爱华网作者：郑广琯 中国社会科学院研究生院 今年对投资者来说，可谓是艰辛。市场从去年调整到现在，出现了大幅度的下跌。上证指数从2005年的998.23点经过了大约两年的牛市以后，在2007年的10月16日到达其最高峰6124.04点，自此进入了大幅度调整阶段，到上周末收盘的时候上证指数收于2831.74点，最低探至2695.63点，上周更是创下了“十连阴”的纪录。 去年股市猛涨，在上证指数到达六千点的时候，人们列出了对后市看好的理由：中国经济高速增长、奥运经济、人民币升值……而市场跌了56％的时候，市场却担心：宏观经济增长放缓影响公司业绩、通货膨胀、楼市继股市后也面临着调整的危险、美国次贷危机、越南金融危机、大小非……总之，股市在涨的时候，能找出一万个涨的理由，跌的时候，也总能找出一万个跌的理由。 有必要对股市下跌的因素进行分析。在诸多下跌的因素中，最主要的还是人们对宏观经济的担忧。外围的因素，诸如美国次贷危机、越南金融危机等等都是可能会对我国宏观经济增长造成影响，进而影响上市公司的业绩。像大小非解禁的问题，我们可以通过国家有关部门的表态了解到，中央企业是不会随便出售股票的。如果经济形势很好，上市公司的盈利前景也会很好，在目前的价位上，股票就很有投资价值，企业法人持有股票，他们大可不必急于出售解禁的股票。即使有出售大小非的情况，只要有投资价值，也一定会有人接盘。影响股票价格的最主要因素不是流通性问题，而是股票的投资价值问题。所以问题还是回到人们对宏观经济增长放缓的担心上来。 就今年的宏观经济形势而言，确实面临着诸多压力与突发性问题。虽然雪灾、地震等突发性的灾害频频发生，但是情况也并不是很糟糕，今年一季度国内生产总值比去年同期增长10.6%，最近公布的五月份CPI指数已经下降到7.7%，令人稍微宽心。上周国家提高了油价与电价，同时采取补贴汽油需求方的政策措施。这一举措有利于改善资源的配置效率，抑制国内需求，进而打压国际原油市场的炒作，从源头上控制外国输入的通货膨胀。6月19日，世界银行预测，中国2008全年的GDP增长率将达到9.8%，经济增长率放缓到一个更可持续的速度。考虑到灾后重建对GDP的拉动作用、CPI或许初步得到控制等有利因素，虽然今年GDP增速放缓已成定局，但是我们还是预测今年GDP增长率有可能达到10％。 从历史经验看，GDP增速放缓对股票市场确实有一定影响。我们以上证指数作为股票市场的指标来分析这一问题。深沪两市从1990年底创建到现在，已经将近18年，包括了1991－2007年17个完整的年份，我们用GDP增长率的变化率（就是（本年度GDP增长率－上年度GDP的增长率）/上年度GDP增长率），与上证指数的变化率（就是（本年度上证指数年终收盘指数－上年度上证指数年终收盘指数）/上年度上证指数年终收盘指数）做相关性分析，发现两者的相关度为0.62。而如果我们用GDP增长率的变化（就是本年度GDP增长率－上年度GDP的增长率），与上证指数的变化率做相关性分析，发现两者的相关度更达到0.71。我们知道，如果两者的关系是一一对应的关系，那么相关度则为1，而0.71的相关度已经足够显示GDP增长率的变化与上证指数的变化率相关性是比较大的。从逻辑上讲，宏观经济的放缓，会对上市公司的业绩造成不良影响，因而也影响了股票的估价水平。因此，我们可以认为今年GDP增速放缓是造成股票市场下跌的一个重要原因。股市的下跌也是对GDP增速放缓的理性反映。问题是在今年GDP增速放缓的情况下，股市应该跌多少才算是合理的？ 我们用GDP增长率的变化与上证指数的变化率做回归分析。在我们的计量模型中，GDP增长率的变化对上证指数的变化率有显著的影响，GDP增长率每变化一个百分点，上证指数的增长率就要同向地变化25个百分点。计算的结果表明，这个模型可以解释上证指数变化率的48%的原因。我们用17年的经验来推测2008年的事情。2007年上证指数收盘于5261.56点，而根据国家统计局的公告，2007年的GDP增长率是11.4％，我们对2008年不同的经济增长率所对应的上证指数做出如下不同的估算： 可以看到，宏观经济状况是影响上证指数的重要因素，我们的这个模型的估算结果可以看作是宏观经济状况决定下的上证指数价值中枢。从今年的状况看，如果GDP增长率达到10％，那么其对应的上证指数是3420.01点，即使按照世行预测的9.8%来估算，上证指数的价值中枢也应该到达3156.94点。而上周的低点2695.63点所对应的GDP增长率在9.44%的位置上。我们知道，第一季度的GDP增长率已经达到10.6%，全年的GDP增长率出现低于9.5%的可能性不大。在GDP增长率达到10％的情况下，其对应的价值中枢是3420点，市场的表现应该会在这个点位上下波动，市场有可能大大高于3420点，比如到达四千点的位置，是有可能的。反过来，大大低于3420点的位置，如同上周的2695.63点，以至于更低的位置，也是有可能的。 诚然，上证指数的影响因素多种多样，宏观经济并不是影响股票价格的全部因素。股票价格的变动还与其他很多的因素相关。仅仅对宏观经济进行分析，并不能对市场的走势得出精确的结论。但是我们可以看到，最近市场的调整，并不是一两支股票的下跌，普跌的状况明显，整个市场具有系统性风险，这样系统性风险主要是由于对宏观经济状况带来的。把握宏观经济的震荡对股市所带来的冲击就显得非常重要了。市场从六千多点走到了目前的这种状况，重要的是要认清市场下跌的原因以及其应有的价值中枢，才能踏准股市的节拍。茫茫股海，我们只有知道自己身在何处，才不会在市场的涨跌中迷失方向。从目前的情况看，市场已经出现了超卖的状况，上证指数调整的幅度已经大大超过宏观经济增长放缓而带来的冲击，投资价值凸现。从已有的经验看，在这个点位上抛出股票的风险，大大高于买入股票的风险。我们要做的就是在股票价格大大高于其应有的投资价值时，果断地抛售；而当股票价格大大低于其应有的投资价值时，不为一时的市场气氛而迷惑，果断地持有股票，在将来很有可能获得不错的收益。
