爱华网被主力金融机构银行、券商、保险、基金所挤压，信托公司退无可守，绝地反击，只有“俩手”可抓
杜丽虹/文
什么都做了，什么优势都没有 研究国内信托公司报表，我们发现国内信托行业的杠杆率普遍很低，只有2-3倍。究其原因，贷款、担保和固有资产的自主投资成了公司的主要盈利方式，而信托主业却被边缘化了——信托业务收入占总收入的比例平均不到40%。 自营业务的过度集中，导致了信托公司的低杠杆率。相应地，即使在最好的年份，信托公司的资本回报率也一般不到10%。不仅如此，自营业务投资收益和贷款质量的高波动也导致了信托行业普遍的高风险特征。 为了摆脱这种低回报、高风险的尴尬处境，一些信托公司一度寄希望于使自己成为大型企业的融资工具，2005年以来它们推出了一系列基础设施和房地产的信托产品，这些产品在投融资渠道匮乏的中国资本市场上一度受到追捧。 但随着短期融资券、公司债的放开，企业融资渠道越来越广，信托之于企业融资的意义正在逐步削弱。 2006年3月，保监会出台了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，曾被市场认为保险资金投资基础设施将通过信托渠道的模式出现了转向，受托人的资格被大大拓宽。除了信托公司，新增了保险资产管理公司、产业投资基金管理公司等等，信托公司不再是惟一受托人。 另一方面，股票市场的繁荣带动了基金公司、银行理财产品、投连险等其他金融产品的繁荣，信托产品开始受到冷落，借道银行渠道销售的信托产品，既不能打广告，又受到份额限制，渐失竞争力。 在此背景下，一些大型信托公司开始在企业年金管理上试水。但首先，有资格经营企业年金业务的信托公司是少数；其次，即使有了资格，面对保险公司、基金公司等专业化投资机构的竞争，信托公司的优势又在哪儿呢？ 目前，国内所有有牌照的信托公司的资产加起来只不过相当于一家中型银行的规模，信托公司距离成为银行、证券、保险之后的第四金融支柱的梦想似乎越来越远，要改变这一现状，必须首先解决信托行业的定位问题。 国际信托业的二维空间 研究国外信托行业的发展，我们发现国际上信托公司主要沿两个维度成长起来：一是产品专业化，二是客户专业化。 沿着产品专业化的维度，出现了一些以资产管理和证券化为主要业务的信托公司；沿着客户专业化的维度，则出现了以专门服务于高端客户、提供独立账户理财服务的信托公司。 这两类公司的进一步发展又都殊途同归于私人银行（PrivateBanking），即，面向高端客户，同时提供以客户定制为中心的财富管理服务（WealthManagement）和以产品设计为中心的资产管理服务（AssetManagement）的特殊金融机构。 当然，在过去百年的发展过程中，受到金融政策、经济周期、战争等因素冲击，有相当数量的信托公司迷失了方向，为了同银行、保险、资产管理公司等金融机构抗衡，它们也主动渗透进入了信用卡、房地产抵押贷款、投资银行、交易清算等金融领域，并广泛设立零售网点，但最终在专业能力与综合实力的竞争中败下阵来。 有着最广泛经营范围的信托公司，其实是最需要专业化定位的金融机构。 产品专业化强手如林 传统的产品导向的信托公司，大多是资产管理类信托公司，但这类企业面临来自基金公司、保险公司等专业化金融机构的竞争。而自上世纪70年代以来，随着证券化产品的推出，产品导向的信托公司有了新的发展方向。2007年，BankofNewYorkCompany与TrustCompanyofAustralia合资成立BNYTrustAustralia，专门从事资产证券化工作，为澳大利亚本土企业的债务提供证券化服务。 今天，国内不少信托公司也都把希望寄托在证券化业务上，但从国外证券化的发展历程看，以证券化为目标的信托公司，大部分都是由非信托金融机构、甚至是非金融机构发起的。 如福特的FordFloorplanAutoSecuritizationTrust、飞机融资租赁公司WillsLeaseFinanceCorporation的WillsEngineSecuritizationTrust、房地产企业和房地产贷款银行的抵押贷款信托、房地产投资企业的REITS、银行的信用卡贷款信托等，甚至医药企业都可以将其知识产权证券化，而像MarvelEntertainments这类好莱坞公司则可以将它即将出炉的影片收益权证券化，并为此专门成立了MarvelFilmFinanceLLC。 在中国，资产证券化业务最早由信托行业提出并实施，但证券公司借沪深交易所平台策划的证券化显然更符合国际规范；同时，在信贷资产证券化业务方面，银行拥有更多的主动权。 在其他理财产品市场上，信托公司也面临着银行、基金、保险公司的挑战，受制于新信托法“集合理财产品，自然人不得超过50个”和“不能在媒体广为宣传”等限制，信托公司在理财产品设计和推广上处于明显劣势。 在产品专业化道路上，信托公司面对着强手如林的竞争，如何才能找到信托行业的“蓝海”？ 客户专业化优势最大 随着其他金融机构的发展，信托公司在不断探索着自己的生存空间，我们看到国外一些信托公司意识到没有庞大的零售网点、没有强大的资产管理团队、没有高薪聘请的投行团队，自己最大的优势其实就是对那些富裕的高端客户的服务能力。于是，他们走向了另一种专业化，客户的专业化。 Fiduciary Trust International “我们只提供投资解决方案，而不设计和销售产品。” 成立于1931年的FiduciaryTrust，作为一家中型的信托公司，从一开始就明确了自己的发展方向，即聚焦于富裕人群，向他们提供高品质的财富管理服务。 目前，Fiduciary为1650个个人和家庭及450个机构客户服务，管理着超过100亿美元的资产。每个客户都是独立账户管理的，而每个账户至少在200万美元以上，有专业化的投资经理帮助客户分析风险承受能力、明确投资目标，并为其设计、跟踪资产组合。 信托公司最擅长的能力不是投资，而是识别客户的投资风格和评价各基金产品的真实风格与绩效，从而将合适的第三方理财产品与客户需求相匹配；此外，在提供投资服务的同时，公司也为客户提供财产和税收规划、慈善捐赠、遗产继承等信托服务。 Fiduciary不设计自己的产品，不参与并购、重组、承销等业务，所以，作为一个单纯的“买方”，FiduciaryTrust与客户之间不存在任何利益冲突问题，这也成为Fiduciary获得客户信赖的一个重要优势；而借助第三方力量，Fiduciary把自己对高端客户把握的能力发挥到了最大化。 2001年，公司一些重要雇员在“9·11”中丧生了，使公司经营受阻，此后不久，FiduciaryTrust与FranklinResources合并。FranklinResources是美国最大的共同基金管理公司之一，管理着5110亿美元资产，与FiduciaryTrust强调独立账户管理和客户定制化服务不同，Franklin更强调投资能力和产品设计，通过合并，Fiduciary走上了私人银行的道路。 除了FiduciaryTrust以外，还有很多信托公司都走上了独立账户管理的客户专业化道路，包括美国信托业的先驱公司USTrust。 US Trust 1853年成立，是美国信托业的鼻祖，擅长财富的结构化配置、投资组合管理和慈善事业服务等，后被美洲银行（BankOfAmerica）收购，成为其私人财富管理部门。 Trust Company of First Republic Bank（TCFRB） “我们管理的是投资过程，而不是投资资产。” 它是FirstRepublicBank的子公司，与FiduciaryTrust不同，TCFRB在理解客户的投资目标和投资风格后，推荐的不是一组理财产品，而是一组第三方投资人，TCFRB负责对投资管理人进行尽职调查和跟踪评价。 Common wealth Trust Company “我们不想向我们的客户卖产品，而只是想向他们提供投资服务”。 1931年成立，与前几家信托公司不同，Commenwealth最大特点是它的独立性，它不是任何资产管理公司的子公司或关联公司。 综上，在信托公司的客户专业化道路上，出现了许多以客户定制服务为导向的专业化机构，与产品相比，他们更关注客户，更理解客户的需求——识别客户的投资风格，并通过广泛的投资组合为客户提供长期的理财服务，这就是这类机构的核心竞争力。 鲤鱼跃龙门 成功的信托应该是从客户专业化做到私人银行。在客户专业化的发展道路上，我们看到了FiduciaryTrust最后与FranklinResources合并了、USTrust与美洲银行合并了。通过合并，客户专业化的信托公司走上了“客户专业化”与“产品专业化”结合的私人银行道路。其典范有，美国北方信托（NorthernTrustCorporation）。 北方信托1889年成立，目前已逐步发展为一家以私人银行业务为主的综合性金融机构，旗下有4.1万亿美元的托管资产、7600亿美元的资产管理业务和630亿美元的银行资产。 2006年北方信托被R&MGlobalCustodySurvey评为最佳第三方管理和外包金融服务商（BestThirdPartyAdministrator/OutsourcedProvider），被PensionsManagementMagazine评为最佳“基金中的基金”（BestManagerofManagers），被AsiaAssetManagement评为亚太区最佳全球化托管人（BestGlobalCustodianofAsiaPacific），被EuropeanPensionFund评为年度最佳托管人（CustodianoftheYear），被GlobalPensionsMagazine评为年度最佳托管人（CustodianoftheYear）。 北方信托是如何在众多金融机构的夹击中突围长大的？对高端客户的聚焦和全球化的投资范围是其制胜的法宝。 聚焦高端客户
聚焦高端客户是北方信托不变的理念，它要求个人客户的资产规模在100万美元以上，机构客户的资产规模在1亿美元以上。这种聚焦为其提供了高增长的动力。目前，美国北方信托服务于“福布斯”排名中美国最富有的400人中的22%。 不过，随着上世纪70年代以来养老基金的发展，机构客户已成为更重要的成长动力，在养老基金市场上，北方信托已占到美英等国市场份额的三分之一。2006年末，北方信托个人客户的总托管资产额为2800亿美元，机构客户的总托管额3.3万亿美元，占托管资产总额的93%;个人客户的资产管理额1350亿美元，机构客户的资产管理额5650亿美元，占资产管理总额的80%。 聚焦高端客户的一个重要好处就是为公司提供了长期稳定的资产——由于高端客户对短期亏损的承受能力较强，因此公司的长期资产非常稳定。 2001年，美国股市标普500指数下跌13%，北方信托的投资回报下跌了2%，而托管资产额则基本维持不变，信托费用还增加了3%；2002年，标普500进一步下降了23%、NASDAQ下降了32%，但公司的信托资产额只减少了10%，资产管理额下降了5.4%，信托费用减少了2%，净利润下降了8%。 同样，在2007年美国次贷危机中，多数金融机构受到拖累，花旗、美林、德意志、UBS等金融巨头遭遇了沉重打击；而与之相对，当年三季度末，北方信托的托管资产额非但没有减少，还同比增长了24%，环比增长3%，管理资产额也同比增长了14%，环比仅下降1%；业绩更在资产额的推动下直线上升，前三季每股收益增长21%，收入增长14%，其中托管和管理资产费用增长15%；第三季度，每股收益增长26%，收入增长19%，其中托管和投资管理费用增长16%。 由图3-9可见，在过去10多年的成长过程中，北方信托的托管资产和资产管理额保持着稳定上升的趋势，即使在周期低谷，也没有出现一般基金公司遭遇的大量赎回压力。实际上，根据公司自己的测算，股票市场10%的上下波动，对公司托管及资产管理费用的影响只是4%，对公司总收入的影响仅为2%。 稳定的长期资产保证了公司可以在资本市场的低谷阶段仍坚持价值投资策略，而这是所有基金经理梦寐以求的。实际上“股神”巴菲特坚持不拆分他的BerkshireHathaway公司股票，使其A类股票保持在每股10万美元以上的价格，其真实目的正是为了将投资人锁定为高端人群。 长期资产不仅能提高长期回报率，而且还增加了公司在低谷期的扩张能力。2002年北方信托收购了德意志银行被动股权、主动股权和被动固定收益投资管理部门，也许别人的痛苦正是北方信托的机会。 拓宽投资范围 高端客户固然有着高增长、长期化的优势，但也因为有这些优势，使他们成为各金融机构争夺的焦点，相比于其他金融机构，信托公司的优势在哪里？ 信托公司的优势在于它有更广泛的投资范围，广泛的投资拓宽了信托公司投资组合的有效边界。 产品范围广 与专业化投资机构相比，北方信托提供了更广泛的投资组合，包括主动股权配置、被动股权配置、固定收益、基金中的基金、房地产投资等；2001年又新增了私人股权投资和对冲基金等替代投资产品。 2006年末，在公司负责管理的7000亿美元资产中，传统的股权和债权产品只占55%，其中股权占38%、固定收益占17%，其余45%为短久期产品。 投资区域宽 此外，全球化投资也成为北方信托提高回报率的重要手段。北方信托是较早开始全球化运作的金融机构之一，上世纪90年代初就进入了新兴市场。目前客户来自40个国家，公司在海外设有68个分支机构，在90个市场进行投资，国际化投资已占其资产管理总额的三分之一以上。 全球化的指数投资是北方信托最主要的投资手段。公司于1998年开始进行新兴市场的指数管理业务，2007年又申请推出了19个指数ETF（交易型开放式指数基金），其中8个在新兴市场（中国、中国香港、以色列、马来西亚、俄罗斯、新加坡、南非、中国台湾）、9个在欧洲市场（比利时BEL20、法国CAC40、德国DAX、希腊ATHEX200、爱尔兰ISEQ20、意大利MIB、荷兰AEX、葡萄牙PSI20、英国FTSE100）、1个在日本市场（TOPIX）、1个在澳大利亚市场（ASX200）。目前，公司管理的资产中有60%是被动投资。 仅靠全球化的指数投资，就能提高收益、分散风险吗？ 由图10可见，美国资本市场与全球资本市场的相关系数在0.6左右，这就为组合投资分散风险提供了空间。在过去30年中，有18年新兴市场的平均收益率高于发达市场。尽管其周期性波动较大，但在过去30年中，新兴市场提供了年均14%的收益率。 实际上，目前美国股市市值只占全球股市市值的40%左右，而在过去10年中，除1997年亚洲金融危机中，其余年份美国股市的收益率都未能进入全球前五。每年都会有不同国家的资本市场处于繁荣期，而全球化投资使投资人有可能分享这些市场繁荣期的高收益好处。 最后，如果我们以世界经济构建一个组合投资（以各经济体的GDP值为权重），则自1960-2005年的45年间“世界组合”的GDP增长波动率仅为1.5%，显著低于东亚及太平洋地区组合的波动率（4.3%），也低于中东及北非地区组合的波动率（3.2%）和拉丁美洲组合的波动率（2.6%），甚至比以经济稳定著称的欧元区组合的波动率（1.9%）还低。 世界经济组合的波动率是最低的；当然，“世界组合”的年均经济增长率要比新兴市场低——是东亚地区市场组合增长率的一半，但却高于欧洲和美国的经济增长率。可见，分散的地区组合在低风险情况下获得了高增长的“免费午餐”。 综上，广泛的投资范围选择，使北方信托获得了更低波动下的更高收益：2007年第三季度，公司公共基金的回报率中位数是2.3%，养老金回报率的中位数是2.2%，相对于次贷危机中多数基金的大幅亏损，这个回报已然相当不错。其中，新兴市场在第三季度贡献了11.8%的收益（前三季度是33.6%），固定收益贡献了3%的收益，私人股权基金是5.3%，均高于平均回报。 目前，北方信托的非利息收益占税前总收益的75%。其中，信托收益占总收入的57%，其余为投资管理和证券出借收益，占总收益的15％-20%。 不过，尽管业务范围在拓展，公司仍将富裕个人和机构确定为客户焦点，其多数基金产品都要求最少投资额10万-15万美元。高端的服务与创新的产品结合，使公司走向了私人银行的道路。 “一窄一宽”的核心竞争力 国际信托业的发展启示我们，信托公司尽管有着最广泛的业务范围，但却应该遵循最专业化的发展道路。这种专业化可能来自于产品的专业化——从而走上资产管理或证券化道路，也可能来自于客户的专业化——聚焦高端客户的定制化服务。但前者在中国受到新《信托法》中对集合理财产品份额和营销途径的限制难有突破，而后者则正是新《信托法》中所鼓励的信托主业。 窄的高端投资人定位 实际上，新《信托法》中对合格投资人有严格规定——投资于单一信托计划的规模不少于100万元人民币，或个人和家庭金融资产总额在100万元以上，或个人年收入超过20万元、家庭年收入超过30万元的投资人，才能被称为合格投资人。这一规定已经在推动信托公司走向高端客户，而独立账户信托的发展还处于萌芽阶段。 尽管目前银行、保险公司、基金公司都推出了VIP客户理财服务，但这类服务大多仍着眼于现有产品的推销，还不是真正的定制化服务，更无法做到最广泛的投资。此外，上述金融机构的客户群庞杂，一旦资本市场出现扭转，它们将面临低端客户流失的风险，从而使整体业绩、流动性和资本配置计划受到影响，进而影响其低谷扩张能力和对高端客户的服务能力。 相对的，建立在客户专业化基础上的信托企业，业绩波动不是更大，而是更小——稳定的长期资产和广泛的投资范围成为其对抗其他金融机构的最有力武器。 宽的投资范围选择 随着居民收入的提高，国内理财市场开始繁荣，出现了不同性质的理财产品，其中，股权性质的理财产品有股票、基金等，债权性质的理财产品有存款、国债和提供固定回报的信托产品，而银行和保险公司提供的所谓“保底收益”和利润分成的理财产品则介于股债之间。看上去这些理财产品已覆盖了所有投资人偏好，其实会发现很多富裕阶层还是找不到适合自己的理财产品。 富裕阶层可以承受短期的波动，但更需要一种长期内能够提供相对稳定的、可以对抗通胀威胁的投资产品，他们愿意用短期的风险承担来换取长期的相对稳定收益。而目前所有股权或偏股类理财产品在长期中都具有高度不确定性，而所有债权类或偏债权类理财产品的回报率又过低。这为信托产品提供了一个市场空间。 传统的投资基金追求高流动性，但弱流动性产品满足了那些能够忍受短期损失的高端投资人的需求。这种弱流动性被私人股权基金利用，成就了一个全新的市场，并在近几年的资本市场上独领风骚。 私人股权基金面对的是一个很窄的客户群体，它的繁荣说明了即使在狭窄的客户群体上，仍有广泛的成长空间。那么，国内信托业为什么不可以通过对狭窄客户群体的深度挖掘、对弱流动性的利用来开发一片自己的生存空间呢？ 其实，资产的弱流动性和客户的弱流动性，正是“股神”巴菲特成功的关键因素。
