爱华网文/刘碧珠(Kanokpan Lao-Araya，Ph.D.）译/许雪昕 章斐寅 自2008年5月底以来，很多市场分析师和经济学家都对越南的经济表示担忧。最近一段时期，耸动的新闻标题"越南正在走向流动性危机，和1997年的泰铢相似"占据了几乎所有关于亚洲金融市场的财经新闻的版面。在2008年6月3日的离岸远期市场上，越南盾的价格下降了39%。当地媒体曾报道，由于对硬通货的高度需求，非官方汇率（通过非银行兑换窗口，特别是珠宝店）最近升至18000越南盾兑1美元。然而，其他分析师也指出官方汇率大幅贬值的可能性很小。原因在于越南国际收支平衡表出现危机的可能性不是很大，因为越南经常账户的外汇储备仍有盈余。经常账户中接近国内生产总值的10%的赤字几乎完全来自于非债务性的外国直接投资和发展机构的减让性贷款（越南人均国民收入仍然低于这种贷款的合格标准）。到目前为止，越南当局仍将官方汇率维持在低于17000越南盾兑1美元的水平上。然而，政府宣布每日交易围绕官方汇率的波动幅度将会放宽到正负2%，高于目前的1%。 在不到一年的时间内，对于越南经济的市场情绪发生了从积极到消极的戏剧性转变。去年年初，国际新闻界曾赞扬越南是"新亚洲的奇迹"、"下一个亚洲小龙"。就在2007年1月加入世贸组织之前，越南年度的外国直接投资猛然增加到超过了200亿美元。 危机的征兆最早出现在2008年2月中旬，由于政府通过限制经济中流通的货币供给来控制通货膨胀的政策，越南盾出现严重短缺。政府不得不特别准许摩根士丹利支付2.17亿美元购买越南石油金融公司10%的股份，而不是按常规法律要求的那样以越南盾支付。之后，胡志明市股票交易所的股票市场如火如荼，指数在2007年3月升至高峰，达到1170点，同期上升140%。作为大米和原油的净出口国，不断提升的全球商品和原油价格促使越南2007年的出口利润达到将近500亿美元，超出2006年20%多。2007年的经济增长率达到了惊人的8.5%，这是自1996年以来的最高增幅。而一年之后的2008年3月25日，胡志明市股票交易所的股指跌至496点，从一年前的高峰值下降了57%。同月，基于对食物价格上涨31%的担忧，官方同期的通胀率升至19.4%。而当五月通胀率达到25.5%和进口总量猛增加（2008年头四个月增长71%）的消息公布时，市场情绪对于越南经济转为了负面。 越南经济的突然转变增加了人们对于金融系统稳定性的担忧。然而，越南的宏观经济基础仍然是稳固的。越南并没有严重的负债，出口增长强劲，在过去的一年里越南国家银行增加了充足的外汇储备。越南还没有完全融入全球资本市场，因此不太可能受到美国次贷危机问题的严重牵连。通过控制公共开支和国有企业的借贷，政府可以相对较快地恢复稳定。但是，恢复稳定的任务需要很多机构的紧密合作，只有越南国家银行和财政部的参与是不够的。 相似但不同的中越经济 越南和中国都躲过了1997年的亚洲金融危机，然而今天的越南与中国的经济已经不同与1997年的情况。 越南和中国都逃过了1997年亚洲金融危机造成的重挫。人民币、越南盾的非自由兑换保护了两国经济免于汇率和证券价格的大幅下跌，而正是汇率和证券价格的大幅下降摧毁了受到危机影响国家的数以百万计人们的收入。中国未受危机牵连的原因在于其持有大量硬通货储备，而且外国投资者持有的可以在国际市场上出售的人民币资产极少。而越南持有的外汇储备没有中国那么多，它也能免于危机牵连的原因在于外国投资者持有极少的越南盾资产。针对金融投机行为（在房地产市场和股票市场）的短期美元贷款在当时的中国和越南并不流行。在亚洲金融危机之后的过去十年里，中国和越南经济都向着更加市场导向的方向发展，并且越来越与世界经济融为一体。中国和越南分别于2001年9月和2007年1月加入世贸组织。越南在经历了一系列漫长的磋商之后进入世贸组织。两国在加入世贸组织前后都进行了一系列制度上的改革，包括金融部门的改革。然而金融改革是逐步进行的。在向社会主义市场导向的经济体转化的过程中，两国都采取了渐进式而非一步到位的改革方式。在贸易自由化的体制下，中国和越南都允许更大程度上的资本自由流动，但同时维持固定汇率制度。但是，中国对于短期外国资本流入和房地产组合投资以及股市投机行为有更严格的规定。对于外国资本的撤回，中国的征税也比越南高很多。 人民币和越南盾目前仍不是完全自由兑换。越南已经逐步放松对于资本流入的管制，并且设立了官方目标--到2010年越南盾将实现完全自由兑换。在2006年5月，越南总理颁布了银行改革的全面的路线图。这一银行改革路线图致力于将越南国家银行改造成一家现代的中央银行，负责执行货币政策并监督管理银行系统。目前，越南国家银行负责在国有商业银行中行使国家的所有权（或股权），这与它同为银行监管者的角色相冲突。在建议的法律框架改变下，越南国家银行所有权的角色将被剔除。越南国家银行的监管功能被从其涉及的国有商业银行的经营管理功能中分离出来，而国有商业银行以商业为基础的运营将得以确保。这一路线图还包括从2006年至2010年的国有商业银行的股权化（部分民营化）计划。 失控的资本流入 越南经济过热是由2007年突然增加的资本流入而引发的宏观经济不平衡造成的。面对2007年大量的资本流入，政府持续将快速增长放在优先位置。2007年中期发布的紧缩性货币政策难以阻止投机行为造成的信贷扩张。2008年5月《远东经济评论》刊登了JonathanPincus和VuThanhTuAnh的文章，下面的引语概括了造成越南经济过热的原因。 "经济过热的源头可以追溯到2007年突然增加的资本流入。外国直接投资、汇款开发援助和证券投资的流入超过了200亿美元，即国内生产总值的30%。和其他发展中国家一样，越南为吸引外国资本付出了相当大的努力，但是当资本大规模流入时，却没有做好相应的准备。越南国家银行一直将目标放在维持固定汇率，并允许货币供给进行调整，这样的政策适用于那些偏好以外币计价进行商业活动并持有外币资产的经济体。此外，在越南，调整货币政策的工具并不能有效地发挥作用。当向SOES发放的直接贷款占到股票贷款的四分之一，当银行形成明确的卡特尔以避免爆发竞争时，利率就成为迟钝的调整工具。政府债券的市场狭小，二级市场则处于幼年时期。由于政府债券的利率低于通货膨胀率，债券购买者赌注联系汇率制度会持续。当这种赌注获胜的几率增加时，以越南盾计价的债券对于外国和本国投资者来说就没有那么吸引人了。 没有成功地抵消突然的外国资本流入（通过出售本国证券）引发了小型股份制银行的借贷增长。这些银行开始不那么谨慎地向地产发展商以及房地产和股票的购买者发放贷款。持续上升的房地产和股票价格也使得拥有这些资产的人们手中握有更多的抵押品，从而促使他们更多地进行借款。大型国有集团公司也参与到房地产狂潮之中，通过国有银行以有利的利率进行融资。" 越南经济过热的主要症状包括：自2007年11月以来，无法控制的两位数通货膨胀率；2008年前5个月爆炸性的贸易赤字；快速的信贷扩张；房地产泡沫；股市泡沫。 政策选择与干预
越南政府在面临不可能三角的同时，也面临着冲销外汇市场的挑战。越南同时面临着"不可能三角"的政策，包括几乎保持不变的固定汇率、开放资本账户和独立的货币政策。除非对外汇市场的干预消除，否则储备的积累将导致货币基础的扩张。在越南的固定汇率和开放资本账户制度下，国内政策指向了外部目标的实现。政府不能忽视固定汇率制度的隐性成本，即失去对国内货币政策的控制。货币当局必须扩大、收缩流动资金来保持本国货币对美元的汇率，伴随这样的目标，货币政策就难以保持国内物价的稳定。在最新政策中针对最近难题的有：控制国内货币扩张的无效冲销，鼓励外商投资以无法控制的速度流入，对投机行为银行信贷扩张的无效控制和错误的政策变动针对汽车进口短期突增。 --货币扩张的无效冲销。2008的年大部分时间里，越南盾兑美元的汇率都保持在约16,000：1，如果没有越南国家银行的市场干预行为，在资本流入仍然非常大的情况下，越南盾在今年年初将会增值。但是，当越南国家银行采取单独行动阻止货币供应从不断变化（为了控制通货膨胀率的上升和货币基础扩张）到冲销外汇时，越南盾主导的证券卖不出去了。对外汇的无效冲销干预加剧了最近国际食品和石油价格上涨引起的通货膨胀的压力。 --公共投资主导的扩张性财政政策。 2007年，投资占国内生产总值的40%以上，其中一半来自公共投资，部分经费来自国有商业银行，这是越南和邻国的第二大区别。在东亚和东南亚，较成功的国家都采取了保守财政政策的立场。这些国家的政府从经验中得知，价格上涨会引起工人要求工资上涨以及出口竞争力的下降。他们还看到了国家的合法性是与那些对通货膨胀没有抵抗力的人们，包括教师、农民、退休工人和城市贫民的福利联系在一起的。 --依赖外资流入为经常胀户赤字提供资金。越南是资本净进口国，经常发生贸易和经常账户赤字，靠外国资本提供资金。在资金账户上可以明显地看到2006年和2007年外国直接投资和官方发展援助资金的净流入，在股市发展的这两年，投资组合的流入也明显增长。这项政策对处于工业化早期阶段的越南是很明智的，越南需要为工业增长购买设备和材料，而这些进口必须通过出口和外资流入组合起来提供资金。但是这一趋势面临无法继续的危险，特别是当2008年上半年投资者的情绪突变时，短期投资流动会被动摇。 --增加汽车关税的错误政策变动。增加汽车关税的中期效果会导致进口减少，并帮助减少贸易赤字，而在短期内，这一政策引起了汽车的过度进口，反过来加剧了越南的贸易赤字问题。政策变动的时机和长时间的警示引发了2008年前5个月的汽车进口大幅激增。2008年4月，政府宣布将成品车辆的关税从60%增加到83%，这一政策引发了2008年前4个月的汽车进口大幅激增。进口汽车的价值自今年年初增长了333.2%，消费者为了避免计划中的较高关税而蜂拥而至，将越南2008年前5个月的汽车销售比去年同期翻了一番。 对中国的教训和实践 世界经济的大融合使得今日的中国和越南都有着复杂的经济环境，根据"不可能三角"理论，两个美元经济体将不再处于舒适的境地。固定汇率与开放资本账户的组合似乎为危机的出现提供了肥沃的土壤，如1995年的墨西哥龙舌兰酒危机、1997年的亚洲金融危机和俄罗斯、巴西、阿根廷的危机。中国似乎不太可能加入遭遇危机打击的国家行列或遭受越南现在的经济困境，风险较低的原因是中国有相对坚固的基础，比如较高的外汇储备和低得多的信贷扩张。 然而，中国依然面临着危机，无法预见的市场冲击可能使得冲销政策不再起作用。中国也出现了一些越南经济中的过热症状，虽然程度都低得多。只要中国依然需要外资注入，就要加快采取政策为经济降温。在越南的案例中可以发现，市场情绪可以在很短的时间内发生变化，负面情绪往往被现实的经济基础所蒙蔽，比如与1997年亚洲金融危机中受影响的国家相比，越南非对冲的短期美元贷款处于相对较低的水平。中国银行界的货币当局和参与者所能吸取的教训包括：严格控制货币基础的扩张，以阻止通货膨胀的突涨；继续改进银行业的公司治理；坚定做好撤离战略的准备，淘汰固定汇率制度，采取更灵活的汇率政策。 --货币基础控制。中国的固定汇率布局导致了外汇储备的迅速积累和货币扩张。即使中国的信贷扩张比越南低得多，但现在处于货币扩张的关键时期，越南的负面市场情绪可能会影响外国投资者在这个地区的投资决策。货币扩张又会反过来导致金融体系的资金流动过剩，目前，这一风险受到中央银行的冲销干预已部分缓解。与越南不同的是，中国已经通过销售冲销债券成功地进行了冲销外汇干预，然而，冲销也有一定的成本，特别是在银行的机会成本，他们的资产负债表上积累着大量低收益流动工具。 --银行界的公司治理。越南商业银行的风险管理能力的竞争力相差很大，一些银行的信贷增长幅度已经不是谨慎贷款的做法，如果报告的贷款行为是谨慎的话，信贷扩张就不会如此快速。没有国内金融自由化的有效实施，资本账户的开放只会给银行和非银行金融机构带来额外的风险。经验表明忽视有关货币风险和债务到期错配的问题将会使核心机构更易面临系统性风险。大量资本流入可能导致以下几个问题，包括国内银行系统的过度信贷扩张，银行暴露于资本市场的投机活动，资产负债表上资产与债务的不平衡以及离岸市场上的货币投机行为。过去的1990年代的金融危机和越南最近的麻烦表明，适当的改革和建立坚固的核心机构对避免这些问题是很必要的。 在中国，资本控制庇护了仍旧不完善的金融系统，银行界缺乏适当管理外汇风险的诀窍。银行系统的资本注入可能产生资源的分配不当，特别是在信贷受到政治控制、保证金受到保障的经济体，道德风险有广阔的空间；另外，资本控制还可以防止企业部门向外国金融体系过度举债。 --准备退出策略，淘汰固定汇率制度。中国政府深知这样做的好处，一再重申他们要在中期增加灵活性的决心。这样做可以在面对内部和外部的冲击时，提供进一步进行调整的渠道；可以防止金融系统的流动性进一步增加而导致银行界在中期发展出现问题；可以促进交易和非交易部门间的资源更有效地分配，支持更均衡的国内发展。虽然改革的进程不能拖延，但是突然实现完全的浮动汇率制度也是不可取的，特别是现在中国正经受着人民币升值的巨大压力，外汇制度的突然变动可能导致不稳定的加剧。 进一步拖延淘汰固定汇率制度的进程对中国来说并不是长远之计，这只会延长最近挂钩的外部失衡，也不会提供中国需要的独立货币政策。而且，重新挂钩会创造进一步重组的期望，会触发投机资本的流入，反过来又会与现在的流动性过剩复合起来。因此，中期之计应采取介于中间的制度来帮助顺利过渡，也就是说，退出策略应安排在适当的改革顺序中。换句话说，一些条件必须先落实以确保更灵活制度的顺利运作。尤其是为了经济体系可以管理汇率风险，一些机构改革必须执行，包括发展适当的外汇市场，其中中央银行的职责应从汇率制定者转换为监督者；及引进更先进的对冲工具。金融和非金融企业界也要学习应对增加的外汇风险。 （本文作者为亚洲开发银行驻中国代表处经济学家）
