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日前，多家航空公司发布了上半年业绩大幅增长公告。在国际油价再次逼近历史高点的背景下，国内航空公司业绩大幅增长主要是因为人民币的大幅升值所带来的巨额汇兑收益，我们预计下半年航空业将继续受益于这一推升业绩的主要动力。向阳
06年以来行业运营数据增长强劲
2006年以来，国内航空业继续保持了强劲的增长势头。2006年行业客运周转量上涨16.1%，高于以往年份，而今年前五个月由于经济的强劲增长和08年奥运会的刺激，行业客运量的增长速度进一步提高至17.9%，同期行业的运力投放较为温和，行业客座率持续提高。 较高客座率也支撑了航空业上半年收益率的提升。加上消费者行为的变化——越来越多乘客开始坐头等舱和公务仓——和燃油附加费的帮助，航空公司的收益自去年下半年以来保持强劲，特别是国际航线。 进入2007年，中国航空行业市场景气度继续保持高速增长的态势，2007年1-5月全社会旅客航空运输周转率增长接近20%，超过过去5年16%左右的平均水平，说明中国经济高速增长和人民收入快速增长已经带动了航空旅客运输的高速发展，并且航空旅客运输周转率的增长大大超过公路周转率增长（12%）和铁路运输周转率增长（8%）。 根据发达国家经济增长历史规律，我们国家正在处于经济增长的中间阶段，未来10年将是航空旅客大幅度增长的阶段，预计需求弹性将达到1.8—2.0左右，按照目前中国经济将以10%左右的经济增长情况，航空旅客周转率达到20%是比较正常的，预计未来3-5年中国航空旅客运输周转率将继续以20%左右的增长，对于航空行业将产生巨大的支持。 07年上半年航空公司运营情况 2007年上半年，中国航空公司业务发展迅速，我们以国航、南航和东航三大航空公司业务发展来说明问题。三大航空公司的收费客公里都超过10%，其中国航、南航和东航分别增长15%、18%和12%，这个指标是南方航空领先、国航居中，而东方航空稍慢，而国航、南航和东航的收费吨公里分别达到17%、14%和9%，这个指标是国航领先、南航居中、东航还是最后。综合分析，航空公司业务继续以比较高的速度发展。 从2007年上半年客座率和增长情况分析，国航、南航和东航客座率分别达到75%、71%和72%的水平，都超过70%的良好运营的水平，其中国航继续以75%的客座率在行业中处于领先地位，南方航空和东方航空也超过70%，创造5年来最好水平；从增长水平分析，国航、南航和东航分别增长2%、1%和0.6%，说明国航客座率增长还是最快的，南方航空过去客座率偏低，这几年已经逐步追赶上来了，客座率突破70%的大关，东方航空客座率继续保持72%的比较高的水平，但是客座率增长稍微慢了一点。 综合分析，2007年上半年技术指标收费客公里和收费吨公里继续保持快速增长的态势，同时客座率水平也出现明显的进步，这样航空公司运营的景气拐点开始出现，我们预计随着中国经济的加速增长，人民收入水平大幅度增加，中国航空即将进入加速发展的景气周期。 人民币加速升值带来巨大汇兑收益 2007年上半年我国经济增长加快，上半年，我国外贸顺差1125.3亿美元，与去年同期614.5亿美元的顺差规模相比，大幅增长83.1％。其中，6月份外贸顺差达到269.1亿美元，超过去年10月份创下的238.3亿美元的历史纪录，创历史新高。有关专家纷纷预测，2007年中国外贸顺差将突破2000亿美元，中国的外汇储备将达到14000亿美元以上。 人民币升值加快 从2005年7月21日中国政府开始实行人民币有限度的浮动开始，人民币汇率经历了这样几个阶段： （1）2005年7月21日：人民币对于美元的汇率从8.29人民币元兑换1美元上升到8.11人民币元兑换1美元。 （2）2005年7月21日开始到2006年6月，人民币对于美元出现连续、震荡、缓慢不断升值的趋势，平均升值速度达到0.17%月，相当于2%/年左右。人民币对美元中间价汇率从8.11：1的比例上升到7.92：1的比例。 （3）2006年7月开始到2007年4月。人民币汇率明显出现两个变化。第一、加快了升值的速度，平均上升速度已经从0.2%/月左右的幅度上升到0.25%/月左右的幅度，第二、短期震动频率和波幅明显增加，甚至达到或者超过中国人民银行规定的最大限度每日300个基点（就是0.3%），说明人民币市场改革的力度已经开始加大。第三、平均升值速度达到3%/年左右。人民币对美元中间价汇率从7.92：1的比例上升到7.72：1的比例。 （4）2007年4月开始到2007年7月。人民币汇率进一步加快了升值的速度，平均上升速度已经从0.25%/月左右的幅度加速上升到0.50%/月左右的幅度，同时短期震动频率和波幅明显进一步增加，多次超过中国人民银行规定的最大限度每日300个基点（就是0.3%）。第三、平均升值速度达到6.0%/年左右。人民币对美元中间价汇率从7.72：1的比例上升到7.55：1的比例。 按照这样的速度到2007年底，人民币对美元中间价汇率将达到7.37：1，这样从2007年初的7.81：1到年底的7.37：1，2007年人民币对美元中间价汇率将上升5.97%。按照中国国家统计局公布2007年上半年人民币汇率对美元上升2.9%，这样全年就达到5.6%左右。 结论：人民币汇率上升速度已经明显加快，年平均上升速度已经达到5.5%--6%左右，由于2007年中国的外贸顺差继续快速增长，所以人民币升值的步伐将在未来几年内继续下去，所以人民币中长期上升趋势将继续下去，并且短期有逐步加速上升的趋势。 航空公司获巨大汇兑收益 以中国所有航空公司中间资产最大的南方航空公司为例子进行分析，根据南方航空公司2006年年报数据，有关银行和其他贷款中间有40.16亿美元和18.21亿港币，其他融资租赁负债中间还有16.74亿美元和354亿日元，我们按照2006年底人民币对美元7.80元计算，美元对日元1：120计算、人民币对港币1.005：1计算，这样2006年南方航空有相当485亿人民币的外币负债，人民币每上升1%，南方航空将获得4.85亿元左右的汇兑收益，相当于每股增加0.11元。 这样如果人民币在2007年分别上升4%、5%和6%，就为南方航空汇兑收益就将达到20亿、25亿和30亿左右。按照南方航空43.74亿总股本计算，每股收益将增加0.44元、0.55元和0.66元。按照国家统计局2007年上半年报告，2007年1-6月人民币对美元上升幅度达到2.9%，南方航空仅仅从人民币上升的汇兑收益上就取得14亿人民币是汇兑收益，相当于每股收益0.32元，虽然南方航空2007年1季度亏损达到每股0.04元，2季度主要经营业务也难有比较大的改观，估计基本盈亏平衡，但是巨大的人民币汇兑收益将大大提升南方航空的业绩水平。 其它航空公司由于规模小于南方航空公司，负债比例和股本结构也不相同，外币负债也就相对比较小，但是由于大部分的飞机资产也是通过外币融资租赁负债方式取得的，也同样就存在比较大的外币负债，人民币加快速度升值也同样给这些航空公司巨大的汇兑收益。 这样人民币上升产生的巨大的汇兑收益，对于中国航空公司经营必然产生巨大的支持和激励，特别是在国家石油价格持续上升的情况下，航空公司主要经营成本大幅度上升，主营利润率上升缓慢甚至下降的情况下，巨大的人民币汇兑收益对于航空公司经营业绩的取得就十分重要。 油价上涨影响航空市场发展 国际油价正在坚定地向着历史新高进军。纽约商业交易所（NYMEX）8月份交货的轻质原油期货价格近期再度创11个月以来的新高75.87美元，站稳75美元关口；而洲际交易所（ICE）9月份交货的北海布伦特原油期货价格徘徊在77美元一线，距离历史新高78.65美元仅一步之遥。 NYMEX原油期货的结算价在最近几个交易日均处在高位，距离去年的最高纪录并非遥不可及，何况油价是在没有重大供应中断的情况下达到这一水平的。原油供应在几个月前似乎相当充足，但近期以来原油供需平衡显然已经转变。全球原油库存通常会在第二季增高，为需求旺盛的第三和第四季做准备，但今年第二季库存未见增长。根据今年余下时间的原油供应/需求平衡估算，由于需求并未显现弱化的迹象，世界需要大幅提高供应方可避免原油库存出现巨减。 刺激今年油价涨高的另一个因素是：分析家估计今年第四季需求将飙升，若果真如此就会出现原油供应紧缺。分析家是否准确当然有待讨论，但不可否认的是：代表出口国的欧佩克（OPEC）以及代表进口国的国际能源署（EIA）现在对第四季需求预测的意见分歧，双方预测值的差距接近100万桶/日。与此同时双方对中国、俄罗斯和美国等产油国的原油产量预期值方面亦有接近100万桶/日的差异。 据计算，中国航空公司毛利率要最少要达到16%以上才能够不亏损，因为营业费用最少要9%，管理费用最少要4%，财务费用（除去汇兑损益）最少要3%，所以要保持16%毛利率的成本水平，国内航空燃油要保持在每吨5500元人民币水平（目前5670元/吨），国际上要保持在原油65美元/桶水平，按照目前石油价格，中国航空公司大部分都将处于少量亏损状态，至少国内航线盈亏平衡、国际航线基本亏损，考虑到航空公司运输能力不断增强，同时航空公司客座率小幅度提升，同时考虑航空燃油附加费用继续收取的情况，目前中国大部分航空公司能够保持盈亏基本平衡，经营好的公司稍有赢利，经营比较差的公司稍有亏损，这样总体保持主要经营业务稍有微利的局面。 由于石油价格持续维持高位置，国内炼油企业再度出现比较大的亏损局面，燃油价格上涨的压力再次出现。如果2007年下半年国际石油价格再次冲击历史高点79美元以上，将对于中国燃油价格的造成巨大的上涨压力，对于中国航空公司经营将产生比较大的压力；反之，如果中东局势好转，全球石油价格下降，则国内外航空燃油将进一步下降，将对中国航空公司产生积极作用。 中国航空是行业投资首选 我们认为，下半年运营数据的增长和人民币升值将继续成为国内航空公司业绩增长强劲的主要原因，并对下半年行业盈利表示乐观。 此外，虽然原油价格六月中旬以来一直上升并在日前突破每桶75美元，但由于国内成品油定价机制导致了国内航油价格的变化有所滞后。上半年虽然原油价格有所下降，但国内航油均价同比每桶上升376元或7%。国内航油价格目前是每吨5805元，比06年下半年的水平低5%。由于目前航油价格至少保持一个季度，相信下半年国内航油均价很可能低于去年同期水平，从而有利于航空公司改善经营利润。此外，近期原油价格上涨将使像国航这样具有较大套期保值头寸的航空公司获益。 中国航空（601111）仍是投资航空业的首选。自上市以来，国航持续展现了其作为航空业领导者的风范及不断提升盈利的能力。从上半年的运营结果来看，航空行业的马太效应日益明显，国航的行业领先地位日益突出。随着时间进入下半年，我们认为国航将会有一系列的催化剂，如08年奥运会、与国泰组建合资货运公司的推进，以及所得税两税合一，这些对于国航的股价均将有一个较好的支持。此外，上航（600591）由于其独特的地理位置，我们认为将会是行业下一轮整合的受益者，有望成为主要航空公司为了进入上海市场而竞购的目标，是下半年最有机会的航空股。
