爱华网文/黄辉 六月对股市最具影响力的两大经济举措，一是央行提高存款准备金率1个百分点，达到17.5％的历史新高，二是政府同时大幅上调了成品油价格和电价。前者表明央行认识到高通胀危险，仍以预防为主贯彻从紧的货币政策；后者则是由于屡创新高的国际原油价格对我国政府执行价格管制形成的压力越来越大，政府借CPI未来略有下降的预期寻机解决成品油价格和煤电连动问题。本轮经济增长过程中所隐含的我国各类生产要素价格低估的欠帐也面临着不得不解决的问题，现阶段我国经济面临着巨大的内部和外部通胀压力。 要素价格面临重估 在本世纪初以来的经济增长过程中，除名义汇率之外，我国劳动力、土地、矿产资源、环境等基础产品和公共品的要素价格，都存在一定程度的价格低估，要素价格的回归将增加我国的通胀压力。 价格管制手段对经济的长远发展弊大于利，比如长期以来对炼油企业的补助实际上就是对居民和企业的补助，这种补助的效果是，给市场造成了一种价格错觉，使国内的消费者并不能及时和有效地感知到国际石油价格的变化，被扭曲的价格形成机制将使情况变得更加糟糕，政府所期望的产业经济转型和节能减排也不可能积极地进行。 我国成品油价格逐步放开的趋势是必然的，而且下半年仍可能再上调。而无论调不调价，负面影响都会存在。不调价则财政压力过大，不利于节能减排，成为油荒时时出现的原因；调价则会造成现阶段被压制的通胀水平继续恢复性升高，推升CPI涨幅。从上调的影响看，油价上涨对不同企业的影响是“冷热不均”的，上游企业正面影响会较多；而下游包括交通、运输、农业、渔业还有消费者开支等则会增加。成品油提价对中石油中石化这类企业是重大利好，但另一方面油价电价上涨将导致多数行业的企业盈利能力下降，这是股市未来将继续中期调整格局的重要因素。 外部通胀压力增大 美元泛滥、美元弱势已拉开序幕，由于美元贬值有利于美国经济向世界转嫁危机和负担，所以符合美国自身的经济利益和需要，尽管近期出现美元加息的声音，但从长期看我们尚未看到这种美元弱势的趋势能根本扭转的迹象。随着国际大宗商品价格的飞速上扬，外部通胀上升的风险还在逐步提高。 单纯从市场和经济的角度来处理高油价矛盾是困难的，在找不到有效化解方法的情况下，一个所有人都不愿意接受的现实可能就会出现，那就是衰退和滞胀。而现阶段并未完全恶化的较高通胀状态已经开始对企业的成本和盈利增长造成了较明显的负面影响。 刚性汇率放大通胀风险 缺乏弹性的人民币汇率无法阻隔外部通胀的输入，在人民币低估预期已经形成的情况下，我国央行很难保持独立的贷币政策，控制本国货币供给存在很大的操作难度，外部流动性和通胀的输入将助推本国通胀上升。 机构研究判断，08年下半年因食品价格明显下降，处于CPI回落、PPI持续上升、但总体通胀形势可控的局面。我们判断。政府很有可能利用下半年通胀走势暂现缓降的时期，放松部分价格管制，继续加大解决成品油价格机制和煤电连动之类历史问题的力度。而预期09年仍存在一定的价格管制失效、货币紧缩政策难以为继、通胀恶化的潜在风险。 成本上升对上下游企业同时构成威胁 企业成本压力主要体现在能源和原材料的上升，同时人力成本的持续性上升以及财务成本的上升也对企业经营产生长效的负面影响。 能源价格攀升已经使若干行业出现全行业亏损或准亏损状态。电力、公用事业、石化炼油均出现行业性利润萎缩。电力行业因受电煤价格攀高影响出现全行业利润下滑，许多公司接近亏损状态。中国石油和中国石化上游业务的暴利被下游炼油业务亏损严重拖累，虽然政府对于成品油采取的政策性限价政策是造成下游业务亏损的主要原因，但我们也应该看到，即使是英国BP公司等全球综合性石油企业也均因为下游业务亏损而出现了业绩下滑现象。这说明，高油价的杀伤力是全面的，可预期的政府价格放松政策可能部分挽救石化行业的经营危机，但如果油价居高不下，这种局面仍将持续下去。 还有一个滞后因素需要注意，那就是在过去一个财务报告期内，虽然能源、原材料涨幅巨大，但相当多的企业在此期间消费着存料，或者说仍在执行去年的原材料和能源合同价格，所以成本上涨并未完全体现出来，但是到半年报或三季报的时候，这种压力会体现得更充分。 宏观调控对企业扩张形成约束 为了抑制通胀，央行去年采取了连续加息和提高存款准备金率的紧缩政策，其中仅提高准备金率累计10个百分点的手段就已回收了超过4万亿的银行流动性。银根紧缩的累加效应对企业形成的压力已经开始有所显现，对投资扩张型企业形成了有效约束，尤其以房地产业为甚。主要的地产企业显然出现了资金紧张的状况，从各方面媒体报道可判断出，最近房地产公司资金链十分危险，融资需求迫切。一些公司表面上维持了利润的高增长，但显然在去年四季度和一季度迫于现金流压力主动降价出售存量房屋，这在销售市场上已有充分体现。种种迹象表明，未来一段时间，房价进行一定幅度的下跌在所难免，这必然会影响到房地产上市公司二季度的业绩水平。统计局数据显示，从2003年以来，我国房地产企业的平均负债率一直高于70%，由于去年下半年以来银行贷款利息持续攀升并带动了民间融资成本也急剧抬升到惊人的水平，房地产业的财务成本已经非常之高，对房地产企业整个2008年的利润也会构成实质性损害。除了房地产业，融资困境对于其他行业中小企业的打击也是十分明显的。 全球经济萎缩对企业利润影响显性化 去年很长一段时间，美国次级债危机对中国经济的负面影响还仅仅是停留在预期的阶段，这是因为这种危机主要发生在金融领域，对于实体经济还没有构成实质性的影响。但是一季报显示，这种影响目前已开始触及实体经济领域。 港口公司利润增速先开始放缓，由于美国航线占比高达50%，盐田港受美国经济波动的影响更为明显。海运业一季度业绩同比实现大幅增长，主要是受去年四季度运价上涨的影响，如果去除这种影响，那么可能就会是另一个结果。如果再算上近期国际油价的大幅攀升，估计这些远洋运输企业的利润增速将肯定下降。港口和远洋运输企业只是一个信号而已，接下来的忧虑是所有外贸型的上市公司，美国人的消费者信心指数在持续下降，加上人民币对美元持续升值，这都会影响到中国出口企业的出口额及利润率。据媒体报道，温州市中小企业促进会统计，目前温州30多万家中小企业已经有20%左右处于停工或半停工状况。更加值得关注的是，正在经历危机的不仅仅是温州，在长三角的一些轻工制造业比较发达的地区，都面临着同样的困境。 宏观经济悲观预期已影响到股市估值
宏观经济面的悲观预期已明显影响和压低了股市的估值，这是今年市场在完全挤压泡沫后仍不能挽回跌势的根本原因之一。虽然股市经过大半年的下跌，A股当前估值已逐渐合理，但还没有到具有强吸引力的区间。历史经验显示，在分析师们还在继续下调盈利预测的时候，市场在平均市盈率低于20倍后才逐渐具有强吸引力，而近期水平约在23-24倍。市场一致预期的08年盈利预测已在向下修正，今年的盈利增速预期已从年初30%左右调低至22%。而申万证券对于重点公司的盈利预期去年9月时高达55%，今年初时预测为35%，近期预测重点公司盈利同比增速已降到22%水平。 我们所面临的投资环境背景之复杂是近几年来很少见的，必须慎重地平衡风险和收益，市场底部构筑将是一个漫长的过程，不可能一蹴而就，在这个过程中，投资人随时都可以在3000点以下买到自己心仪的股票。上市公司利润增长已经出现拐点，估值体系已经出现裂变，投资人应该关注公司估值的动态变化，而不可简单采用2007年的参照标准作为依据。如果半年报出台后多数上市公司利润增速继续下滑，反弹过后指数有可能再次创出调整以来的新低。在市场情况变得越来越复杂，监管政策反复多变的情况下，投资人不应该把注意力放在对于政策的无端猜测上，而应该撇开浮躁和恐惧的心态，意识到这一市场已回归到了价值投资本源的时代，我们关注市场变化的同时，更要关注各个企业的周期性和内在价值的评估，耐心寻找真正的长期投资机会。
