爱华网纳斯达克的异军突起，就在最近十余年。但是之前的积累，尤其是对于管理机制的完善，奠定了成功的最基本要素
齐忠恒/文
“我们早就已经不能算二板市场了。”纳斯达克驻（NASDAQ）中国首席代表徐光勋对《证券市场周刊》说道，“到纳斯达克全国市场上市的要求绝不比纽约交易所(NYSE)更低。” 尽管今天纳斯达克已经在上市公司市值和交易额上全面超越了纽约交易所，但是三十多年前它毕竟是以二板市场的身份问世的，直到今天，高成长企业仍对其趋之若鹜。 然而，纳斯达克一路走来也并非一帆风顺，在中国准备推出创业板的时候，很有必要从纳斯达克那里借鉴一些发展经验。 和纽交所存在互补性 纳斯达克是“全美证券商协会自动报价系统”的简称，它是一个以基于电子网络为基础的无形市场。1938年底，美国国会通过《马洛尼法》，要求场外交易商组织起来成立一个行业协会——美国证券商协会（简称NASD）。 早在1968年，美国证券从业者就希望能够推出新的交易市场。当时的监管者想起纽约交易所混乱的场面就感到恐惧，因此他们更希望能够建设一个交易所外的市场。那一年，美国证券商协会为解决OTC市场的市场分割问题（Fragmentation），决定创建“全美证券商协会自动报价系统”，并把该项任务交给一家叫BunkerRamo的私人公司来完成。 1971年2月8日，纳斯达克交易系统正式启动。新建的纳斯达克采用了刚刚兴起的计算机技术，把500多个做市商的交易终端和位于康涅狄格州的数据中心连接起来，形成一个数据交换网络，并从OTC股票市场挑选出2500多家规模、业绩和成长性都名列前茅的股票，规定做市商把这些精选出的股票报价列示于该系统，供投资者参考。 由于这种交易方式是完全意义上的创新，于是监管者担心不确定性带来的风险，他们希望投资者先尝试一些市值很小的新创企业的股票。那时的纳斯达克也就被定义成为纽约交易所之外的二板市场。 纳斯达克刚刚推出的时候，基准指数是100点，花去了整整10年的时间才让指数冲破200点大关。 纳斯达克刚刚推出的1971年，美国股市还处在牛市的中期。因此道琼斯指数的涨幅和纳斯达克遭到的冷遇形成了非常鲜明的对照。根据当时的数据，道琼斯指数在1971年涨了15%，1972年涨了19%。而且当时最受市场追捧的是“靓丽50股”，也都是大盘蓝筹股。当这些蓝筹股平均市盈率高达80倍的时候，纳斯达克股票却完全无人问津。 在1991年之前的20年中，纳斯达克市场只有几千亿美元的市值，指数从100点爬到300多点。1986年，纳斯达克迎来了微软，这是一家未来可以影响纳斯达克命运的公司。 1987年10月19日，在道琼斯指数暴跌以后，纳斯达克也下跌11.5%，创造了一天内的最大降幅。 1990年代，新科技和网络公司迎来了春天，纳斯达克也终于爆发。1995年，纳斯达克指数突破1000点，几年之后就冲上了5000点。而在此期间，道琼斯指数的总涨幅不过57%。因此后来才有分析师说，“互联网的泡沫都集中在纳斯达克。” 纳斯达克从2000年3月急转直下，出现了崩盘的行情，在这次股灾中，纳斯达克的总市值在18个月内缩水近四分之三，其中纳斯达克综合指数在2001年“9.11”事件发生时跌到1200多点。从个股看，80%的股票跌幅超过80%，近40%的股票被迫或自愿退市。 同一时期以传统产业为主导的纽约证券交易所并没有发生如此恐怖的暴跌，是从11000点跌到7000点，跌幅约三分之一。 在摆脱泡沫破碎阴影之后，纳斯达克也努力想弱化和科技股的关联性。无论是徐光勋，还是纳斯达克国际部主任蓝博文（EricLandheer）都对记者表示，“现在科技股在纳斯达克市场比重并不大，纳斯达克是一个多元化市场。” 但是现实表明，纳斯达克的股票走势还是和纽约交易所有着很大不同。2004年4月4日，因市场广泛预期联邦法官将对微软公司做出不利裁决，科技股遭受重创，纳斯达克综指收盘暴跌7.6%，并创下历史单日最大下跌点数记录和第五大跌幅记录。 而就在同一天，道琼斯指数则在投资者出于避险而转移资金的支撑下，奋力扬升300点。其中，银行和零售等传统经济板块是此次股市跃升的先锋。在互联网泡沫破碎之后，纳斯达克和道琼斯指数更是分道扬镳。 因此，纳斯达克市场分析部的研究人员告诉记者，“纳斯达克的市场构成和纽约交易所不同，存在互补性。” 不断创新完善规则 在成立之初，纳斯达克定位于专门为那些尚不具备条件在纽约证券交易所上市的中小企业股票提供场外交易服务的市场。随着不挂牌证券在质量和数量上的大大增加，场外交易日趋活跃，纳斯达克也逐步将服务对象定位于中小型高科技成长型企业，并针对其特点在企业规模、盈利记录等方面降低上市标准。 1975年，纳斯达克提出了上市标准，在企业公共股东、盈利能力和市值三个方面提出了要求，只要达到标准就可以申请在纳斯达克挂牌交易。其目的就是避免过多不具备融资资质的企业上市给投资者带来风险。同时纳斯达克规定只有在纳斯达克上市的股票才能在该系统报价。至此，纳斯达克彻底割断了与其它OTC股票的联系，成为一个完全独立的上市场所。 1982年，纳斯达克进一步明确了上市标准，把原先的单一市场分成了全国市场和小型资本市场。这两个市场仍在一个报价系统中进行报价交易，只是纳斯达克针对这两个市场规定了不同的上市标准，而小型资本市场的上市标准明显低于纳斯达克全国市场。 如果某只在纳斯达克全国市场上市的股票已不能满足这个市场的上市条件，那么它可以被移到纳斯达克小型市场中去，反之亦然。同样，如果纳斯达克小型资本市场上的股票不能满足这个市场的上市条件，NASD会将它从纳斯达克市场上摘牌，并把它转移到耕地级别的OTCBB系统中来。当然，这个过程也可以反向操作。 从这个意义上讲，纳斯达克不再是一个标准的创业板市场。第一，任何企业只要满足两个层次市场中的任意一个，就可以登陆纳斯达克，并非仅限于高科技企业。第二，纳斯达克已经有一批公司具有了较大规模，不再属于中小企业，他们或者上市之初就是知名的大型企业，或者是从当初的小企业发展壮大而来的。 但是，纳斯达克对于高成长企业的财务要求还是比纽约交易所宽松，它更重视那些获得做市商青睐的企业。其中最让人津津乐道的就是1986年到纳斯达克上市的微软。微软在纳斯达克上市时资产仅200万美元，刚刚达到纳斯达克上市门槛，上市时股价仅15美分。到1999年7月，微软股价已超过100美元，市值达到5000亿美元，超过通用，成为当时全球市值最大的企业。之后的英特尔、思科、苹果、戴尔等公司也都纷纷在纳斯达克市场上书写了新经济的传奇。 在划分为两级市场后，纳斯达克的全国市场和纽约交易所的区别已经不大了，但是纳斯达克还在继续探索着如何开发细分市场。 2006年7月3日，纳斯达克开始“自我升级”计划，将原有的两个层次市场改为三个层次市场，即纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场和纳斯达克全球精选市场。新创建的纳斯达克全球精选市场是特为蓝筹股所创立的市场，其财务标准和股票流通性要求都提升到世界最高水平，从而吸引并留住更多的大公司前来交易。目前进入全球精选市场的公司有1200多家。而以前的纳斯达克全国市场将更名为纳斯达克全球市场，其对象是世界范围的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业；以前的纳斯达克小型资本市场将更名为纳斯达克资本市场，上市对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有相当的比重，上市标准低于全球市场。 纳斯达克创新的脚步没有停顿，在2007年，纳斯达克推出了专门供机构进行未上市股权投资的PORTAL市场。而进入2008年之后，它又推出了期权交易市场。 做市商制度 纳斯达克的做市商制度被认为是成功的最重要的原因。
做市商(MarketMaker)，是指一些独立的股票经纪商为投资者承担某一种股票的买进或卖出业务。为确保交投活跃，做市商除承担资金应付买卖，还要提供交易股票的研究报告、寻找投资者和提供建议等。做市商制度让纳斯达克市场上的交易有了更高的透明度。由于多个做市商参与，使得同一只股票的价格趋向一致，因而具有发现价格功能。而且，还造就了一大批机构投资者，增进了市场的稳定性。 做市商制度也正是深圳中小板和纳斯达克市场的最大区别所在——深圳交易所采用的交易制度是集中竞价制度。全球另一个成功的二板市场，伦敦AIM市场对于做市商的依赖性更强。企业在AIM市场上市，除了必须有两家保荐人作为终身做市商，就没有其它任何要求了。
