爱华网一个在两家大型国企之间展开的竞购战为何发生，又为何突然休克？这场一开始就悬念不断、惊心动魄的收购战将如何继续？
《财经》记者陈慧颖 李其谚 于宁等《财经》杂志/总195期
从9月21日的周五到9月24日的周一，香港H股市场的投资者度过了一个漫长而焦灼的周末。 21日下午2时30分，距离收市只剩一个半小时。国泰航空有限公司（香港交易所代码：0293，下称国泰）紧急停牌，宣布有“一项建议交易”将会公布。 伴随当日中国国际航空股份有限公司（香港交易所代码：0753；上海交易所代码：601111；下称国航）和东方航空有限公司（香港交易所代码：0670；上海交易所代码：600115；下称东航）两只股票大涨，一个惊人猜测不胫而走——国泰“即将建议”的交易，是与国航联手收购东航的股份，以阻击东航引入新加坡航空公司（下称新航）作为战略投资者。 “这是一次敌意收购。”熟悉中国民航业的分析师在第一时间得出结论。但在事件真正发生前，这仍然令人难以置信。很难想像，一个纯粹资本市场的敌意收购行为会在两家大型中国国有企业之间展开。而且，这两家企业还拥有一个共同的出资人——国务院国资委。在某种程度上，这犹如左右手互搏。 但是事实一步步击碎了怀疑。9月24日星期一，国航停牌，“收购阻击战”已呼之欲出。整个H股市场笼罩在大战之前那种既紧张兴奋，又忐忑不安的气氛中。 东航的股价一直在上涨。9月21日收于9.72港元，当日涨幅12％，当周涨幅达50%；国泰股价也上涨了11%，收于22.70港元。 到9月24日上午，东航A股、H股开盘价已升至23.32元人民币和10.40港元。 投资者和媒体都在等待国泰的公告，但是公告直到中午仍未出现。国泰公关部的电话一直打不通，直到下午2时左右，《财经》记者才得到答复：国泰下午不召开记者会，公告也不知何时发出。 直至4时收市，国泰公关部仍不知何时发布公告。 剑拔弩张之际，形势却在悄然生变。24日收市前一个半小时，正好是国泰停牌72小时后，东航H股股价在半小时之内急挫，由9.77港元跌至8.91港元，跌幅近9%。东航A股、H股最终以21.94元人民币和8.70港元收盘，分别较上一交易日下挫3.81％和10.49％。 在投资者翘首以待80个小时之后，晚上10时多，国泰终于发出复牌公告。但公告内容出乎很多人预料。国泰在公告中称，国泰“将不会继续进行”一项拟议中的收购计划。根据这一计划，国泰准备与国航母公司中国航空集团公司（下称中航集团）联手，“向东航提出一项收购建议”——“以此取代新加坡航空公司及淡马锡控股有限公司之前所建议的收购行动”。 一场罕见的国企竞购战在开战前的最后一刻戛然而止。在这个时刻，有能力阻止这桩交易者只有一个——出资人。知情人向《财经》透露，在竞购一触即发的最后一刻，国航方面向国务院国资委主要领导请示，最终未获后者支持，竞购行动遂被取消。 不过，细心的市场人士注意到，被硬生生“勒住缰绳”的国航，其公告的措辞与国泰有所不同。国航承认母公司中航集团与国泰航空曾一起筹划过购买东航的股份,“但目前并且在未来三个月内不会有与该等事项有关的筹划、商谈、意向和协议等”。语义暧昧，引人暇思。 东航内部人士对于国航的公告仍心存疑虑。东航一位高管称，国航实际上是在向市场暗示，它将提出更好的收购方案和更高收购价格。“国航声明可能会对市场产生影响，未来的股东大会也会是一场较量。股东大会如果没有第三方的恶意阻挠，站在股东角度，公众投资者一定会投赞成票。如果有恶意阻挠，就要看政府是不是作为。”鉴于此，《财经》记者接触的东航方面人士均表示，要加速东航引资交易的完成速度，争取在今年年底、明年年初的时候将交易全部完成，以免“夜长梦多”。
东航9月2日公布的协议只是一份框架性协议，并不具有法律效力。目前，东航与新航正就合同的细节加紧谈判，双方签订正式协议之后，将经过董事会和特别股东大会批准。 “这个事件远远没有结束。”一位东航高管在电话中断言。他指称国航公告的“三个月不提”，是“此地无银三百两，目的在于继续影响小股东投票”。 “我们希望他们住手，但如果他们不住手，我们也会有所准备。”上述东航人士说。 这场一开始就悬念不断、惊心动魄的收购战还将如何继续？ 国航增持 对于资本市场的观察家来说，这场罕见的交易，从主角到技术细节无不耐人寻味。 对阵双方，是国有控股的航空巨头与他们的海外战略投资者；交易的时机，选择在引入战投意向已定、但尚未经过股东批准的关键时刻；至于表面上抛出竞价收购建议，实则吸引小股东投票否决竞争对手收购方案的安排，更出于精心设计。甚至两个盟友停牌的一先一后，最终公告的措辞不一，均能看出计划的痕迹。 国航与国泰的阻击计划，导火索是东航的引资行动。 东航自从2000年起，即开始考虑引进战略投资者，但由于忙于与西北航、云南航的整合，这项工作迟迟没有正式启动。约自2005年开始，东航与急欲进入中国的新航接触，但没有取得实质性进展。 自2006年6月国航与国泰达成交叉持股协议，并开始在上海联合组建货运公司后，东航与新航联手步伐开始加快。 今年9月2日，东航与新航、淡马锡签下一项关于战略投资的框架性协议。据此，东航将以每股3.80港元的价格，总计增发29.85亿股H股。其中向新航和淡马锡（下称新方）总计增发18.84亿股，使其在增资后的东航合计持股24%；同时向控股股东东航集团增发11亿股H股，确保其在增资后持股51%的绝对控股地位。为此，新方将出资71.61亿港元，东航集团将出资41.82港亿元。 据《财经》记者了解，今年年初，国航曾经向国资委提交了一份报告，表示了收购重组东航的意愿，但未获回应。今年四五月间，在东航与新航谈判的时候，国航母公司中航集团便已开始通过在港注册的全资子公司中国航空（集团）有限公司，在二级市场增持东航H股。 4月20日，国航的关联公司所持东航H股股份数量超过东航H股总数的5%，按照香港交易所规定，交易所网站披露了持股比例，当时国航的买入成本仅为2.31港元。 此后，增持势头不减。9月4日，在6.50港元的价位上国航的关联公司还在继续买入，持股量达到东航H股总数的11%。有分析师对《财经》记者表示，正是这笔在6.5港元价位高价入货的交易令其警觉，并嗅到了国航要通过资本市场取代新航的计划。“国航以如此高的价格购入东航，已不能用‘财务投资’来解释。” “对于国航的增持，我们一直关注。国航一方面希望通过资本市场的动作阻吓新航的战略投资决策，同时适当抬高H股的价格，增加新航的入股成本。”接近东航的人士坦承，“国泰的加入实在出乎意料，看到国泰的停牌公告，我们强烈感觉到潜在竞购的可能。” 虽然不知国航计划的详情，但市场已初步认清国航计划的实质，即国航希望通过市场手段影响甚至改变东航的引资行动，进而寻找整合东航的机会。受此竞购前景的影响，东航股票价格一路飙升。 并非巧合，9月21日国泰宣布停牌的同一天，国航董事长李家祥高调发布新书《大道相通》。在回答有关民航业重组的问题时，李表示：“我们航空的资源在进行整合的时候，确实有对外怎么形成拳头的问题。看就要看制高点。没有别的，就是抢占。” 竞购攻略：阻击和替代 据《财经》记者了解，国泰－中航方案的核心是一项竞购建议，包括两个关键步骤：阻击和替代。方案的关键，则在于是否能够说服足够多的少数股东，投票否决东航与新航的并购方案并取而代之。 国航早前购入H股，是市场揣测国航动向的重大线索。花旗集团的一份报告指出，“国航和国泰有可能利用手中的股份，阻击东航引入战略投资者的交易。” 目前，东航集团持股东航59.7％，所持股份均为A股。东航其余股份中，A股流通股占8.1％，H股流通股占32.2％。依据规定，本身即为东航定向增发对象的东航集团必须回避表决，因此，只有总计持有东航40.3％股份的流通股股东，方有权参与特别股东大会行使表决权。 东航此次增发H股，需要类别股东分别投票同意，要满足三个“三分之二”，即A股小股东、H股小股东，以及A加H全体小股东赞成票均达到三分之二，交易才可以通过。反之，国航要否决增发方案，最理想的途径就是争取到超过三分之一的H股小股东投反对票。国航目前持有东航H股总量的11%，其盟友国泰是否持有东航H股、持有多少均是未知数。但无论如何，要达到阻击的目标，联合其他小股东在所难免。 国航国泰联盟所倚恃的，一是新收购建议提出具有更大吸引力的价格，其二，则是国泰在香港市场上的影响力。 一位知情人士告诉《财经》记者，只要是当时新航－淡马锡方案中初步承诺的，国泰和中航集团都会去满足，甚至开出更高的价格和更优厚的条件，以此争取替代新方成为东航的战略投资者。国泰、国航的出价肯定高于新航所报每股3.80港元（H股）。而9月3日复牌之后，东航的H股价格急涨，到国泰停牌时已经涨过9港元的水平。由于引资谈判历时数月，其间东航股价大涨，新方作价太低势必成为小股东反对的因素，也是国航的机会。 在新航与东航的谈判过程中，价格是谈判的核心问题之一。由于新航希望控制投资成本，才引入了淡马锡参加投资。如果竞购引发价格战，对新加坡方面未尝不是一种压力。 但是一些熟悉香港市场规则的专家指出，阻击存在可能，替代实不可为。由于东航与新航达成的是协议转让方案，价格上的溢价不会直接给小股东，而是公司获得融资。因此小股东考虑的基点是“哪个出价对公司好”，在明知道东航不欢迎国泰与中航进入的情况下，未必一定会受新收购方案影响投出反对票。 “这不是那种全面的要约收购，不可能出现两个提议都上股东会表决的情况。因为是定向配售，大股东的意志起决定性的作用，最后给小股东投票的方案一定只有一个。而对小股东来说，一旦交易被否决，东航引资便告失败，受损失的是上市公司和股东。”上述业内资深人士表示。 经济牌与政治牌 然而，资本市场的手段和细节并非决定此役成败的关键。博弈各方均深知，在现有国情和三大航空公司的控股架构下，监管层态度才是具有决定意义的因素。 “我们需要让政府知道、让投资者知道这个事情。更多的是让政府理解，站在行业发展和消费者利益的角度，什么是一个合理的交易结构，什么是一个合理的行业格局。”一位参与东航引资的人士对《财经》记者表示，几乎每一桩与中国有关的并购交易都要事先做好政府关系和投资者关系的工作，在这桩交易中尤是。 然而，此次国航出手，却似乎超越了过往的这套“中国特色的商业规则”。 从国航增持到国泰发布复牌公告，市场多以为国航已经在政府关系上“打好路条”，或者至少获得主管部门领导的默认可以先按市场的方法推动，因而对于此次国航先打市场牌的举动颇为称赏。 “可以想象，一方面给东航和新航制造心理压力，以投票来威胁；另一方面又抬高新航收购成本。”一位服务外资投行多年的人士感慨。 事实的发展偏偏出人意料，国航在最后一刻退出，原本颇富市场想像力的行为转眼被带上了“冒进”和“幼稚”的帽子。“按照常理来讲，我如果是国企领导，绝不会去搅和国资委已经批过的事情。”上述投行人士备感惊诧。 但也有不少市场人士从另一角度理解国航的行动，认为国航此次行动是以市场行为推动重组的一次尝试，是挟市场之力迫使东航乃至国资委重新考虑引入新方作为战略投资者的决策。 对于一心要成就“超级承运人”梦想的国航，如果不借连续盈利之势吃掉遭遇巨亏的东航，以后很难再遇到一个同样的机会；而对于现在深陷亏损泥沼、勉力自救的东航，只有尽快完成引资新航的交易，才能迅速改善财务状况，进而改善管理再展宏图。 盖安德（北京）公司总裁王献平认为，尽管国航临阵收回建议，有点“丢脸”;但是从大方向上说，国航走这一步方向没错。“因为你不先下手为强，明天就会像东航一样成为被别人收购的对象。必须趁这个时机来做。” 但计划的关键还是要得到政府的首肯。东航内部人士称，东航的引资计划已获国资委以及更高层的认可。“国航与国泰联手竞购东航，意味着要否决之前国务院国资委做出的决定。” 要“推翻”已经获得国务院国资委批准的东航引资新航的方案，国航必须拿出强有力的理由。知情人士指出，国航力图向监管层强调，国内“三分天下”的民航业格局需要重整，这一重整的主角理应是最具实力的国航，而非各自引进境外战略投资者。 事后发生的一切表明，国航“游说”未果，在最后一刻叫停了竞购计划。 国航此次贸然出击，很大程度上与国资委在重组问题上的暧昧有关。自去年以来，有关中国民航业“三变二”或“三变一”的讨论就不绝于耳。国资委主任李荣融亦不止一次在公开场合强调国有企业要做大做强，却始终没有拿出一个最终方案。 瑞银华宝民航分析师达民霍斯（DamienHorth）在接受《财经》记者采访时认为，“国航的李家祥是一个很强势的领导人，对国航和中国的航空业都充满了激情。国航想通过收购整合势力的想法很清楚。但是中国民航业的格局与政治因素有很大关系。” 不过，在中国民航大学教授郑兴无看来，国资委作为出资人代表，垄断问题不应在其考虑之列。郑兴无相信，在市场化程度高的情况下，航空运输企业的并购重组会提高整个行业的效率，激活市场，并不会导致很少数的航空公司垄断市场。中国三大航空公司现在占到国内市场份额的70％以上，但是航空运输市场与其他市场一样，“出现独占企业也并不可怕，关键是这种独占权是如何取得的，以及是否滥用市场支配地位。” 重组的天空 国航一役高调开局，却未曾打响。但这一事件对于中国民航业竞争格局影响深远。 关于航空重组，市场上常有“三合一”或“2+X”两种猜想。由于东航目前在三大航空公司中实力最弱，却把持上海这一黄金码头，被各方视为最佳并购对象。 2002年是中国民航运输业发展的一道分水岭。在此之前，中国三大民航公司在投资者心目中的排名是东航、南航、国航。从2002年3月民航重组开始，三大势力对比逐渐倾斜，到2007年市场排名已变成国航、南航、东航。 为什么会发生如此剧烈的变化？在业内人士看来，首先是民航重组的“厚薄”不均拉开了差距。业界普遍认为，国航在重组中获得了最好的资源。 在率先完成重组整合之后，国航无论在航运市场还是资本市场上，都经营得风生水起：国内市场方面，国航由旗下的西南分公司控制着西部市场，又通过收购山东航空，开拓了华东市场的航线，使其成为重点城市、高质量航线上实力最强的航空公司；在国际市场，国航的市场份额和客座率也达到国内同行业内最高。在资本市场，国航非常活跃。尤其是与国泰、港龙交叉换股之后，北京与香港“双枢纽”的战略，大大增强国航在内地民航的主导地位。 国航董事长李家祥承认，国航业绩良好，首先要归功于先人一步的重组。“有了这一步的领先，国航才有了更多的主动权来进行更深层次的企业资源整合、文化整合和内部管理体制改革，也为战略的实施赢得了时间。” 相比之下，国内最早改制上市的南航，却在2002年行业重组之后，主业竞争力下降。近年来，南航在发展国际航线上偏于保守——在东航、国航两大航空公司拼命争抢国际航线时，南航一直按兵不动。而在国内，南航虽然号称“蓝天大三角”，网络齐全，但原来的优势航线上都面临巨大的竞争压力，一些原本盈利的航线逐步萎缩。 现在，三家航空公司的经营能力已拉开差距。 根据2007年中报，国航的盈利能力最强，毛利率达到15.73％，其国际航线的营业收入为109亿元，同比增长35.44％，对公司主营收入贡献率为49％；南航在国际航线上的营业收入为50.08亿元，同比增长8.4％，主营收入贡献率20.1％；东航在国际航线上的营业收入则是85.42亿元，同比增长27.83％，贡献率43.6％。 经过几年的竞争，国内三大航空集团呈现此消彼长的局面：原本效益、服务质量较弱的国航，如今在三大航空公司中效益最好；占据了上海交通枢纽的东航，一方面受累于云南航空公司和西北航空公司的重组进展艰难，另一方面由于内耗不断致使竞争力大减。 而在此期间，其他航空公司已逐步侵入东航的基地，迫使东航不得不打响了“上海保卫战”。 东航自救 当东航仍在艰难整合运航和西北航空时，率先一步完成重组的国航开始千方百计地抢夺东航在上海的市场份额。 东航一边进行内部整合，一边仓促应战。2004年，东航曾确定“全国保上海”的战略，调集了全国14家分公司的机队和机组，不惜以放弃其他地区市场的代价来保卫上海市场。 然而，随后发生的包头空难等一系列安全事故，使东航打了退堂鼓。上海保卫战中，东航在上海的市场份额受损，被重组的两家公司原有的优势也被削弱。 2003年，民航总局和上海政府携手制定上海航空枢纽战略，计划将在2010年基本确立上海航空枢纽地位。业内人士普遍认为，这是东航进行网络结构战略转型的最佳机遇。然而，东航在这个关键时机又再次与机遇错身。 一位曾经参与上海的枢纽规划的项目经理告诉《财经》记者，“摇摆不定”是这个时期东航战略的特点。以东航的枢纽建设为例，在经过多次摇摆之后，最后放弃了新楼，而选择了浦东的1号楼作为枢纽。 “东航在这个事情上自己把自己的路堵了。结果是，东航想在现有的28个登机桥上做中国最大的门户枢纽已经不可能了，原因是组织不起来应有的波峰。”这位经理透露。在他看来，东航政策上的摇摆不定，很大程度上缘于其内部管理不顺。在组建上海航空枢纽这样的历史契机之下，东航没能下决心真正从线型向网络型结构转型，“今后几年再也没有这么好的机会了。” 高层频频变动甚至下马，也被业内认为是东航衰落的“内因”。近十年来，东方航空高层多次易人，频繁的人事更替不但严重影响到东航战略的持续性，其“内讧”更是严重削弱了东航的竞争实力。2006年下半年，一系列公司丑闻、业绩亏损等坏消息频频从东航传出，10月，原东航副总经理吴九洪、原子公司中货航总经理佟国照因涉嫌违纪，被纪检部门控制。 2006年，中国国航实现35亿元的盈利，南方航空也扭亏为盈，而东方航空报出28亿元巨亏。虽然东航发言人将巨亏归因于“处理旧飞机”，但是其经营和财务问题已不容回避。2006年年报显示，东航负债率已达到了93%，而国航只有60%左右。在居高不下的财务费用和负债率压力下，东航已经陷入不得不引资的境地。 在东航士气最为低迷的时期，业界曾经广泛流传过“第二次民航重组”的方案。方案也分为多个版本。其中媒体披露的一份《2007年国资工作重点——产业布局调整》的文件显示，国资委建议在民航领域进行调整，建立以一两家大型企业为主导、以数个中小型航空公司为补充的市场竞争格局，同时推动三大国有航空公司与地方航空公司的重组。为此，市场上出现“三合一”或“2+X”的两种猜想，业绩最差的东航在这些版本的整合中，均被视为并购对象。 然而，东航绝不愿就此退出中国民航业竞争的版图。为了自救，东航开始了引进外资的努力。2007年9月，经过与新航长期谈判，双方终于达成了战略合作框架协议：东方航空定向增发后，新航及淡马锡合计持有东方航空24%股份，东航集团持有51%。 这不仅仅是一次股权认购，也包括广泛的战略合作。在很大程度上，东航将振兴的希望寄于这次引资之上。 “超级承运人”之争 东航如果完成与新航的联姻，意味着国航将失去兼并东航的最好机会。这对于一心想当“超级承运人”的国航，是最不愿看到的结局。 从今年上半年开始，国航母公司中航集团通过在港注册的全资子公司中国航空(集团)有限公司，曾多次增持东航H股，使其价格迅速突破8港元。受此影响，东航A股股价也大涨，东航与新航的谈判一度陷入困境。 “三大航空集团如果各自引进一家外国航空公司做股东，中国航空运输企业之间的战略协同将变得更加困难，市场竞争将进一步加剧，中国航空运输市场的蛋糕将被国际超级承运人分食。”国航董事长李家祥在新书《大道相通》中，进一步为其“超人”梦想鸣锣开道。 2007年9月21日，李家祥在这本新书的发布会上，再次重申了重组航空公司，将国航打造成“超级承运人”的想法。
“我们的航空资源在进行整合时，有对外怎么形成拳头的问题。”李家祥在发布会上称，中国虽然是一个航空大国，但是离真正的航空强国还有一定的距离。“现在国际民航业的发展趋势不是航空公司越来越多，而是航空公司越来越少。” 在他的新书中，李家祥进一步指出，国航应当通过重组、兼并、整合等方式打造“国际超级承运人”。 按照他的设想，借助目前国航与香港国泰航空相互交叉持股的关系优势，加上澳门航空公司的力量和与台湾地区航空公司的合作，国航可待时机成熟后成立“大中华航空联盟”。 这无疑是一个大胆的设想，但也极易遭到各界对于民航垄断的担心。国务院研究中心企业所副所长张文魁即认为，中国民航经过上世纪90年代初的改革，好不容易形成了竞争局面，不能轻易回到垄断。 瑞银华宝分析师达民霍斯（DamienHorth）认为，李家祥是一个富于激情的国企领导人，但是对国航有利的选择并不一定符合国家的利益。因此国航的宏图大志能否实现，最终还得取决于中国的监管当局。 《财经》记者获悉，国航委托中金公司设计了并购东航方案，并于今年4月提交国资委；南航也向国资委提交过两种方案，一是并购国航和东航，一是只合并国航。虽然国务院国资委对这些消息不予置评，但业界权威人士曾向《财经》记者表示：“整合的事要慢慢来。” 经此一役，如监管层继续维持目前支持东航－新航联姻的态度，则国航三月之后仍不能有所作为，东航－新航联盟将巩固东航在“三大”中的地位；另一方面，国航－国泰的战略联盟业已形成，南航也极有可能引进法国航空作为战略投资者。三大势力趋于均衡，“天下三分”的格局将得到巩固和加强。 监管者的角色 在各种资本的推动和中国民航巨头内在扩张冲动之下，中国民航运输业是否会在拆分20年后重新整合，迎来一个新“超人”时代？这场围绕着“超级承运人”展开的争夺战将如何改变中国的天空？在这个中国民航格局调整的前夜，一切都有可能，一切都还未知。 在中国民航大学教授郑兴无看来，重要的不是中国应不应该有“超级承运人”，而是“超级承运人”在什么样的机制下产生。如果是在市场竞争中形成的“超级承运人”，那么国家只需要建立适当的监管机制，防止其滥用市场支配地位；而如果“超级承运人”通过行政手段（包括政府主导的重组以及高筑市场准入壁垒）取得市场支配地位，这样的“超级承运人”和市场是没有效率的，并不利于航空运输企业的健康发展。 中国民航业的竞争格局何去何从，关键不在于“三变一”还是“二变一”，或是引入了多少外资，而在于是否建立了有效的市场竞争机制。否则，新航再好的管理也无法改变东航势弱的局面；再大的国航也无法进入全球民航盈利能力的前三甲。 中国的民航业正处于一个前所未有的大发展时期。中国经济的强劲增长带动了2007年航空运输量的增长。2006年航空运输量的年增长速度，印度排名全球第一，超过30％；中国位居第二，超过15％。经过了几年的快速增长，中国已经成为继美国之后的第二大航空市场。 但与此同时，中国航空业盈利能力低下的状况并未改变。在UBS跟踪研究的全球航空公司中，税前利润率最低的十个航空公司中就囊括了中国的三大航空公司，国航较好，南航次之，东航最次，且都低于行业平均水平，“历来把收入转化成利润的水平都很低”。 盈利能力低下的根源何在？有人将其归因于过度竞争。但实际上，竞争的好处也显而易见。经过十多年的竞争，中国的民航业的管理水平和服务质量已经有了极大的提高，正是由于竞争格局的存在，民航业的整体水平远高于其他尚未市场化的交通运输行业。 距上一次重组只有五年时间，中国民航业重组又重现风起云涌的势头。上一轮的行政性重组已被市场证明了其低效，而在此次东航竞购战之后，监管部门应当扮演何种角色，如何发挥作用，当是一个值得深思的问题。■ 本刊实习记者高健对此文亦有贡献
