爱华网只要美联储不改变宽松货币政策，世界其他国家只能采取紧缩政策自保，如升值、加息等
作者:诸建芳 刘可/文
反通胀是2008年中国宏观调控的首要任务，通胀走势决定着未来宏观政策走向，影响着内需增长甚至是外需增长（通过人民币升值），进而影响着经济增长。因此，分析通胀走势是分析中国宏观经济的逻辑起点。由于全球化程度的加深，中国经济与全球经济已经密不可分，中国通胀也愈来愈多地受到全球输入型通胀的影响，因此，分析全球通胀又是分析中国通胀的重要方面。 从全球通胀视野来看，本次全球通胀“逆转式”上涨主要是由美联储对大幅放松货币导致的。美国货币政策发生转折的时机将在2008年底或2009年初出现。之后，全球进入通胀与增长的新平衡，即增长率有所降低，而通胀率有所上升。对于中国来说，在2009年初，随着美元走强，输入型通胀减弱，从紧政策可能作出相应调整，经济增长将在2009年第二季度左右迎来拐点。 两种力量推动的全球通胀 在过去10多年（尤其是2002年以来）中，全球经济处于高增长低通胀的美好时期（除去个别年份）。但是现在，一切似乎都变了，世界惊呼全球高通胀时代已经来临，无论是新兴经济体还是发达经济体，从石油、粮食到大宗工业品，通货膨胀几乎一下子出现在了全球的各个角落和不同领域（见图1）。 2002-2007年，全球通胀结束1990以来整体逐渐下滑的势头，开始缓步回升。全球GDP持续增长，发展中国家经济和发达国家经济发展呈现逐渐趋同的趋势。 关于全球通胀的成因目前有很多论述，根据其探讨通胀的角度，大致可以将已有的关于通货膨胀成因归结为：需求过度论、供给冲击论和成本上升论。 我们认为，探讨当前全球通胀的成因，有必要将观察期间放长到1990年代以来全球通胀的整个阶段，也有必要将观察视野扩展到新兴经济体成长和美国货币政策调整中来，这样，更有利于厘清当前全球通胀的成因，寻找治理通胀的对策。 关于通胀阶段，1990年代以来全球通胀可以分为三个阶段：第一阶段（1990-2001），全球通胀从高位持续回落至低位；第二阶段（2002-2007），全球通胀温和上升，但处于较低水平；第三阶段（2007年中至今），通胀逆转式飙升。 关于通胀的驱动因素，我们认为，新兴经济体成长和美国货币政策调整是全球通胀变动的两个最基本因素：新兴经济体成长是1990年以来全球通胀的主要驱动力，贯穿于1990年至今全球通胀的三个主要阶段，美国货币放松在其中起到了推波助澜的作用，两者交替作用，最终决定了全球通胀的整体走势和具体形态。在最近的通胀飙升中，美国货币放松所表现出的推波助澜作用尤其明显，甚至超过新兴经济体的影响。 在第一阶段（1990-2001），新兴经济体成长“输出”通缩，降低了全球通胀水平，美国货币放松对全球通胀的影响被抵消。 在第二阶段（2002-2007），新兴经济体成长导致人力成本上升和对资源需求的增加，从而开始推动全球通胀上升，而美国货币政策宽松没有更多地反映在全球和美国CPI中。 第三阶段（2007年中至今），次贷危机爆发，美联储为防止美国经济衰退，采取大幅减息，导致全球通胀加速攀升，新兴经济体成长影响降至次要地位。 降息是美国应对经济衰退和重大危机的惯用手法。在美国次贷危机阴影下，为了防止经济衰退，美联储开始大幅减息，自从次贷危机发生以来，已累计降息325个基点，目前联邦基金利率下调到2%的水平。 宽松的货币政策直接关系到美元汇率水平，降息导致美元进一步走弱，广义美元指数已经创1973年以来新低。以广义美元指数来衡量，从2002年开始到2007年，美元已经累计贬值超过40%。美元贬值进一步推高了全球通货膨胀，尤其是国际原油价格。美联储连续降息的累积效应，将世界通胀带入一个危险境地。数据分析结果表明：来自新兴经济体成长的需求冲击是本轮通货膨胀背后最主要的驱动力量，在未来这一因素将主导全球通胀的走势。但是在短期内，货币因素推动的作用也非常显著，甚至有可能超越新兴经济体成长的影响，成为全球通胀的第一推动力。 应对通胀：美国以邻为壑 本轮通胀是在全球央行缺失（意即主要国家央行没有协调行动）的情况下产生的，实际上已经产生了经济学经典理论中的非合作博弈。即美联储为了本国自身的利益，为了治理次贷可能引发的经济衰退，采取以邻为壑的态度，实行宽松的货币政策，向市场不断灌输流动性，并在一定程度上助推了全球通胀和全球大宗商品价格高涨。 在这种情况下，各国货币政策选择多为自保，采取的措施包括升值和加息。因为如果各国不采取升值和加息的策略，在某种程度上是损失了自己国家的利益，替美国政府买单。这种政策博弈的结果是：共同推高国际市场商品价格。 在这种货币政策博弈框架下，美国最终可能也会深受其害。美国的进口产品大多数来自于新兴的发展中国家，若新兴国家为了抑制输入型通胀而采取升值政策，反过来也将推高美国的进口产品价格，给美国带来严重的输入型通胀。 目前，全球的通货膨胀情况就像是洪水，而全球各国的货币政策就像是在各自筑坝。如果哪个国家不筑坝或者说不是不断加高堤坝，全球通胀就会像洪水向低处流一样冲向那个国家。而世界上没有哪一个国家能够凭借一国的力量抵御全球通胀。如果美国继续保持目前过于宽松的货币政策，这股通胀洪水将最终流回美国。这是博弈的第一个阶段，而这阶段很可能将持续到2008年底或2009年初。
美元加息，全球调整结束 当美国难以承受高的通胀时，全球货币政策博弈就走向第二阶段。由于其他国家提供的商品价格不断高涨，美国通货膨胀开始上升，美联储和美国政府在通胀压力明显的情况下，货币政策将发生改变，这将促使全球货币政策博弈的局面出现新的变化：美联储货币政策发生变换，由目前的降息转向升息，那么全球的能源、原材料价格将出现较大幅度的回落，世界其他各国目前所面临的输入型通胀的压力将逐渐缓解。而在美联储升息的情况下，世界其他各国的最优政策选择将是采取放松的货币政策，以刺激由于反通胀而牺牲的经济增长。 最终，全球经济完成调整，重新回到发展的轨道上。这是从全球货币政策博弈角度推导的重要结论。世界各国政府在经历了个体理性偏离集体理性后，将重新回归理性，而全球货币政策的改变将促发新一轮的全球经济增长。这是我们对全球货币政策、通胀走势和经济增长的一个推断。 从美国货币政策历史演变来看，其灵活性相当强，会随着实体经济情况的不断变化适时改变，而其背后始终如一的目标是促进美国实体经济的发展和稳定美国资产价格。美联储很可能在2008年保持降息的策略，将联储基准利率维持在2%的水平。但是基于我们对美国通货膨胀水平的判断，和美联储货币中性主义的调整原则，我们认为在2008年底，美联储可能采取“加息”策略来应付通胀。而这种加息有可能促使美元在2008年底触底反弹。 从美国的政治周期上也可以看出这一点。11月份美国大选，政府更迭，无论是共和党还是民主党入主白宫，现行经济政策都将做出调整。如果民主党上台，那么政策调整会更多，削减“双赤字”（财政赤字和贸易赤字），主张强势美元等，促使国际资本重新流向美国，促进美国经济复苏、美元走强。如果美元反转，石油、黄金、矿产品等价格将随之回落，全球通胀压力减轻。 明年中国经济政策将有较大转变 中国目前的反通胀政策在一定程度上抑制了国内通胀上升，但输入型通胀治理难度很大。并且，反通胀“牺牲”了部分经济增长，预计GDP增长在2008年将显著放缓。到2009年初，随着美元走强，输入型通胀减弱，从紧政策可能作出相应调整，经济增长将在2009年第二季度左右迎来拐点，增长速度将有所提高。 未来中国经济的运行状态将可能是，经济增长与通货膨胀从过去的平衡——高增长低通胀，经过目前短暂的高增长高通胀之后，走向新的平衡——相对高的增长，10%左右（9.5%-10.5%）与温和通胀，4%上下（3.5%-4.5%）。 我们认为，从紧的货币政策年内不会放松。贸易顺差、FDI以及国际投机资本的大量进入依然在未来一段时间会增加国内流动性供给，造成被动性的货币投放增加。央行将继续发行央票，提高存款准备金率和进行回购操作。货币数量政策是未来一段时间货币政策的主要手段。 我们维持2008年人民币升值8%-10%的判断，2009年随着美元企稳走强，以及中国出口增速下降，人民币升值的速度将有所放缓，大约为5%左右。 由于美国未来一段时间仍将维持低利率政策，在中美利差倒挂的情况下，中美利差的扩大将加大无风险套利的空间，导致热钱流入中国的规模加大，进而加大流动性控制的难度，故加息的空间并不大。未来中国一段时间，利率政策将趋于谨慎，但我们不能排除2008年加息的可能。 信贷控制预期短期内不会放松。由于今年出现了一系列的自然灾害，灾后重建将需要资金支持，因此信贷政策可能会做一些特殊的安排，但是，信贷控制总的政策方向不会改变。 货币政策从根本上说不能解决流动性过剩问题，流动性过剩和通货膨胀的根本原因是由于国内经济结构失衡。流动性过剩所体现的外部经济失衡是内部失衡的延伸。解决结构性问题需要宏观政策做出重大调整。一是财政政策要继续向扩大消费需求方向倾斜。二是价格补贴和价格管制需要逐步取消。三是加快资源价格重估，加大环保政策推进的力度，理顺企业成本收益关系。我们预期，价格管制措施将逐步放开或调整，最快会在今年下半年内实施，企业必须为承担这些成本做好准备。 （作者为中信证券宏观分析师）
