爱华网文/王勇 温家宝总理在两会期间中外记者见面会上表示，2008年要在通货膨胀和经济波动中走出一条光明之路。对于金融市场而言，在当前我国经济波动相对频繁和高通货膨胀环境下，实现中长期债券市场发展的目标相对困难。而近年来国外兴起的新型债券品种-通货膨胀联动国债，也许能为国内解决这一问题带来较好思路。 从国际上来看，通货膨胀联动国债最早产生于20世纪70年代的高通货膨胀国家，如巴西、智利、墨西哥、以色列、土耳其等，并且取得了很好的效果。英国在1981年、美国在1997年也开始发行此类债券。目前，美国通货膨胀联动国债的总发行额，已经占到全世界总发行额的50%。在存在通货膨胀风险的条件下，该国债能够帮助投资者规避通胀风险，保护投资者的财富和实际购买力。无论从风险管理还是投资品创新的角度，我国都应考虑尽快引入这一国债品种。 保障实际收益率 2008年3月11日国家统计局公布了2月份CPI数据，同比上涨高达8.7%，创十几年来月度新高。在"两会关注热点"的网络调查中，物价上涨成为群众最为关心的话题，高通胀风险陡然加大。 在这种背景下，金融业内负责产品创新的专家开始关注通货膨胀联动国债。通货膨胀联动国债是一种用来对冲通货膨胀风险的金融创新工具，一般结构是先按通货膨胀比率来调整债券本金，再按固定的票息率对调整后的本金进行计息。这样，国债的利息和赎回价值随着通货膨胀的变化而自动调整，实际收益率不会受到通货膨胀的影响，从而使国债的投资者免于通货膨胀风险，获得稳定的实际收益。 例如，财政部门发行一期10年期通货膨胀联动国债，其面值为10000元，每年的实际收益率为3%。如果第一年的通货膨胀率为5%，债券面值将提高到10500元，利息为315元（即10500元×3%）。而如果发生通货紧缩，本金返还和利息支付将根据下调后的消费者物价指数进行调整。 通货膨胀联动国债的重要特征，就是投资者只有到债券到期日才能知道最终收益是多少，在买入国债时只知道"实际收益"将会是多少。从投资角度来看，这存在一定的风险-如果通货膨胀影响消退，那么通货膨胀联动国债的投资收益将会低于相同存续期的财政部门普通名义债券。 通货膨胀联动国债发行时主要有两种不同形式：一种是利息指数化，即息票利率等于一个固定的真实利率与期间通货膨胀率之和，其定期息票支付变动明显，但归还的本金不变；另一种是本金指数化，本金随购买力价格指数浮动以补偿通货膨胀损失，而息票支付变动很小。目前，英国和美国采用的主要是第二种方式。一般来说，指数债通常设有保证最低名义息票利率条款。另外在通货膨胀率基期设定上通常按前一个时期进行调整。例如英国以前8个月作为标准。这项条款的设定便于发行人预测息票支付的现金流。 具备多种市场优势 1．降低财政借款成本 由于通货膨胀风险存在溢价，而这一溢价部分不需要财政支付，因此，发行通货膨胀联动国债可以让财政部节约一些借款费用，通过调节一般债券和通货膨胀联动国债发行量的比例，降低发行成本，并提高国债发行的成功率。比如当通货膨胀率较高时（大于长期平均通货膨胀率5%），通货膨胀率具有"均值返回"的特点，财政部可以发行通货膨胀联动国债。同理，当通货膨胀率较低时，财政部则发行一般国债。 到目前为止，我国共计发行了15600亿元国债，1990年代中期3年期国债年利率最高达14%，如果发行通货膨胀联动国债平均降低1%的成本，我国财政部可节约156亿元资金。2．反映通货膨胀预期 温家宝总理在政府工作报告中提出，要将2008年中国的通胀率控制在4.8%以下。对宏观决策层而言，通胀率的预测具有十分重要的理论和实践意义，宏观调控部门则需要一个准确的途径及时了解市场的通胀预期以提高政策有效性。当投资者对风险持中立态度且国债流动性很强时，通货膨胀联动国债的收益率，就是传统国债收益率与预期通货膨胀率之差，即： 预期通货膨胀率＝传统国债收益率－通货膨胀联动国债收益率 据此，决策部门可以对通货膨胀情况作出更准确的判断，并采取相应的货币政策。 3．提供投资新品种 按照投资组合理论，构成组合的投资品之间相关性越小，越有利于组合的安全。而研究表明，通货膨胀联动国债与传统金融资产的相关性很低。因此，投资者把通货膨胀联动国债纳入自己的投资组合中，与其它的金融资产搭配在一起，可以起到分散风险的作用。 通货膨胀联动国债的购买者多为年金和保险基金，对于养老基金的作用尤为重要。养老基金投资最核心的问题是如何保值增值-只有保值才能抵御通货膨胀的风险，只有增值才能显示出积累制的优越性。而从收益率和风险性两个方面来看，通货膨胀联动国债都略低于同期传统的政府债券，对于养老基金的保值能够起到重要作用。同时，也为年金、保险基金等机构投资者提供了安全性较高的投资品种。 4．有助于长期债券市场的建设 目前，我国国债的期限结构还不很合理，在以往几年的国债发行中，多以3年左右期限的债券为主，中长期国债品种十分缺乏。发行长期债券的最大困难，在于人们对未来通胀不确定的担心程度会随着时间跨度而增大，使得发行长期普通债券的成本非常高。而发行通货膨胀联动国债无疑将改变这一状况。实际上，智利、墨西哥和波兰发行通货膨胀联动国债的目的，就在于在高通货膨胀条件下实现长期债券市场的建立。 通货膨胀联动国债的期限一般比较长，最高可达30年。发行此类国债有利于促进我国国债期限结构的完善，避免和缓解偿债高峰的压力。 不足与问题 1．投资收益的支付 当物价指数上涨时，通货膨胀联动国债利率应随之上涨，通常是每年调整一次利息及本金。但是，在通货膨胀率较高情况下，应当将调整时间缩短为每半年调整一次。债券收益支付（即实际利息与通货膨胀调整后本金的支付）也应随通货膨胀率的变化而变化，且所有增加支付部分全部由国家财政承担。 此外，尽管通货膨胀联动国债会对本金及利息进行调整，但由于价格指数的统计与计算都需要一定时间，所以实际采用价格指数时存在一定的"时滞"。 2．税收制度的影响 通货膨胀联动国债使投资者实际收益免受通胀影响，但受到税收制度的影响。在通胀环境中，居民收入中有一部分是由通货膨胀引起的，如果税收制度建立在名义收入基础之上，这部分收入就要征税。对于由此带来的风险，通货膨胀联动国债无法抵御。 3．流动性欠缺 与传统国债相比，通货膨胀联动国债的流动性会稍差一些，因为其投资主体主要是长期持有型的机构投资者，持有目的在于对冲未来物价的上升风险，而不是为了获得投资收益及投机。对于不可避免的流动性差问题，应当引起广大投资者注意。 （本文作者为中国人民银行郑州培训学院教授，博士研究生，银行业改革与发展研究中心主任） 特立独行 美国通胀联动国债与其他投资产品关联度的实证分析 截至2005年2月28日，截美国已发行了10种通货膨胀联动国债，总额为74500亿美元，债券全部市值为1926万亿美元，占美国国债总额的3.4%。从两平通货膨胀率(通货膨胀联动国债与同期普通名义债券之间的收益率差)来看，从5年期的每年1.6%到30年期的每年2.3%不等。
在通货膨胀率提高时，普通债券和股票的投资者都希望在股利和债券利息支付中获得更高的贴现率，以补偿购买力的损失，这反而导致了普通债券和股票价格的下跌。相比之下，通货膨胀联动国债的本金和利息支付能够根据通货膨胀率的变化加以调整，因此投资者所获得的通货膨胀保护是有价值的。由于通货膨胀影响传统债券、股票和通货膨胀联动国债的方式不尽相同，二者之间的关联系数也就很低。 我们在运用均值-方差分析法，对通货膨胀联动债券与其他类型资产的关联系数进行计算，来验证上述判断是否正确。由于通货膨胀联动国债于1997年才在美国出现，因此，现有数据对评估各项要素显得有些不足。为此，我们建立了1970～1997年期间美国通货膨胀联动国债综合数据系列。其中，综合收益率数据是基于历史通货膨胀率数据和美国财政部普通名义债券收益率数据得出的。这些综合收益率数据与1997～2002年市场收益率数据共同构成了我们研究分析的基础。在此，我们使用10年期通货膨胀联动国债进行有关分析。 表2提供了美国10年期通货膨胀联动国债、大盘股、10年期财政部普通名义债券和30日国库券的历史平均收益率、标准差和关联系数。综合通货膨胀联动国债的收益率和风险均低于10年期国债，与其他资产类型之间的关联系数也比较低。如我们所料，综合通货膨胀联动国债与普通股票之间的关联系数也低于10年期国债与普通股票之间的关联系数。 表3和表2的比较指标相同，但表3提供的是通货膨胀调整后的数据，得出的结论与表2基本相同。通货膨胀联动国债与其他资产类型(特别是普通股)之间较低的关联系数充分表明，在投资组合中配置通货膨胀保值国债，可以实现投资收益的多样化。 从现实情况看，今年2月29日以来，2012年到期的美国5年期通货膨胀联动国债的收益率一直为负值（-0.16％左右）。而在此前，通货膨胀联动国债的收益率从未降至零以下。由于美联储更大的决心在于刺激经济发展，而不是控制通货膨胀，因此美国的资本经理人必须进行相关的应对。在石油价格超过每桶100美元、金价接近每盎司1000美元、美元对欧元汇率也达到历史最低水平的情况下，通货膨胀联动国债的收益率低下，充分显示了投资者不确信美联储在停止降息后有能力控制住通货膨胀。
