爱华网复星造系何以不死？《证券市场周刊》研究表明，复星系在经营中没有或少有侵害中小股东的行为，再加上未操纵股价，是以不死
作者:本刊记者 孙旭东/文
2007年7月，复星国际(0656.HK)在香港成功上市，并募集到127.70亿元巨额资金。由此宣告对复星系或将崩溃的预言至少在短期内彻底失败。数年来，许多“系”轰然倒地，声名显赫如德隆系与格林柯尔系，不甚出名的就更多了。而复星系，这个被郎咸平宣称将成为其下一个研究对象的民营企业，为何却能柳暗花明? 我们研究发现，复星系上市公司多年来的高派现以及相对较低的资产负债率，表明其不存在或少有剥削中小股东的行为，这是在以操纵股价或掏空上市公司为目的而造系的民营企业中难以见到的。 简单地认为造系可憎、造系必死并不可取，就算在市场制度更加完善的美国，系也不鲜见。譬如，可口可乐公司便曾一手打造了由4家纽交所上市公司组成的可口可乐系。进一步说，如果复星国际在香港受到追捧有其正当理由，那么它在香港上市便是内地投资者的损失，我们的监管部门和公众又该如何反思A股市场的融资环境? 有别于德隆系和格林柯尔系 民营企业造系，其目的多为操纵股价或掏空上市公司，前者以德隆系最为有名，后者代表则有顾雏军领导下的格林柯尔系。 清华大学宁向东教授及其研究生曾对中国可以确认关系的37个系族进行调查研究发现:尽管开始时，一些企业造系主要是为了企业从整体发展上更具有竞争力和能够更有效地分散风险，但在系族结构形成后，实际控制人则在不同程度上进行了圈钱，实施了对中小股东的资本掠夺。 我们发现，复星系与德隆系和格林柯尔系有着不同的财务特征:资产负债率低(见表1)且现金分红比例高(见表2)。我们选取的样本为德隆系中的新疆屯河(600737，现简称中粮屯河)、湘火炬(000549)和合金股份(000633)，格林柯尔系的科龙电器(000921)，以及复星系的复星医药(600196)、豫园商城(600655)和南钢股份(600282)。这样选择的原因是，尽管复星系还参股了多家上市公司，但只有上述3家公司实际控制人为复星系(郭广昌)。 对上述样本分析可以看出，科龙以及德隆系公司的资产负债率明显高于复星系公司，如果考虑到复星系公司历年派息还会减少公司的股东权益从而使得资产负债率提高，差别就更加可观。从相对角度来看，复星系公司的派息率(每股派息/每股盈余)也相当高(见表3)。 以科龙电器为例，产生高资产负债率的根由是公司拖欠供应商的货款以及以票据套取银行信用。以此为起点，我们曾经得出顾雏军挪用上市公司资金的判断，并得到事实验证。复星系公司资产负债率较低，至少说明其挪用资金的嫌疑较小。 当然，复星系也有可能粉饰财务报表，毕竟上市公司中隐瞒银行借款的事情屡见不鲜。然而，复星系公司每年的派息却并非数字游戏。如果想从上市公司非法挪用资金，那么显然以不派或少派息为好，派发给中小股东的现金红利对大股东而言是一种漏出，而不派息则不会减少股东权益，可以降低资产负债率，向银行借款可以有更好的财务数据。 众所周知，2004年是复星资金链最紧张的一年，复星间接控股超过30%的宁波建龙项目被国家发改委紧急叫停，而德隆系和格林柯尔系的出事也使得民营企业整体声誉受到极大影响。从表3中可以看到，2004年和2005年，复星医药和豫园商城的派息率有所提高，表明复星在通过这种途径来缓解集团层面的资金紧张问题。 虽说复星财技高超，但如果过于依赖财技，对旗下上市公司早就巧取豪夺的话，2004年复星医药等还拿得出钱给股东高派现么?估计早就土崩瓦解了。就算复星实在是高明，通过非法手段挪用了上市公司的资金而一直无人察觉，但只要有中小股东收到了公司派发的股息，其受到的伤害也会比德隆系和格林柯尔系上市公司的中小股东们小。 综上所述，我们认为，与德隆系和格林柯尔系不同，复星系在经营中没有或少有侵害中小股东利益的行为，再加上未操纵股价，才能够造系而不死。复星成为中国众多民企造系的特例，表明不能不分青红皂白对造系一概斥之为恶行。 可口可乐也造系 通常，人们会认为企业多元化发展才需要旗下有不同上市公司，其理由是这样每家公司业务相对简单，有利于投资者理解公司的业务，可以获得相对较高的估值。而如果将造系定义为同一控制人控制多家上市公司，那么我们会发现专业化经营的典型代表可口可乐公司也在造系。 在纽约股票交易所，有4家名称中含有“可口可乐”的公司，分别是TheCoca-ColaCompany(KO.NYSE，以下简称TCCC)、Coca-ColaEnterprisesinc(CCE.NYSE)、Coca-ColaFemsa，S.A.B.deC.V.(KOF.NYSE)和Coca-ColaHellenicBottlingCoSA(CCH.NYSE)(见表4)。在这4家公司中，TCCC是另外3家公司的股东，2006年末分别持有它们35%、32%和23%的股权，此外，TCCC还持有一家名为Coca-ColaAmatil公司(简称CCA)32%的股权。
从表4中可以看到，TCCC只从事核心业务，而不同区域的非核心业务交由不同的子公司去做，其结果是公司本身的财务报表上体现出高利润率、高资产周转率和低负债率的特点。 简单分析可知，TCCC造系有三大高明之处。首先，高利润率和低负债率会吸引保守型投资者并坚定其持股信心。要知道，巴菲特可是这家公司大股东，他对公司的影响力是巨大的。 其次，子公司负债率高(见表5)，则意味着其使用了更高的财务杠杆，而在不同的区域市场经营，与全球经营的TCCC相比很可能会有更快的成长速度，这会吸引一部分激进的投资者。最后，这是典型的轻资产战略，通过很少的投资就使得公司的产品快速走向全球。 可口可乐的案例告诉我们，企业造系可以有非常合乎情理的解释。类似可口可乐这样的造系，在国外属于一种子公司权益资产重组(SER)行为，其目的是通过对其全资控股或部分控股的子公司进行权益资产重组，增加现金收入、提高知名度、提升业绩、优化资产负债表以及吸引投资者的注意。该过程中，母公司、子公司、股东、个人权益投资者及相关的战略伙伴公司均可从中获益。 而随着中国经济的发展，相信企业(包括民企)也将有(或许已经有了)类似的行为，也就是说造系其实不可避免，这就要求我们不能以老眼光看待这一问题，要深入分析才能下结论，或许造系另有其他合理原因亦未可知。 融资?融资! 复星国际原计划在香港上市融资83.63亿至127.70亿港元，其中下限为无超额配售、招股价为6.98元，而上限为全面行使超额配售权及招股价为9.23元，最终由于受到香港投资者的热烈追捧而达到上限，可以说非常成功。 然而，我们要追问:为什么复星国际要在香港而非内地上市，毕竟在内地上市，公司可能会有更高的市值;而如果复星国际确实是一家质地优良值得看好的公司，在流动性过剩的今天，不能把它留在内地上市是否是投资者甚至国民的损失呢? 这或许是因为香港市场融资环境更好。其实，融资对现代企业无比重要，甚至于民企造系起由也是为了融资。此前，有媒体报道称一位控制了数家上市公司的造系者张先生这样说，“可以毫无避讳地说，我造系其一是为了融资，其二还是为了融资。”张于2000年成立了自己的农业类高科技股份制公司。对他来说，要想做大企业，资金成为关键一环，如何在资本市场上融资，成为当务之急。上市当然是最好的融资办法。但是根据中国证监会关于股份制公司上市的要求，他的公司要想上市需3年。最终，他决定通过收购上市公司的方式进入证券市场并开始了其造系历程。 然而，即使像复星这样能够成功上市(复星医药于1998年在上交所上市)，在A股市场再融资也不容易。证监会曾规定上市公司配股距前次发行的时间间隔不少于一个会计年度，增发新股则要求前次募集资金投资项目的完工进度不低于70%。这些要求在2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》中已经消失，足以说明其不合理性。 即使符合证监会的要求，由于融资方案需证监会审批，时间也是个问题。以南钢股份为例，2003年7月其董事会通过决议拟增发A股，2004年7月申报材料经证监会发审委审核通过，2005年1月增发才完成，历时一年半。 需要指出的是，这并非特例。宁向东教授做过一个对中国证券市场增发的研究，发现企业根本无法利用有效的时机安排自己的融资。在美国，增发过程大约平均在一周之内就可以完成。但是，在中国证券市场上，由于市场的不完善和证券市场的监管规则，增发从董事会决议到最后得以完成，平均要一年到一年半时间。 实际上，就复星系在内地上市公司的融资情况来看(见表6)，其融资次数不多、频率不高。尽管豫园商城融资频率稍高，但最后一次融资为2000年，而复星成为它的股东是在2002年。 与此形成鲜明对比的是复星系在香港上市的房地产开发企业上海复地(2337.HK)(见表7)。自2004年上市后至2006年，每年均从市场上融资，融资的频率之高甚至超过了在内地股市有着几乎是最良好形象的万科(000002)。 尽管万科募集金额更高，但从相对角度来看则是复地融资更多。2003年末万科的股东权益是复地的4.55倍，而2006年末这一数值变为3.05倍，自2003年末至2006年末复地股东权益增加的72.43%源自证券市场股权融资，万科只有60.77%，这还是假设可转债全部转股的结果。 需要指出的是，从财务数据来看，万科的融资效果要比复地强得多，表现在收入和净利润的增幅远远超过复地。换句话说，香港市场对上市公司的资金支持力度超过内地。 造成上述现象的原因同样是融资环境。在A股市场中，上市公司融资强调募集资金用途必须符合国家产业政策，而房地产行业一直属于国家宏观调控的对象，证监会此前曾明确表示暂不受理金融、房地产企业的上市申请。因此，复地远赴香港上市本也是无奈之举，却发现这个市场远比A股市场更好融资。 既然有在内地和香港两地上市的经验，复星国际选择在香港上市应该说是理性的选择。我们认为再融资的难易程度应该是郭广昌及其团队极为看重的因素，而在这一点上香港股市仍具优势。 2006年，复星国际的资产负债率高达74.69%，以此估算即便是在其IPO融得巨额资金后资产负债率降为53.73%(假设其按招股书公布的计划将募集资金的40%用于偿还银行借款)，依然不低。与此同时，以郭广昌、梁信军为首的复星高层给投资者最大的感受又是“他们绝不放弃任何机会”，因此，可以想象复星国际对资金的需求将是强烈而持续的。 不得不承认，内地股市尚且不能很好地满足上市公司对再融资的要求。非公开发行股票(即定向增发)曾经以融资条件低而给上市公司们以美好期望，然而实施一段时间之后，上市公司却发现由于需要证监会的审核而排队者甚众，最终依然要耗费相当长时间才能完成融资过程，以至于部分上市公司只好另寻他路。 从复星的过去成功经验来看，其进入产业的时间点往往把握得比较好，无论是钢铁还是医药，都是在行业低谷期进入。可以设想，如果在未来某个时候复星预测半年后行业低点将来临，那么筹集资金以备投资或收购行动之用便成为当务之急，再假设需要一年以上的时间才能在股市完成一次融资，岂不要坐失良机?
