爱华网文/李连发 【编者按】 银行是否及该以何种方式参与私募股权投资？ 从国际经验看，至少在次贷危机前，传统金融机构，包括商业银行和投资银行，在日益紧密地以自有资金参与私募股权投资，参与形式包括直接投资、杠杆贷款、过桥融资等。其背后推动力量大体有三：其一，全球范围内的流动性过剩，及由此导致的长期低利率；其二，富有的个人及机构投资者，如养老基金、大学捐赠基金等，要求取得高于资本市场平均水平的投资回报；其三，在金融脱媒、放松管制、竞争日趋激烈的大背景下，金融机构面临来自股东的压力，需要不断找寻“杀手锏”(killerapp)以提升股东价值。一个例证是，华尔街内幕人士一方面有点不以为然地戏称高盛是“披着投资银行外衣的对冲基金”(ahedge fundmaskedasaninvestmentbank)，另一方面开始不断试图模仿和“复制”高盛模式。但“画虎不成反类犬”，具有讽刺意味的是，这也是此次次贷危机中，华尔街上除高盛及为数甚少的其他几家机构外，普遍损失惨重的原因之一。 从宏观层面看，传统金融机构之参与另类投资，特别是以杠杆融资形式参与，“发放大量愚蠢的贷款”(巴菲特语)，势必造成金融系统性安全隐忧。 2007年4月，早在次贷危机演变为席卷全球金融体系的全面信贷危机前，美国资产管理巨擘黑岩(BlackRock)首席执行官LarryFink即未卜先知地警告，杠杆融资相关风险“将成为明天的难题”。近期凯雷资本与贝尔斯登的崩溃，及百仕通2007年第四季度业绩之差强人意，似乎正在验证Fink的预言。 从微观层面看，银行的主流业务模式同私募股权投资公司和对冲基金的业务模式间的差异，很大程度上就像连锁平价超市同高端精品店之间的差异：前者的成功依赖规模效益、工业化流程、昂贵的中后台支持系统及强大的资产负债表，后者则有赖于个人的才智与人脉，以精雕细琢的方式努力将为数不多的个案做到完美。事实上，从美国的经验看， 新兴另类投资机构-私募股权基金和对冲基金-的兴起，给传统金融机构带来的最大冲击之一是“脑力外流”(braindrain)：出色的投资银行家流失到私募股权投资基金，出色的交易员流失到对冲基金，因为同传统金融机构相比，新兴另类投资机构规模小得多，组织更为扁平化，决策条线更短，更少内部政治，薪酬与激励机制更有利于专业人士发挥才智，且一般没有监管者盯在一旁指手画脚。 归根结底，银行要参与私募股权投资，需要找到一种有效的途径，一方面要可以有效地管理风险，另一方面，要可以有效地发挥银行强大资产负债表的优势，并规避其在组织、文化、激励机制、监管等方面的劣势。谈何容易！ 本文从学理入手，回溯金融中介机构-包括传统金融机构和新兴另类投资机构-的本质，即“解决信息不对称问题的专家”，探讨银行可以从私募股权基金的成功中学到什么，及如何有效参与私募股权投资。 透视私募股权投资基金的光环 私募股权投资基金所管理的资金规模越来越大，出资人对回报 的要求居高不下，相比之下，私募股权投资基金的表现却出现了一些问题。2008年3月10日，百仕通集团公布2007年第四季度的利润下降89%，KKR和凯雷集团最近也遇到麻烦。人们开始怀疑，私募股权投资基金是否也有过度承担风险、从事不谨慎投资行为的倾向。凯雷资本公司的破产更加重了人们的这种怀疑心态。但私募股权投资基金的内部治理和其他情况很少为基金以外的人士所了解，现在对私募股权投资基金给出评价可能还为时过早。 在神秘的光环之下，私募股权投资基金无非是一种金融中介。和其他金融中介一样，私募股权投资基金必然具备一些独特的经济功能。随着私募股权投资基金的发展，读者可以和我们一起来看这些发展是强化了私募股权投资基金应有的经济功能，还是弱化了这些经济功能。如果是后者的情况，那么我们可以说私募股权投资基金已经偏离了它发展的正确轨道。 私募股权投资基金的出资人应该是成熟投资者，具备理解风险和承受风险的能力。在基金设立和资金私下募集的过程中，出资人和基金管理人秉着商业原则进行谈判，最后达成协议。金融监管当局一般不干预谈判的过程，对谈判双方之间的信息披露也不做要求。谈判成功之后，出资人将资金通过基金投资到精心选择的未上市企业股权。私募股权投资基金由此成为成熟投资者与未上市企业之间的中介。 金融中介最传统的形式就是银行信贷，金融中介活动的回报就是银行的净利息收入(利息收入与利息支出的差额)。但1980年代以来，随着金融自由化进程的加速，越来越多的金融机构从事传统的金融中介业务，传统信贷业务在负债和资产方面的优势逐渐消失，银行的利息净收入显著下降。 关于金融中介，经济学家有两种观点。1980年，美国著名金融学家EugeneF。Fama撰文认为，金融中介是普通的资产组合管理者，没有什么特别的地方。现在大部分经济学家持不同的观点。美国哥伦比亚大学教授FredericS。Mishkin在他最近写的一本教科书中详细论述了金融中介的独特性。Mishkin教授认为：金融中介是克服信息不对称问题的专家。在传统的信贷业务中，资金提供方作为外部人不完全了解需要资金企业的情况，而资金需求方出于自身利益的考虑，通常也不会将自己的情况完整披露。银行将闲置资金与实体经济当中各种各样的投资项目相结合，提高资金使用效率，为资金提供者带来更高回报。除交易成本外，银行必须降低由于信息不对称所带来的损失。银行通过事前对企业的财务状况进行审查(screening)、事后对企业的经营情况进行监督(monitoring)、要求借款人提供足够的抵押等方式，克服资金供需双方之间的逆向选择和道德风险问题。 私募股权投资基金一方面作为中介将资金从成熟投资者转移到有利可图的投资项目，一方面也同样要防止信息不对称问题所带来的损失。即使是一流的私募股权投资基金，在投资过程中如果不解决好逆向选择和道德风险的问题，损失也将是巨大的。为此，在投资之前，基金要对被投资的企业进行非常细致的尽职调查，审查的标准非常挑剔，每100家可能被投资的企业当中往往仅投资一二家。在投资发生后，基金要向企业董事会派出代表，甚至直接出任高级管理职位。基金的代表监督企业的日常活动，防止企业从事对出资人不利的经营活动。不少基金还和被投资企业高级管理人员签定“对赌协议”，如果被投资企业业绩没有达到约定的要求，利益就要受到损失。私募股权投资基金采取的风险防范措施还有许多，在此不再列举。总的来说，私募股权投资基金采取各种各样的措施，就是要将信息不对称问题所带来的损失控制到最少。 与传统的信贷型金融中介业务不同，私募股权投资基金从事的是股权型中介业务。股权投资中涉及到信息不对称问题比债权投资复杂许多，处理起来成本要高许多。这种复杂程度的差异直接影响到世界各国的金融结构。金融结构理论认为，这是企业外部融资以债权融资为主的原因所在。私募股权投资基金敢于涉及股权融资的中介业务有以下原因： 第一，从设计上来看，基金控制逆向选择和道德风险问题的措施非常细致到位。从尽职调查的详细程度，到对企业内部治理的全面控制，到对企业管理层的认真挑选和激励，到对企业经营管理情况和产品销售情况的全面密切跟踪和“对赌协议”的实施，私募股权投资基金比从事债权融资的金融中介要做得好许多，当然成本也高许多。 第二，面对较高的操作成本，收购未上市企业股权时，私募股权投资基金对收购价格有严格的要求，不会超过市盈率5～6倍，因为股权收购价格太高意味着退出时盈利的概率下降。 第三，私募股权投资基金注意提升企业的内在价值。与债权融资中介不同，私募股权投资基金关注如何实现企业的市场价值，关注所有可能提高企业市场价值的可能渠道和措施。这也是最具争议的地方。几乎所有的私募股权投资基金都会声称自己为企业提供增值服务，但也有不少市场人士认为这是一个美好的幻想。特别是当私募股权投资基金不是企业的控股股东的时候，市场人士通常不相信基金可能给企业带来市场价值的额外增值。 第四，私募股权投资基金是投资银行的客户，拥有比较通畅的上市渠道，比较容易为未上市企业争取到较高的股票估值。当基金以市盈率5～6倍的价格收购未上市企业股权，再以20～50倍市盈率出售这些股票的时候，其收益可想而知。 第五，私募股权投资基金运用资金杠杆来大幅提升其投资收益。当然，这也是一把“双刃剑”，在目前美国次贷危机的背景下，过分依靠贷款不是一件好事情。但在大部分时候，杠杆的运用为基金带来了高额的回报。所有这些都使私募股权投资基金大胆从事股权融资中介业务，将解决股权融资中高度复杂的信息不对称问题变成有利可图的事情。 募股权投资基金的成功给银行的启示 少数私募股权投资基金不谨慎地投资住房抵押贷款支持证券和商业房地产(比如凯雷)，并通过信贷纽带影响到了相关的金融机构(比如贝尔斯登)。但这些瑕疵还是难以掩盖这些年来私募股权投资基金所取得的巨大成功。据相关研究，1970年～2007年，据不完全统计，全世界共进行了21000起未上市企业股权的交易，价值3.6万亿美元。从交易量看，75%的交易发生在2001年以后。从专利申报情况看，这些企业的创新活动得到显著的提升。这是股权投资促进经济增长的最有力和全面的证据。从就业情况看，这些企业在股权被基金收购后的两年内就业下降了7%，但在随后的时间内其他领域的就业机会将有所增加。私募股权投资基金的发展从来没有象现在这样受到关注、考验和怀疑。银行能够从中得到哪些启示？银行业内有一种观点认为，资本市场现在已经取代了银行成为金融体系的核心。银行传统的融资中介业务过于单纯，需要围绕资本市场将银行转变为综合性的服务机构，不仅作为资本市场的重要参与者，而且是资本市场重要的中介机构和专业性服务机构。发展股权投资业务与银行的这一功能转变方向上一致，符合现代银行的发展趋势，股权投资必将在未来银行的业务结构当中占据重要的位置。对此需要仔细分析。 充分利用资本市场提供的方便条件开展银行业务是现代银行与传统银行的明显区别。但不能凭此将现代银行视为资本市场的附属。事实上，过分强调围绕资本市场开展业务，忽视解决交易当中的信息不对称问题是一种危险的倾向。 现在金融机构为追求盈利，减少了克服道德风险和逆向选择的努力。一个突出表现就是：美国次贷危机爆发前，金融机构愿意为收入和资产情况不佳的贷款申请人发放贷款，违反了金融业内长期积累的经验和原则。当借款人只要报一个夸大了的收入数字就可轻易地获得住房按揭贷款时，贷款对象的还款能力对金融机构来说似乎已不重要。金融危机反复出现，最后在金融市场最发达、金融监管经验最丰富的美国爆发，说明金融机构错误的经营理念已到了非纠正不可的地步。 面对竞争和传统业务衰退，在金融自由化的环境下，在市场至上和金融创新的旗帜下，金融机构开始不重视解决债务融资当中的信息不对称问题，迷信金融工程技术，追求过高盈利，这为当代全球金融系统的动荡埋下了祸根。现在金融工具通过打包分层和衍生化，结构变得非常复杂，但是再复杂的结构，再高明的金融工程，再成熟的营销手段，金融机构都不能轻视收集和评估交易对手的信息。金融衍生产品、资产证券化和结构性金融产品有利于提高金融市场效率有一个重要前提，即金融交易当中的信息不对称问题得到有效控制。如果为了发展金融衍生产品市场而发展市场，忽视控制金融交易当中的信息不对称问题，金融衍生产品对市场效率提升的基础就被彻底地动摇了。当我们看到金融机构“发放大量愚蠢的贷款”(巴菲特语)、重视统计学技术而轻视人的动机时，我们需要更深入地探讨金融机构自身的动机。经济学家一般不用“愚蠢”还是“聪明”来解释问题，那么银行这种“非理性”行为背后的理性又在哪里呢？ 为寻求它们“愚蠢”行为背后的理性和动机，不妨考虑一下，那些银行的股东(那些决定银行行长去留的人)给银行施加的压力。股东给银行管理者设置不合理经营目标，银行的管理者为确保自己的职位和红利，有时是被迫地、有时或许是主动地发放高风险的房地产贷款或者为杠杆收购提供贷款。事后来看，金融危机都与这些房地产贷款和为杠杆收购提供贷款有关。在股东追求高回报的激励机制下，金融机构的管理层在全球每一个角落追逐利润。一方面，金融机构越来越善于收集和利用的信息，一方面，金融机构越来越忽视金融交易是一种信用交易的本质，懒于处理债权融资中当中最基本最简单的信息不对称问题。为了追求最大的利润，金融机构可以将任何金融产品卖给任何客户，不需要对客户加以甄别(indiscriminate)。这种对利润不择手段的一味追求，究竟是股东的错误，还是管理者的错误，恐怕难以分清楚。这背后最主要的恐怕还是金融机构自身的道德风险，即追求高风险所带来的高回报，而不承担损失的全部责任。 在金融机构道德风险没有得到完全控制的情况下，利润最大化的市场原则成为引发所有问题的诱因。当长期从事信贷业务的金融机构变得懒于处理传统信贷业务当中的道德风险和逆向选择问题，亦即相对简单的信息不对称问题，投资者恐怕难以放心将自己的资金给这些金融机构去投资，并依靠它们来解决股权融资中更为复杂的信息不对称问题。离开必须控制信息不对称问题所带来的损失这一信用中介的实质内容，风险控制就变成了一种表面形式和数字游戏，金融发展就是空洞的、没有实际内容的。这难道不是美国正在发生的次贷危机为我们提供的教训吗？ 好在大部分私募股权投资基金还在认真地工作，坚持它们的原则。如果没有私募股权投资16亿美元的收益，花旗集团2007年的业绩将更加难看。银行从私募股权投资基金的成功当中，应该学到许多。面对竞争和传统业务的衰退，金融机构经营策略应该注重信息生产的专业化和规模效应，整合全社会的信息生产手段和方法，由此提升对客户的增值服务。 银行介入股权投资的优势有许多，其中最重要的是在信息不完备的金融市场上所具有的信息方面的优势。未上市企业与银行的关系通常比较紧密。有些企业需要依靠银行解决外部融资问题，有些企业需要银行提供财务咨询。在与这些企业的业务往来当中，银行不断加深对这些企业的了解，积累第一手的资料和情况。这些信息为银行所独有，别的金融机构不与企业进行业务往来就无法得到这些信息，因此，银行可以从容地运用这些信息来寻求盈利。 银行是否投资未上市企业的股权，首先要看未上市企业的基本面能否保证资金的回报。企业或者项目本身的回报太低，不足以弥补银行的交易成本和其他可能损失，银行就不应该投资。 中国的上市企业仅占企业总数的一小部分，绝大部分企业都是未上市企业。这些企业随着我国经济的快速增长，面临着前所未有的两大机遇。一方面，在经济全球化的背景下，我国企业在全球经济分工格局中的地位日益提高。正如哈尔滨泰富电气、无锡尚德、赛维LDK和天合光能等企业所展现的那样，我国企业利用自身的成本优势和市场优势将为全球提供一个非常具有竞争力的制造业平台。另一方面，中国人民人均收入水平不断提高，国内市场规模将迅速扩大，对海内外企业充满吸引力。正如如家快捷、新东方、橡果国际等企业所展示的那样，只要能为中国的消费者提供最好的服务，企业增长空间巨大。总的来说，我国的未上市企业股权资源正日益成为国内外投资者所追逐的稀缺资源。
银行是否投资未上市企业的股权，还要考虑能否降低由于信息不对称所带来的损失。传统金融中介的特点是注重克服信贷中的信息不对称问题。私募股权投资基金采取的风险防范措施已经在前面有所讨论。总的来说，私募股权投资控制风险的手段和措施不少，如果运用得当，能够较好地降低由于信息不对称所带来的损失。但是，动机问题最为关键。银行是否会主动地运用好各种风险防范手段比这些手段本身更重要。这既是银行监管者需要考虑的，更是银行管理者和股东需要考虑的。从1980年代初期北欧国家的金融危机到最近的美国次贷危机，近30年来，金融危机发生的频率和规模都是创记录的。不论风险管理的手段多么先进，银行在这些危机当中总是犯同样的错误-“发放大量愚蠢的贷款”。如果银行的动机出了问题，即使银行不投资未上市企业的股权，“愚蠢”的事情也总会发生。这并不是说，监管者可以不加思索地鼓励银行投资未上市企业的股权。而是说，银行能否投资未上市企业的股权不是一个实质性的问题。监管者和银行面临的实质问题是，什么样的体制才能防止银行在利润最大化的冲动之下干出“愚蠢”的事情？ 现在国内一些银行正在考虑为私募股权投资基金提供一些咨询方面的服务，这恐怕不是一个发展的主流方向。面对其他金融机构的竞争，在监管条件允许的前提下，国外证券公司和投资银行正在改变以代理人型(agent-type)业务为主的业务结构。传统上，投资银行主要为客户提供财务咨询、兼并收购、证券承销等服务，在这些业务中，投资银行是客户的代理人。现在，投资银行越来越多地直接运用自有资金开展业务。比如，高盛公司在MittalSteel收购Arcelor的交易中为前者充当财务顾问，而且在这笔340亿美元的交易当中，高盛直接为MittalSteel提供了160亿美元的融资。高盛CEO劳埃德o布兰克凡(LloydBlankfein)近期在接受美国《财富》杂志采访时说，如果高盛现在还是固守做客户代理人的业务模式，不敢大胆运用自有资金进行资本运作，就会成为一个过时的“小专卖店”(Ifwehadnotgottenintotheprincipalbusiness，wewouldbeaboutique)。换句话说，投资银行已经不再满足充当经纪人收取佣金的角色，而是更多地通过以较低的价格购买股权再以较高的价格卖出来获取盈利。高盛公司近年来从代理人型(agent-type)投资银行转型成为综合金融机构的过程说明，银行在信息传递过程当中依然扮演着重要的角色。银行一方面通过促进信息的传递来服务客户，另一方面更是利用银行在信息传递中的方便直接为银行自己谋利，有时甚至不惜抛弃部分客户的利益。暂且不论这种做法的合理性，这是当前的主流做法。 国内逐步放开一些有条件的证券公司从事直接投资是一种积极的举措。2007年，中国证券业监督委员会批准了中国国际金融有限公司和中信证券有限公司这两家公司，可以运用自有资本在规定的比例内(一般为15%)直接投资未上市企业的股权。除此之外，证券公司可为私募股权投资基金提供业务范围之内的咨询和其他服务。但是未经批准，证券公司不能直接发起和设立私募股权投资基金，担任基金管理人的角色。 (作者为北京大学经济学院金融学系副教授)
