爱华网如果下半年油价出现拐点，可能的时间窗口是：美国衰退数据的公布，美元反转和美联储加息预期明确，民主党上台
作者:本刊特约作者 李云洁/文
过去50年来全球经历了两次大的通胀周期，用经济周期性波动中要素相对稀缺性的变化可对此做出诠释。目前，世界经济仍处于1990年开始的大周期中——1992年以来的全球长景气周期为经济累计了大量的流动性，而技术进步及新的有效劳动力增长乏力。 2002-2007年的经济景气正是这轮周期的一部分，从要素禀赋来看，2002年以来的全球经济复苏是在缺乏大的科技进步下而劳动力供给过剩的情况下展开的，很难完全摆脱高增长迅速过渡到高通胀的循环。未来两年，世界经济都将进入“高通胀、低增长”时期。 今年下半年，为了对抗通胀，也为了重建借款人对美国的信心，美联储都有可能重回加息周期，美元汇率反转及石油价格拐点都将随之到来。 3次扩张下通胀压力上升 从1990年到1997年，主要央行成功地控制住了货币供应量，使之保持了与经济增长相适应的增速。但随后几次危机的冲击使得全球货币供应量大增，作为生产要素之一的资本的过剩使得通胀压力上升。 早在1997年的亚洲金融危机中，由于亚洲货币大幅贬值使得西方国家低端制成品价格明显下降，居民财富增多，支出结构改变，发达国家相当于经历了一次实质性的货币扩展。据IMF估计，1997年-1998年，亚洲货币大幅贬值使得发达国家进口价格年均下降3.8%，远高于过去40年年均1%的水平。发达国家居民得以改变支出结构，将制造品价格下跌节省的那部分资源投入到提高生活质量（如汽车，房屋，粮食）和股市，使得本应下降的CPI指数变化不大。央行依旧维持了原先的目标通胀率，没有采取利率政策抑制总需求的扩张，相当于一次对货币扩展的放任。 其次，由于IT业泡沫在2000年破灭，以美联储为首的各国央行为防止经济衰退，注入了大量流动性来扩大总需求，为住宅市场泡沫埋下了隐患。2005年中期开始，美国住宅市场泡沫破灭并在2007年演化为次贷危机，2007年9月开始，美联储再度大幅降息，并协同其他主要国家央行向银行间市场注入流动性以缓解危机，直接导致了大宗商品价格的泡沫化。到此，通胀终于传导到计入CPI的资源与人力成本和制成品领域，开始表象化了。 最后，亚洲国家实施的货币政策也累积了大量的流动性，以日本最为显著。日本央行2001年到2006年取消了基准利率的公布，直接通过抛售日元来抑制日元升值，一方面促使日本国内资金外流，另一方面为利差交易的兴起创造了环境。另外，亚洲新兴市场国家为扶持出口企业，或多或少地对汇率进行干预，由于资本管制，这些过剩的流动性则聚集在这些国家内部。 总之，过去11年中，3次总需求扩张积累的过剩流动性使得中短期内，总价格的上升难以避免。未来两年全球经济将进入低增长、高通胀时期。 粮食及服务领涨通胀 通胀在不同的经济周期呈现出不同的结构性特征。以美国1970-1980年代的通胀结构来看，领涨CPI的依次是服务、食品饮料，能源，最后传导到普通商品价格上涨，通胀后期，终端制成品价格的上涨使得总需求全面萎缩，从而完成一轮经济周期。 本轮经济周期中，中国和印度的劳动力远多于上轮，整体制成品价格较难跑赢CPI，未来领涨CPI的将是粮食和服务。2000年科技股和2005年住宅市场泡沫先后破裂使得技术和资本的相对稀缺性下降，资源和劳动力相对稀缺性和相对价格趋势性上升：粮食将取代能源成为通胀主动力。能源密集使用的是资源，而粮食密集使用的除了资源外还包括劳动力。本轮经济周期中新增有效劳动力供给远大于前几次，劳动力成本提升速度要慢于1970-1980年代，因此能源价格先于粮食价格领涨CPI。美国自2001年后，能源价格先大幅上涨，随后粮价才开始跑赢CPI指数。随着新兴市场国家劳动力成本的上升以及发达国家发展生物能源政策，对粮食需求的增加将持续。虽然目前带领通胀的是资源品，但由于全球经济减速，而且石油价格泡沫化严重，资源品价格年内或有巨幅下跌，预计未来两年粮食可能取代能源成为高通胀的主要推力。 制成品整体难以跑赢CPI。和1970、1980年代相比，这次周期中全球化带来了更多的劳动力供给，加上新兴市场国家充分就业政策，终端制成品供大于求。近年来，随着新兴市场国家富余劳动力从数量（劳动人口、劳动强度）和质量（生产率提高）上都被“压榨”得较充分后，劳动力成本上升不可避免，将推高终端制成品价格。但由于全球已经处于总需求降温周期，制成品的价格上涨主要是由于成本增加，很难跑赢CPI。 服务业能跑赢CPI。在美国等发达国家，服务业一直跑赢CPI，随着劳动力成本的上升和生产效率提升的降低，未来服务业将继续以高于CPI的增速上涨。在中国等新兴市场国家，过多的资源被配置到出口生产部门，服务业相对投资不足，随着居民收入的提升，供需缺口更加明显，加上生活成本的上升，服务业价格未来将跑赢CPI。 “高通胀、低增长”来临 这轮2000年以来的全球经济调整周期还没有走完，真正意义上的全面复苏要等到总需求下降直至供需结构性失衡优化之后。目前西方国家是房屋以及相关耐用品过剩，中国等新兴市场国家则存在产能结构性过剩（即对出口部门分配过多资源，而对内需部门分配过少资源），美国及全球正在经历又一次供需结构失衡过剩暴露后的总需求下降。 通胀却由于要素均衡价格的改变而进入上升周期，目前的经济形式已经具备了过去几次高通胀的基本面基础，仅差供给面扰动的催化剂（如1972年的粮食危机或者1973、1978、1990年的石油危机）就会导致严重的通胀。由于能降低通胀的技术进步和新的有效劳动力供给都已耗尽，因此对抗通货膨胀的责任只能由各国央行承担。结合1980年代的经验，只要各国央行联手，恶性通货膨胀是能够避免的。 未来两年，世界经济都将进入“高通胀、低增长”时期，各国政府将以紧缩对抗通胀，同时以针对性的放松财政减少经济下行幅度。一边抵御衰退一边调整供给结构将是世界各国的选择，各国的政府支出都将在扩大总需求、调整供给结构方面起到重要作用。虽然财政支出也将导致通货膨胀，但是定向的赤字财政对通胀的推动要优于全面释放货币的货币政策。因此，预计世界各国都将“紧货币、松财政”。
下半年美元或反转 滞胀之下，联储的任何选择都有成本，因为通胀与信贷危机同样能够起到抑制总需求的效果，而且经济体会因为这个缓冲期的多余投资而付出更大代价。联储大幅降息的真正目的是为了稳定信贷市场，防止严重金融危机的爆发。 目前来看，信贷市场状况已逐渐稳定，而通胀压力明显抬头，因此长期维持低利率有可能再犯美联储在2004年将利率维持在1%长达1年之久的错误。实际上，近半年来油价飙升很大程度上是联储降息和流动性释放造成的。预计联储不会再犯同样错误，而且迟迟不能控制住本国通胀的央行势必会失去长期投资资金的青睐，资本流向也限制了一国央行能够纵容通货膨胀来拉动总需求的空间。 美国是靠向世界举债进行消费和投资的国家，各国借款人的信任至关重要，虽然短期美国可以通过美元贬值刺激出口和“赖账”来减轻国内压力，但长此以往必将失去信任降低融资能力。而美元也实实在在地受到了挑战。近期OPEC甚至宣称要自己发行货币来替代美元进行石油结算。因此，一方面为了对抗通胀，另一方面为了重建借款人对美国的信心，美联储都将重回加息周期。 短期内，在实体经济既没有好到出现能够吸引资金的增长点，同时也没有坏到出现严重衰退而导致石油需求大幅下降的情况下，从股票和债券市场撤离的部分资金不会自动撤离大宗商品市场，除非美联储开始回收流动性，从而改变资金的通胀预期。既然在供需面没有出现实质性改变下，资金的预期也能推高油价到这个水平，未来也不需要等供需面出现实质性变化，预期的改变也能驱使资金撤离。 改变资金预期最有效的就是美联储加息。预计下半年油价中期拐点可能来临，可能的时间窗口是：美国衰退数据的公布，美元的反转和美联储加息预期明确，民主党上台。 （作者系中投证券研究员）
