爱华网中国国内失衡需通过出口调节，持有美元资产维持人民币币值相对低企，有助于保持国内产业的国际竞争力。次贷危机的纵深发展打破了短期均衡，其警示意义不可小觑
作者:本刊特约作者 吴旻 刘筱莉/文
根据拟议的新会计操作条例，表外资产证券化项目需要被移入资产负债表内。这对于金融企业而言，原本可以粉饰与遮掩的损失就将暴露，资本缓冲的减少顿时无所遁形。 据传，房地美与房利美两家住房抵押贷款巨头不得不为此需分别筹集290亿美元和460亿美元，但因资金筹措不力，资本缺口迟迟未能补上。由于两房所发债券均属3A评级，信用几同于美国政府债券，该冲击使得市场信心大损，其股价与债券价格双双急跌。 7月13日，美联储通过授权决定，在必要情况下纽约联邦储备银行可以临时按目前2.25%的贴现率，通过紧急贷款工具给予“两房”直接贷款。同时，美财政部决定提高两房的贷款信用额度，并表示必要时愿意购入两房的增资股票。 但最终如何注资仍未确定，美国增加负债以救助两房的计划可能遭到反对，两房股价跌势依旧;直至15日，美国证监会发布紧急命令，对包括两房在内的主要大型金融机构的某些沽空行为进行限制，股价方才止跌反弹。但美国在货币政策运用空间受通胀挤压、其他援救措施亦受到政治阻力的情况下，如何注资的关键问题仍然没有得到解决。 随着美国房地产抵押贷款负债率从2007年的6.75%降至2008年第一季度的3%(年化)，美国房地产市场跌势难改。而美联储一系列的货币政策与注入流动性机制却未能有效降低融资成本(信用风险溢价)与资金成本(拆借利率)，金融企业大量的“去杠杆化”自救使得信贷渠道无法恢复，美国信贷危机在第三季度继续黑云压城。 内外失衡 两房问题爆发后，中国3760亿美元的风险敞口广为诟病，而此后以中国外汇储备继续增仓美国的所谓半政府机构债乃至美国资产的提议，更是受到广泛质疑。除了对“代理成本”的担忧，对中国资本金融项下大量净流出至美国的选择亦忧虑重重。 1998年以来，中国为美国的经常项逆差提供了大量融资，随着美国信贷危机的升级，债券风险溢价攀高，美元前景也更为悲观，投资的跨期收益率难以收高。上述担忧颇有道理，但考虑到中国的发展战略选择与目前的国际格局，该选择即使不是最优，也算合理。 就美国政府信用而言，虽有所下降，但仍是世界上最好的国家信用之一，所以即使在其信贷市场疲弱和实体经济疲软的上半年，资金净流入仍然加速。半政府机构债所隐含的国家信用担保，及较之美国国债更高的收益率，作为投资标的并不糟糕。而近期信贷市场信心濒临崩溃，以至于半政府机构债价格亦出现非理性的大幅下跌，这对理性投资者而言是一个较好的介入时机。 更重要的是，中国资本金融项下对美国的大量净流出，首要诉求并非投资收益率，而是稳定人民币对美元的币值，从而保护国内的产业发展和就业。中国通过大量持有美元资产，来维持人民币币值的相对低企，从而形成中国产业在国际上的竞争力，这对中国乃至东亚各国的制造业而言，是在全球贸易中的长期发展战略。也就是说，国际贸易往来和国际资本流向的失衡，才是藏于该问题后的图景。 由于中国长期以来内需不足，在发展路径上以对外贸易解决国内需求扭曲。然而在国内工业化起步尚浅时，若扩大进口以平衡经常项目，则国内产业由于缺乏国际竞争力而难以发展，因此贸易上的不平衡被维持下来。在扩大出口和限制进口的情况下，汇率保持在被低估的水平，以增加净出口，提高外贸依存度。贸易顺差迅速累积，与结汇投放基础货币结合，国内货币迅速扩张，一方面埋下了潜在的通胀祸根，另一方面亦将本国应得的铸币税收入转给了美国。 造成这一结果的原因来自于中国国内消费和投资的失衡，而这又可归结于1994年以来采取的宏观调控方式。 这种方式主要是以扩张性财政政策刺激投资，通过刺激投资和生产增加就业，从而推动消费和经济总体的扩张。该调控的渊源可追溯至上世纪30年代以来盛行的凯恩斯主义，在该理论指导下美国在1939年经济危机后开始了近30年的繁荣与持续增长;但到了上世纪70年代，美国开始陷入两位数的高通胀及随后而来的滞胀。而中国也在此理论指导下经济高速增长，直至目前出现高通胀和增长放缓的局面。
同样的繁荣与挑战，效用和局限系于同一点:投资于资本品的扩张固然可以增加当期的消费购买力，从而促进消费推动经济增长;但是当资本品在扩张过程中向消费品转化的速度没有跟上资本品扩张的速度(也就是所谓消费滞后于投资)时，则会出现大量货币信贷数量集中于资本品投资形成流动性过剩，而消费终端却萎缩形成消费力相对不足的局面，也即所谓的滞胀。目前，中国通胀攀高，存在大量的投机资金，却不见消费能力相应提升，供给仍然相对过剩，需要借助外部需求，从而形成了中国外贸失衡的格局。 也就是说，重仓美国资产与外贸顺差高企，外部失衡与内部失衡，通胀与增长放缓，美国流动性不足与国内流动性过剩，都铸就于同一硬币;看似支离破碎的问题，实则牵一发动全身。 共生格局 无论何种方式，只要美国财政部或者美联储为两房或其他金融机构注资，均可能加重美国债务负荷，从而降低美国债券评级，牺牲纳税人的利益。而东亚国家包括中国在内，只要借贷予美国援救危机，都面临未来收益率降低的风险。 在这场震荡中，参与者相互制衡并利益攸关，正如其另一投射面的全球通胀问题。但是，面临经济生态的矫正，参与者所需要的并非角力中的祛魅，而应当是共生中的返魅。两房对于美国房地产市场、实体经济的重要性并不小于其对全球金融市场的重要性，而信贷危机对美国经济的重创亦并不小于对全球经济的重创。立于危机之中，各个参与者现在只能是两害相权取其轻。 更重要的是，透过这些事件的切片，就全球视角来看，美国在世界的经济秩序中领导者的地位正在趋弱，而欧洲及其他经济体尚不足以接替该位置。表现出来，可以看到海外合作组织委员会和部分发展中国家对于盯住美元的汇率制度正在谋划或进行改革，美元的中心地位有所削弱;在国际货币体系可能发生变局之时，各国的贸易保护主义有所加剧，国际贸易体系开始变得脆弱;而在国际金融机构沟通联系已然大为增强之时，信贷市场与信贷渠道(金融机构)的受损使得足以修复经济的信贷资助仍然紧张。 对此即使不做最悲观的猜想，但上世纪30年代的全球萧条仍有其镜鉴意义。尤其是在这场全球贸易格局调整的变局中，共生与合作仍是更好的选择。 回到中国的发展战略和1.8万亿元的外汇储备，未来中国能否成功产业升级或者推动消费，未来我们的财富能否稳健增值，在充满不确定性的全球局势中尚难有肯定的答案。但是回顾历史，或者说置于长周期而言，就国家民族之间的竞争力本质而言，体制和文化内核是根本的因素。这些东西决定了国家的应对策略在变局、危机乃至崩溃中的调整弹性和适应能力，尤其是在应对危机和崩溃的货币政策和财政政策等所谓的宏观调控失去空间和效用的时候。 (作者为中信建投证券分析师)
