爱华网尽管刚刚IPO募资切经营业绩突飞猛进，但栋梁新材的银行借款却节节上升，且其相关解释或逻辑不清、或自相矛盾、或不合情理
孙旭东／文
栋梁新材(002082)于2006年11月上市，当年实现净利润3285万元，同比增长53.62%;2007年前3个季度，栋梁新材实现(归属于母公司所有者的)净利润4339万元，同比大增84.84%。 然而，在经营业绩突飞猛进的同时，尽管IPO募集了1.76亿元的资金，且承诺其中1亿元要用于偿还银行借款，栋梁新材的银行借款却依然节节上升。而栋梁新材对此的相关解释或逻辑不清，或自相矛盾，或不合情理。考虑到2006年栋梁新材就曾传出造假上市的丑闻，令人很难不怀疑其财务报表的真实性。 银行借款节节上升 未上市时，栋梁新材高度依赖银行借款。在招股说明书中，栋梁新材在“重大事项提示”中特别提醒投资者的第一条特别风险就是偿债风险。 “公司2003年、2004年、2005年年末及2006年6月末的资产负债率(母公司口径)分别为62.33%、64.78%、71.89%和72.25%，维持在较高水平……此外，自2004年初国家宏观调控以来，国内商业银行银根趋于紧缩，公司较多地采用资产抵押和质押的方式取得银行借款，公司报告期末用于抵押的固定资产(包括房产、土地和机器设备)账面净值为31535.45万元，占公司固定资产账面净值的88.31%;公司报告期末用于质押的存货账面价值4286万元，占公司存货账面价值的34.45%。公司存在一定的短期偿债风险。” 不过，栋梁新材在招股说明书的其它陈述似可打消投资者的顾虑。 首先，“本次公开发行募集资金到位后，将进一步增加公司的资产规模，改善资产负债结构，提高公司的综合竞争实力和抗风险能力。”具体地说，“本次发行募集资金中将有7750万元归还公司因先实施项目而使用的银行借款，母公司的资产负债率将由2006年6月末的72.25%下降到58.35%，合并的资产负债率将由目前的80.00%下降到66.60%。” 栋梁新材IPO募集资金拟投资三个项目，具体情况见表1。其中“单层幕墙铝板生产线建设项目”和“高精度PS版铝板基生产线建设项目”由公司利用募集资金对子公司湖州世纪栋梁铝业有限公司进行增资1亿元的方式实施，“引进复合型铝塑门窗及氟碳喷涂铝板幕墙关键生产设备技改项目”由公司自行实施。世纪栋梁以1亿元增资款偿还和弥补因先行实施两个项目所使用的银行借款7000万元和自有资金3000万元，这两个项目已经分别于2006年2月和5月建成投产。 其次，“以上测算尚未考虑公司募集资金投资项目投产后盈利能力逐步发挥对公司财务状况的改善。” 最后，栋梁新材未来的资本性支出将减少。“在未来的两年，公司可预见的重大资本性支出主要是用于本次募集发行资金投资项目中的‘引进复合性铝塑门窗及氟碳喷涂铝板幕墙关键生产设备技改项目’。该项目计划固定资产投资4963万元……” “此外，公司拟以3000万元受让毗邻公司织里工业园区的一块约289亩的土地，并预付了土地款2000万元。未来，公司将择机在该地块上建设高精度铝板卷及铝箔坯料技改项目……公司在取得上述土地使用权后，将根据公司的总体财务状况、经营情况及本次募集资金投资项目的效益情况，并对该项目的可行性进行进一步论证后，再考虑是否启动该项目的建设及何时启动该项目的建设。”基于以上陈述，似可预期IPO后栋梁新材的银行借款将下降。然而，实际情况却并非如此。尽管2006年11月公司的募集资金入账1.76亿元，而且公司也马上归还了部分银行借款，表现在表2中子公司2006年末借款与上半年末减少了9500万元，然而母公司的借款却增加了12060万元，就合并范围而言反倒增加了2560万元的银行借款。此后，栋梁新材的银行借款节节上升，至2007年三季度末已达3.43亿元，比2006年上半年末增加了9670万元。
相关解释不能令人信服 对于2006年末银行借款的增加，栋梁新材作了如下解释:“主要原因为公司本期基建项目增加较多，需要建设资金较多，同时公司公开发行股票募集资金置换先期项目投入资金归还部分贷款所致。” 这个解释显然逻辑不清。正如前面提到的，公司IPO募集资金将有7750万元用于归还银行借款，那么借款理应减少，这绝对不是银行借款增加的原因。 对于2007年上半年银行借款的增加，栋梁新材的解释甚至是自相矛盾。上半年公司短期借款增加480万元，长期借款增加1680万元。在年报“董事会报告”部分，公司的解释是这样的，“主要原因为公司生产规模扩大需要增加流动资金所致。”而在会计报表附注中，公司的解释又变为“期末长期借款余额较期初增长72.73%，主要系公司为满足在建工程项目的资金需求，增加了长期借款所致。” 既然公司方面的解释不能令人信服，我们只好试图自行解开这个谜。2007年上半年银行借款的增加主要是长期借款增加，那么增加的理由以在建工程需要更为可能，不过，这其中又有一系列矛盾。 从表2中可以看到，截止至2007年9月30日，栋梁新材的长期借款全部为母公司所借，而且，此前2005年末和2006年上半年末母公司均没有长期借款。不过，从财报披露的内容来看，母公司的基建项目金额很小，应该说不需要借款、至少不需要借那么多。 栋梁新材(母公司)的在建工程项目为“铝塑复合型材项目”，以项目内容而言就更不需要借款。经公司2007年4月12日董事会会议审议通过并经股东大会批准，栋梁新材调整了“引进复合型铝塑门窗及氟碳喷涂铝板幕墙关键生产设备技改项目”部分投资内容，决定以铝塑复合型材为该项目的最终产品，且调整减少投资金额1901万元，该项目投资总额变更为3760万元。 于是，2007年上半年栋梁新材的募集资金实际投资情况如表4，公司甚至以3808万元补充了流动资金，这种情况下怎么会还需要向银行借长期款来“满足在建工程项目的资金需求”? 那么，会不会是栋梁新材(母公司)因为子公司基建项目需要资金，母公司在借到款后转给子公司?从母公司与子公司之间的资金流动来看确有这种可能。2007年上半年，栋梁新材向世纪栋梁采购货物2.15亿元，向另一家子公司上海兴栋铝经贸发展有限公司采购货物8387万元;栋梁新材向世纪栋梁预付货款1.39亿元，向上海兴栋预付货款2207万元。虽说在年初世纪栋梁就向子公司预付账款1.73亿元，但其中1.26亿元是以应付票据的形式支付，而2007年上半年末对子公司1.61亿元的预付款中仅有3000万元为应付票据。 问题是，从报表看世纪栋梁的子公司2007年第三季度在建工程才开始大幅增加，而世纪栋梁却早在2006年就开始增加长期借款了，就算公司是未雨绸缪，银行方面未免也太配合了。 多少项目不可预见? 回头再看合并报表的在建工程(表3)，截止至2007年三季度末，其金额远远大于母公司，如果我们还记得栋梁新材在招股说明书中说过，在未来两年可预见的重大资本性支出是母公司实施的“引进复合型铝塑门窗及氟碳喷涂铝板幕墙关键生产设备技改项目”，那么难免会疑惑为什么会出现这种情况。 从半年报披露的内容来看，子公司在建工程为年产1万吨铝铸轧卷生产线项目。不知道这个项目是否公司在招股说明书中披露的高精度铝板卷及铝箔坯料技改项目，不过，按那个披露这两个项目需要在公司取得价值3000万元约289亩的土地使用权后才会根据公司种种情况择机建设，而2007年6月30日栋梁新材的无形资产——土地使用权账面原价只有2235万元。 栋梁新材更大的动作是准备投资“二期PS版铝板基生产线”，公司于2007年4月发布公告称，预计该项目投资2.48亿元，其中土地100亩，需资金1680万元。然而，仅仅过了两个月，栋梁新材就于6月4日宣布以4900万元竞得一宗工业用地国有土地使用权，公司拟投资的二期PS版铝板基项目将落实在该地块上。这块土地面积为187379平方米，约合281亩，显然，公司的投资额又将大大膨胀。 2007年，栋梁新材原来没有预见的资本性支出是如此之多，IPO时招股说明书的严肃性无疑已被完全破坏。 6月份拍得的4900万元土地，再加上此前的3000万元土地，栋梁新材对未来发展用地的投入不可谓不大。尤其是3000万元那块地原来也还是需要择机才开始进行建设，而4900万元这块地281亩中也只有100亩有明确的用途。 不过，令人生疑的是在6月份的公告中栋梁新材披露该地块的交地时间为“付清价款后，2007年6月底”，而我们前面讲过2007年6月30日公司的无形资产——土地使用权账面原价只有2235万元，甚至到了9月30日，其无形资产也不过2095万元。 根据栋梁新材在2006年年报中的披露，“公司今后对用于开发建造厂房等地上建筑物的土地使用权将作为无形资产进行核算，而不再随同房屋建筑物计入固定资产进行核算。”那么，如果栋梁新材已经付清款项取得上述两块地的使用权，公司的无形资产至少应该有7900万元，而不是现在的两千多万元。 再进一步，2007年三季度栋梁新材的在建工程突增至8067万元，增加了6492万元，在相关土地使用权尚未落实的情况下，在建工程增加的内容又会是什么呢?
不相称的银行承竞汇票保证金 如果仅分析财务报表，栋梁新材增加的银行借款主要是用于替换了银行承兑汇票，表现为在银行借款增加的同时应付票据大幅减少。公司在2007年半年报中陈述道，“公司上年较多地采用票据结算采购货款的方式，因本期资金压力有所缓解，故为提高资金的使用效率，减少了以票据结算采购货款的方式，相应导致应付票据余额减少。” 这番陈述多少有些突兀，在招股说明书中公司可是为其应付票据金额较大作过长篇大论的解释，估计给一般读者的感觉是能开出这么多的应付票据是公司能干的体现。 “应付票据余额大的主要原因包括:第一，由于公司通过控股子公司上海兴栋集中采购主要原材料铝锭、铝棒，随着上海兴栋经销规模的扩大，其与国内部分规模较大的铝锭、铝棒供应商建立了良好的长期协作关系，该等供应商给公司采购铝锭、铝棒提供了一定的信用期。第二，近年来，公司不断扩大生产经营规模、优化产品结构、提升产品附加值，在原材料采购量不断增长的情况下，为缓解扩张期的资金压力，公司较多地采用应付票据的结算方式。第三，公司自成立以来资信状况良好，与现有主要贷款银行保持着良好的银企合作关系，良好的银行信用使得公司可以通过支付一定比例的保证金开立银行承兑汇票作为采购原材料的结算方式具备可行性。” 从理论上讲，采用应付票据确实有一定的好处，央行也在力推企业将应收账款票据化。最直接的好处是与向银行借款、甚至借长期贷款来支付货款相比，采用应付票据要节省相当多的利息支出。与2006年同期相比，栋梁新材(母公司)2007年前三个季度在营业收入增长的情况下，营业利润反而大幅下降，除了本期没有了投资收益外，财务费用的大幅增长也是很重要的原因。 除此之外，采用应付票据还可以缓解企业的资金压力，这一点栋梁新材在招股说明书已经提到过。不过，如果企业信用等级低，开立银行承兑汇票需要存入的保证金比例过高，与采用应付账款方式相比仍有可能会占用更多的资金。 关于这一点，在我以前的文章中有过详细的论证(见本刊2006年第43期文章《国美信用评级疑被下调，类金融模式“死循环”?》)。不过，需要说明的是如果采用应付票据可以缓解资金压力，那么资金的使用效率应该是高的，因此栋梁新材以资金压力得到缓解，为提高资金使用效率而减少应付票据的使用实在是令人难解。 上市后，栋梁新材及其子公司的各项财务指标多有好转，理应在银行处获得更好的信用评级。 然而，与好转的财务指标并不相称的是，栋梁新材为开立银行承竞汇票存入银行的保证金比例反而提高了。 保证金比例提高意味着资金效率的降低，与公司的初衷正好相反。这种反常究竟意味着什么呢?联想到栋梁新材银行借款说不清的节节增长，令人怀疑公司财务报表是否可信，而下面这件事尤为值得注意。 2006年12月13日，栋梁新材与自然人沈秋华签订协议，以每股1.18元的价格收购其持有的世纪栋梁公司25%的股权。栋梁新材于12月27日支付了收购款项，于是世纪栋梁成为其全资子公司。 问题的关键在于每股1.18元的价格太低了!经评估，世纪栋梁2006年11月30日的每股净资产为1.34元，这意味着收购价较净资产折价11.94%。如果说世纪栋梁的业绩很差这种价格也就罢了，从表7中可以看到2007年世纪栋梁的经营业绩相当不错，净利润甚至比栋梁新材(母公司)还要多。 正是由于世纪栋梁的高精度PS版铝板基项目效益良好，栋梁新材才决定投资二期工程，决定之迅速以至于拟投资公告发布于2007年4月13日，而在4月16日公布的2006年年报中“公司新年度的工作思路”中都没有提及此事。不过，如果世纪栋梁的经营业绩和发展前景真的这么好，沈秋华为什么要贱卖其股权?! 上市后不到一年，2007年7月，栋梁新材董事会决议申请公开增发不超过2000万股新股，用以建设二期PS版铝板基项目，拟募集资金如果以项目投资额来估计高达2.51亿元，融资规模还超过了IPO。2007年11月1日，栋梁新材公告证监会已经批准了公司的增发方案。或许，再次募集到资金后栋梁新材不会再出现怪事了。
