爱华网受国际大宗商品急剧上涨的冲击，中国经济可能出现类似当年日本、美国等在第一次石油危机时的V型走势
作者:高善文/文
国际大宗商品价格2007年底以来急剧上涨（商品冲击，commodityshock），导致中国进口价格指数快速上升。这些变化降低了中国的贸易顺差，压缩了中国企业的盈利能力，减少了国民的实际收入，推高了通货膨胀水平，增加了实体经济对流动性的需求和消耗，影响了资本市场的资金来源和利润增长。 应当说，影响了全球经济的商品冲击是过去两个季度最出乎预料地变化，也是对中国经济和资本市场产生最严重负面影响的变化。 祸起商品冲击 2007年四季度以来，中国的进口和出口价格指数都出现了比较大的上升，其中进口价格指数上升的速度和幅度要远大于出口价格指数。更仔细的分析显示，迄2008年一季度，造成进口价格指数大幅度上升的原因主要来自于两类商品（见图1），即原油成品油及铁矿石。扣除这两类商品以后，进口价格指数仍然在上升，但是幅度与出口价格指数接近。 由于这样的原因，中国的贸易条件（见图2）自2007年四季度以来出现了急剧的恶Ｋ矫骋滋跫侵该砍隹?/SPAN>100美元的商品，可以交换多少数量的进口品。 应当看到，大约自1996年以来，中国的贸易条件总体上一直在下降，这可能在很大程度上反映了中国进出口结构变动的影响，和中国经济的产业结构不断提升的影响。在出口方面，原材料、初级商品和劳动密集型产品的比重越来越低，逐步让位于附加值比较高的机电产品；在进口方面则发生了相反的变化，即越来越复杂的制成品的进口比重在降低，原材料和初级产品的比重越来越高。由于制成品具有更大的技术进步空间，所以价格会出现趋势性的下降，从而带来中国出口价格指数的结构性下降以及贸易条件趋势性恶化。 但是2007年底以来中国贸易条件的恶化并非来自相同的原因。从现象上观察，如果剔除铁矿石和原油这两类产品的影响，可以看到2008年以来中国的贸易条件基本上是不变的（见图3），这说明贸易条件的恶化主要来自于铁矿石和原油价格的大幅度上涨。 进一步观察同期的宏观经济数据可以看到，同期中国的工业、投资和经济增长率实际上都在减速，进口加速的势头也不明显。这说明进口价格指数的上升与中国需求变化之间的联系并不密切，主要反映了国际范围内供应扰动的影响，反映了大宗商品价格上涨形成的冲击（下称“商品冲击”）。 对于中国这样的大宗原材料净进口国来说，大宗商品涨价形成的供应冲击带来了许多非常不利的影响，它提高了企业成本，推升了通货膨胀，降低了国民的实际收入。 商品冲击的经济效应分析 简单地说，以石油等涨价为代表的商品冲击对经济的影响可以分解为四种效应，即收入效应、替代效应、通胀效应和预期效应，以下分别讨论： （一）收入效应和替代效应 所谓收入效应是指购买同样的商品需要支付更高的价格。在商品冲击的条件下，购买者的实际收入在下降，这种下降至少表现在三个方面：贸易顺差的下降、企业利润的恶化和居民实际收入的下降。贸易顺差的下降会影响流动性的创造和供应；利润的下降损害了资本市场上涨的基础；居民收入下降会影响居民消费的增长（包括居民在房地产方面的投资）。所有上述变化，都会给经济和资本市场带来负面的影响。 实际上，在居民收入和企业利润下降的背景下，居民的消费开支和企业的投资都会下降，从而导致经济的进一步减速。 所以收入效应分解为两轮，一轮是它的初始效应，表现为贸易顺差的下降、企业利润的下降以及居民实际收入的下降，一轮是它的次生效应：就是利润下降带来投资的下降，居民实际收入的下降带来消费的下降，贸易顺差的下降带来了流动性创造的下降；所有这些下降都会带来股票市场的下降，从而进一步对经济、消费和投资的增长造成负面影响。商品冲击还会形成替代效应，例如在石油价格上升的背景下大家寻找使用煤炭、风能、地热、太阳能等作为替代能源，供应商选择用铁路替代公路进行运输等。 显然，替代效应本身会造成对替代品消费和投资的扩大，也会推高替代品的价格。在一定程度上，2008年国际市场发生的粮食价格暴涨就与生物乙醇等对石油的替代有关系。 估算2008年以来商品冲击形成的收入效应，一个简单的办法是假定今年的进出口价格指数和去年一样，从而计算出一个贸易顺差，然后将其与实际出现的贸易顺差进行比较（见图4）。经过比较可以形成几个方面的结论： 第一，由于商品冲击的影响，2008年一季度贸易顺差出现了幅度比较大的下降。如果只考虑原油和铁矿石的影响，其对经济名义增长率的影响超过2个百分点；如果把所有进出口价格因素都考虑在一起，它对经济名义增长率的影响接近1.5个百分点。 第二，长期以来我们强调推动中国资本市场估值中枢大幅抬升的一个重要驱动力量是贸易顺差的大幅度增长。从2005年到2007年三季度，无论是否考虑进出口价格指数的变化，贸易顺差占GDP的比重都在快速上升；同样2007年四季度以来无论是否剔除进出口价格指数的影响，贸易顺差占GDP的比重都在快速下降。这也暗示导致贸易顺差变化更基本的力量确实在于经济的周期性因素。 （二）通胀效应 商品冲击带来的第二个效应是通胀效应，即基础商品及其下游产品以及替代品涨价形成的通货膨胀水平的上升。 如果说，2007年5－10月份中国通货膨胀压力主要来自于食品因素的扰动，以及在一定程度上劳动力市场的紧张，那么2007年10月份以来的通货膨胀压力越来越多地与商品冲击存在关联，这表现为后段时期生产资料价格和中国进口价格指数的大幅度上升，表现为通货膨胀压力在全球范围内的普遍出现。 商品冲击形成的通货膨胀压力上升对于资本市场的影响至少有两个渠道： 第一，通货膨胀压力上升造成实体经济对于货币和流动性的吸纳能力在快速上升。我们知道实体经济内部的交易过程需要货币来媒介，通货膨胀上升导致实体经济名义增长率大幅度提高，从而需要更多的货币来支持和媒介交易过程。 实体经济对于货币的吸纳能力增强后，可以进入资产市场进行配置的货币就会下降，资产市场的流动性就会收紧。因此在货币总量不变的情况下，通货膨胀和资产泡沫是互不相容的。 第二，商品冲击形成的通货膨胀压力还会导致比较紧的货币政策，在国外这表现为利率水平的上升，在中国主要表现为严格的信贷控制。货币政策的调整会导致货币总量的收缩和流动性的进一步下降。 所以商品冲击一方面导致实体经济对流动性的吸纳能力在上升，一方面导致银行部门流动性供应在下降，在流动性供求两个方面，资产市场都受到了非常不利的影响；更进一步，商品冲击还造成了企业利润的下降。 （三）预期效应 商品冲击的第三个影响是指它会影响公众的通货膨胀预期。在商品冲击导致通货膨胀上升的条件下，劳动者的实际收入在下降，它就会要求更高的工资来弥补生活成本的上升。但是这时企业的盈利也在下降，企业并没有能力支付更高的工资。 如果这时劳动力市场非常紧张，或者有组织良好的工会，政治家倾向于保护工人等，这时工人涨工资的要求就容易得到满足。如果工人涨工资的要求被满足，在企业利润下降的背景下，企业将被迫提高产品价格。 在这样的背景下，就形成了工资和产品价格交替上升的循环，形成了难以控制的通货膨胀和严重的通货膨胀预期。容易看到，这时通货膨胀长期上升的根源是工人工资的上升速度超过工人劳动生产效率的增长。
从1970年代石油冲击对全球主要经济体的影响看，许多研究人员都认为工资和物价的螺旋上升是其中十分重要的传导链条；而劳动力市场缺乏弹性、工会力量强大以及货币政策反通胀的立场不坚定则是其背后更基本的制度因素。 中国也会出现V型调整 从理论上来看，如果商品冲击是一次性的，即在短期内商品价格经过快速上涨后稳定在比较高的水平，那么收入效应和通胀效应也应该是一次性的，即国民收入出现一次性下降，物价水平一次性上升。这样经济增长就会出现V型走势，而通货膨胀则表现出倒V型走势。如果经济本来存在其他的走势，则实际结果将是两种趋势的叠加。 1973年底，受战争因素影响，国际油价短期内上涨接近3倍，并在随后的高水平上稳定了数年时间，形成了战后全球经济的第一次石油冲击。 在这次石油冲击中，日本（见图5）、德国（当时是西德）和美国在经济增长和通货膨胀方面的表现分别呈现比较明显的V型特征。 尽管这些经济体当时还受到其他因素的影响，例如布雷顿森林体系崩溃带来的国际货币汇兑体系的混乱、1960年代后期在美国逐步开始蔓延的通货膨胀、美元的贬值压力、价格管制等，但石油冲击确实对这些国家1974年的经济形成了巨大影响。 基于上述分析，我们提醒读者，中国房地产市场正在经历的调整，汇率升值和紧缩政策都在带来经济的减速，但大宗商品价格急剧上升带来的压力在短期内的影响尤其明显，这也是我们推断目前中国经济正在经历V型调整的主要原因。值得注意的是，一直到目前国际油价仍然在继续上升，铁矿石价格也居高不下，这暗示商品冲击的影响还没有充分显露出来，我们可能正处在V型调整的左侧，经济什么时候到底仍然很不清楚，这在一定程度上取决于大宗商品价格上涨什么时候会结束。 中国经济能否成功应对这次商品冲击，关键也许不在于收入效应和通胀效应，这两者都是不可避免的，也是无法管理的。从前述讨论看，问题的关键将在于对通货膨胀预期的控制，以及对工资定价过程的管理。 （作者为安信证券首席经济学家，本文节选自安信证券中期宏观报告）
