拟上市企业遭遇否决票，但是，把上市把关工作全部交给发审委并不合理，保荐机构和保荐人理应发挥应有的作用。 5月29日，证监会发行部就保荐制度实施以来存在的问题，小范围召开了研讨会，这是对几年来保荐制度的总结，也是决定未来制度变化的重要一步。会上以银河证券为代表的保荐机构提出保荐人处于相对强势地位，保荐机构难以有效管理，加上保荐人的稀少，就出现了保荐项目出现低级错误的现象。证监会发行部决定对保荐制度实施多方位的变革，公开的信用监督将让保荐制度更加透明。 5·29秘密会议 5月29日，证监会发行部召集5家投行机构高层人员商讨保荐制度变革。 在会议之前，证监会发行部就有关修改保荐管理办法征询了10家机构的意见，并走访了20多家机构。在这样的基础之上，证监会发行部再次将会议的规模缩小，参会的人员包括银河证券总裁肖时庆、安信证券总裁王彦国、平安证券副总裁薛荣年、中金公司投资银行部主管丁玮以及东吴证券的代表。在发行部副主任王林的主持下，参会人员就保荐制度实施4年来的问题展开了激烈讨论。
保荐制度实施以来，大量拟发行企业因存在财务问题或是公司治理问题被发审委否决。但是这些企业的材料都是通过保荐人送达证监会发行部以及发审委的，那么这些通过了证监会严格的资格考试的保荐人，相关工作是否尽职呢? 王林在对4年来的保荐人制度总结时，分析了被发审委否决项目存在的主要问题:内控不严格，项目运作缺乏必要的制约，甚至有项目工作程序都有缺失。王林指出，在发行部审核过程中反映出的问题集中表现在有些企业不成熟，经常出现简单的错误，相同的问题反复出现，同一机构保荐人材料制作水平不同。 湖南梦洁家纺就是保荐人制作的低水平上市材料的受害者，公司老板姜天武提起这些有苦难言，公司聘请的保荐机构国信证券在投行界颇有名声，梦洁家纺公司也没有任何自身问题，首发被否决“重要的原因就是证券公司的保荐人在制作材料的时候比较粗糙，材料中的数据、一些符号、单位出现错误。”姜天武撮火之余还得咬着牙继续递交申请材料。 “保荐机构内控不严，专业判断水平不高，信息披露核查不严，其他专业服务机构核查不严。”王林的这些结论完全是出自对2007年50多家被否企业情况的总结。但是与会代表提出，上述问题跟现在保荐人的现实情况有关:很多人通过了保荐人考试但实际经验比较少，所以在专业判断方面存在问题，尤其是一个公司不同保荐人更是水平各异。现在，由于相对稀缺保荐人处于强势地位，证券公司难以有效管理，加上薪酬方面与公司其他员工差距明显，也带来公司内部不平衡，尤其是签单数量与业务发展不匹配，项目遭遇否决的比例就更高。 “杀手”审核委员 随着证监会发行审核制度的完善，新组成的发审委工作变得非常透明。于是就有了被称为“杀手审核委员”的出现，再牛的保荐人，要想在发审委员面前蒙混过关，都变得更艰难了。 问题颇多的2007年度，主要发审委员是2007年5月至2008年4月底的第九届发审委，这一届发审委共召开发审委会议218次，审核公司共413家，通过发审委会议的公司共354家，通过率为85.71%，未通过发审委会议的公司共58家，否决率为14.04%。发审委会议召开次数、审核企业家数分别比第八届发审委增加82次会议和171家企业，分别增长了60.29%和70.66%。发审委专职委员平均每人参会104次，审核企业申请文件137家。兼职委员平均每人参加发审委会议19次，审核企业申请文件36家。 证监会发行部反复强调，发审委是专家审核制度，发审委中绝大部分都是中国注册会计师协会、中华全国律师协会、中国资产评估协会和有关单位向证监会推荐的，这些发审委委员以专业能力参加工作，以职业生涯和社会责任意识显示诚信，发审委的工作增强了审核工作中执行“三公”原则的力度，增强了上市企业公开资料的公信力。在具体的审核过程之中，任何一个环节都会遇到专业的审核委员，如发审委要审核保荐人等中介机构出具的材料和意见书，审核证监会职能部门出具的初审意见，这种制约作用对相关机构的违规行为和不尽职有威慑，尤其是否决率比较大的证券公司以及保荐人，也会成为重点审核的对象。这样一来对发行监管质量和水平的提升有十分积极的意义。 有一名发审委员叫吕苏阳，在审核否决的统计过程之中，这位“杀手级”的发审委员否决了26家企业的首发跟再融资，否决率达到72%。吕苏阳是浙江天健会计师事务所合伙人、副总经理、高级会计师、中注协破产专业指导委员会委员，经办过浙商证券、浙江国投、成都证券、百大集团等诸多金融公司以及上市公司的会计审计业务。也就是说，无论哪一类型的公司首发还是增发，在吕苏阳面前都必须踏踏实实做好功课。 与吕苏阳经常搭档的白延春在一年之中否决的发行申请超过20家以上。白延春是金杜律师事务所创始合伙人，在加入金杜律师事务所之前，曾担任加拿大StikemanElliott律师行中国法律顾问、中国环球律师事务所律师，这位获得美国斯坦福大学法律硕士学位的律师主办了多个大型企业的上市及收购兼并项目、代理了几十家公司的股票境内外首次发行工作。 吕苏阳跟白彦春联手否决的河南辉煌科技股份有限公司(下称“河南辉煌”)发行申请就是一个典型。河南辉煌原定募集资金五个项目，经审核有三个尚不具备实施的条件，募集资金使用存在较大的风险。其中“铁路计算机联锁系统”以及“分散自律调度系统”，均未取得产品认定证书，何时取得以及能否取得也存在重大不确定性;同时，“无线机车调度系统和监控系统”虽然拿到了认定证书，但属于新产品，公司还需要参与投标才有可能拿到项目，故项目何时达产以及能否取得效益存在较大不确定性。两人联手否决的还有新松电器、长青农化、华创电子、富源化工等多家企业，这些发行申请中包括财务、法律、主营业务等等方面问题。 作为学者，发审委委员吴晓求在年度审核中否决率达到12%，虽然否决的都是首发企业，但是吴晓求对再融资却有颇多的看法，认为证监会就再融资的审核规则应该修改，尤其是对再融资资金用途、项目可行性、回报率、融资合理性的审核，特别是对融资规模，有必要限定更加明确的标准。比如再融资规模不能超过净资本、净资产的50%，涉及重大资产重组、收购的，不得超过净资本100%等，这些都应该进一步明确，而证监会对保荐人也可以根据明细标准进行标准化约束。 创业板成改革契机 是到了再次改革保荐制度的时候了。 据接近发行部门的人士透露，5·29会议中，有参会代表提出，要放开保荐人胜任能力考试，大规模增加保荐代表人供给，加强保荐机构权力，把保荐人推荐权放在证券公司，以改变目前保荐人相对强势的局面及保荐人能力欠缺的矛盾;在审核项目变更保荐人时不应撤回申报材料;针对债券承销业务，建议不采取保荐方式。 王林认为，目前保荐代表人以及已经通过考试的准保荐人累计已经有1300多人，根据目前的审核项目数量似乎已经够用，而保荐人的推荐权也一直归属公司。对此，参会专家有不同的观点：证监会在当初实施双保荐的主要原因是基于当前保荐机构内控制度仍需大力健全完善以及加大保荐人职责、爱护保荐机构等背景，此次拟修改的制度中继续加大保荐人责任也是出于此目的，如果完全放开保荐人供给，权力完全集中在保荐机构，则势必会改变保荐制度实施的基本环境，对今后制度的有效性带来较大的不确定影响。余焕针对于被否决或者退回材料的申请的问题也提出建议，以后公开审核过程中出现的材料退回等涉及保荐业务水平等信息应该公开，以加强保荐信用监管。 王林在会上提出，针对保荐项目频繁出现的问题，发行部将加强制度安排，进一步细化各项规范制度，形成从项目尽职调查、立项、内核、材料申报到持续督导工作的全系列工作标准，取消辅导阶段，加强持续督导工作，施行保荐人尽职工作日志制度，在强化保荐人工作职责的同时，增强对保荐机构业务负责人的责任。尤其是对保荐资格标准进一步完善，突出团队作用，对保荐机构团队的人员构成作出明确规定。针对前期的联合保荐业务中发现的后续持续督导责任不明晰的问题，将取消联合保荐制度，但是允许联合主承销。由于券商直投而发生的“关联保荐”问题，为了促进券商直投业务的需要，涉及直投业务项目的执行联合保荐，但是对触及点从原来的7%调整为5%。 对于机构提出的保荐人强势的现象，发行部准备采取保荐机构对保荐人年度评分制，在实施工作日志制度的同时，拟在见面会、材料反馈、发审会陈述等环节增加保荐人陈述部分，在修订后的保荐管理办法中进一步加大对保荐人违规处罚力度，增加处罚手段，拟严禁保荐人直接或者间接持有IPO保荐对象股权的情形。证监会还将适度放开签单数量，从创业板开始实施。对已经签单过多个项目，且近期未曾跳槽的保荐人，可适度安排同时多签。针对不少公司反映保荐人数量太少的状况，证监会还将继续实施保荐人胜任能力考试，但将适当减少财务方面的考试内容，增加务实比重。 从本刊了解的情况看，保荐人改革将以创业板的设立为契机，但是由于创业板的进程一直不明确，这种改革的前景多少让人有了几分担忧。有参会代表透露，保荐制度的改革可能是一步步进行，联合保荐、保荐人日志等管理措施年前就要严格实施，保荐人多签单的政策券商也可以酌情实施。 保荐制度开始实施的2004年，提出发行申请的首发企业共110家，其中被否决37家，否决率34%。当年被否决的首发企业存在的问题主要集中在以下四个方面:包装和拼凑业绩，业绩的真实性受到质疑;募集资金项目投资风险较大，存在拼凑嫌疑;未来发展前景存在较大的不确定性，持续经营存在风险;改制方案存在缺陷，独立性较差。 根据本刊的统计，2007年证监会发审委共召开194次发审委会议，共审核企业354家。其中审核通过企业298家，通过率为84.18%，其中首发的通过率为75%，再融资的通过率为91.41%。被否决的企业共55家，否决率为15.54%，高于2006年的13.84%，其中首发否决企业38家，再融资否决17家。从统计数据看，首发企业总体否决率24.36%，而首发被否中有37家属于发行规模在1亿元及其以下的中小企业。 在2007年被否决的38家首发企业中，有16家企业存在募集资金运用问题，占比达42.11%，14家企业因为独立性问题被发审委否决，占被否决首发企业的36.84%;有6家因规范运作问题被发审委否决，占被否首发企业的15.79%，其重点问题体现在生产经营方面存在违法违规问题、非法集资问题、环保问题、税务问题以及管理层勤勉尽责不够、资产权属管理等方面的问题。这样的问题在再融资申请被否决企业中也存在。 再融资被否的企业主要集中在非公开发行方面，17家被否的再融资企业中，公开发行2家，非公开发行15家，再融资的否决率是8.59%，非公开发行否决率12.01%。其中涉及信息披露问题的有5家企业，涉及募资运用问题的企业有8家，主要包括募集资金投资项目存在较大的经营风险、募集资金投资项目存在一定的财务风险、募集资金的必要性不充分等三个方面。另有3家企业因增发定价问题而致增发方案被否。 独立性问题是2007年遭遇否决的一个重要因素，无论是首发还是再融资，凡是涉及到采购、销售等业务系统依赖、客户依赖、技术依赖、关联交易程序违规、定价不公允以及同业竞争、资金占用等问题，都会遭遇到否决票。还有信息披露不充分及信息披露质量较差，存在误导性陈述等;发行人的主体资格问题、持续盈利能力问题、财务与会计问题等等也是造成否决票的重要因素。
