爱华网作者：■民族证券 柳钧腾 美国货币政策推高中国通胀 近期以来，伴随着原油以及农产品价格的大幅度上涨，我国的通货膨胀压力骤然增大，同时伴随着存款准备金率出人意料的上调，A股市场的“CPI恐慌症”愈发突出，在6月10日、12日、27日的深幅回调中，前一交易日国际市场原油价格的暴涨都成为了A股下跌的推手。笔者在《全球通胀提升农业战略属性》（参见今年第11期《红周刊》）中曾经对成本推动型通胀做了较大篇幅的论述。我国目前所面临的通货膨胀，正是这样一种以原油为首的生产要素价格上涨所推动形成的成本推动型通胀。这轮通胀的性质，决定了短期内中国的通胀水平可能维持高位运行。而这种通胀的预期，近期也成为各大主流投资机构密切关注且最为担心的问题，这个理由的逻辑是：通胀居高不下，进而挤压上市公司经营业绩，从而看空后市，导致股指下跌。
一般情况下，ＣＰＩ的增幅大小对于经济运行的健康程度十分敏感。当CPI的增幅大于3%，可视为处于通胀状态；而当CPI在6%以上时，通胀情况就比较严重了。通胀在短期内可能使得经济表现得比较繁荣，但随即会从消费和生产两个方面去破坏经济的运行。在生产领域导致各种生产要素价格高企，挤压生产企业利润，使得企业不得不向消费者转嫁成本。在消费领域使得消费者储蓄减值，恶化消费者消费预期，导致有效需求缩小。有效需求减小又会反过来影响到生产企业的销量和预期，从而使经济发展在一种不健康的环境下运行。经济情况如果恶化，会影响到投资者的投资意愿，挤压上市公司业绩，影响到估值水平，也会导致能够流入股市的资金减少。所以从经济学理论上来说，“通胀无牛市”这一观点是正确的。 然而，针对于目前中国的通胀情况，笔者认为需要具体问题具体分析。中国经济本轮通胀很大程度上根源于美国的货币政策。美国为了解决自身经济的问题，在最近几年大大扩大了货币供应量，造成了世界范围内的通货膨胀。到目前为止，我们看到美国作为这轮通胀的始作俑者，其国内自身的CPI增幅却始终控制在5%以下，比世界其他经济体包括中国的表现要强许多。廉价美元在全球游荡的结果就是以热钱的形式进入到世界其他经济中去。 这种热钱的大规模输出，一方面缓解了美国本土的通胀压力，一方面对于打击其他经济体的健康发展起到作用。而热钱的流入在短期内能够很大程度上影响到流入国的资产定价，包括股市的定价。笔者认为，这种影响在未来两三年内对中国股市造成的影响，可能会远大于ＣＰＩ增幅造成的影响，因为毕竟资金介入会直接影响到股市的涨跌，而CPI只是间接影响因素。 CPI增幅与A股涨幅不直接成反比 为了研究ＣＰＩ的高位运行是否能成为影响中国Ａ股走势的主导因素，笔者整理了A股市场诞生以来1991年至2007年这１７年的全部ＣＰＩ年增幅数据，以及相应的Ａ股上证指数当年涨跌幅度，对两者加以统计对比。根据统计可以发现，中国股市历史上大多数时间里，CPI增幅对股市的影响并非立竿见影，对于这种情况可以解释为另有他因主导了中国股市的运行节奏。 从这１７年的历史数据中选出历史上ＣＰＩ年增幅最为巨大的前五年，对相应数据比较如下： 我们看到，在所选历史数据中通货膨胀最为严重的前5年中，相对应的当年上证Ａ股指数有3年是上涨的，而且１９９２年全年１６６.５７％的涨幅是Ａ股有史以来的最大年涨幅。如果有人说CPI高企对股市的影响有一个滞后效应，那么笔者也统计了通胀最高这五年相对应的次年A股上证指数的涨幅，仍然是有三年的指数涨幅是正的，其中1996年、1997年指数连续上涨且两年涨幅合计接近100%。 通过历史数据分析，我们并没有发现中国A股历史上ＣＰＩ增幅与Ａ股上证指数涨幅有直接的、必然的反比关系，也没有任何迹象显示CPI增幅能立竿见影影响到中国A股市场的走势。在CPI增幅高企、经济明显在通胀环境下运行的这五年，股市并没有完全如经济学理论所推导的那样，在当年或次年发生大规模下跌。也就是说，仅仅从ＣＰＩ增幅高位运行，就推断股市会因此而大幅度下跌的这个论断，可能并不一定完全正确。至少在中国Ａ股的１７年历史中，并没有完全应验。中国股市的运行经常会受到很多其他因素的影响，而这些因素对中国股市的影响，往往在一定时期内远大于ＣＰＩ增幅对股市所造成的影响。因此我们在做投资选择时，可以参考ＣＰＩ的增长幅度，但也不要过度拔高这个指标的影响作用。
