爱华网在日益复杂的国内外环境下，宏观调控包括：既要转变经济发展方式，加快结构调整，又要防止经济由偏快转为过热，抑制通货膨胀，还要防止经济下滑，避免大起大落。笔者认为，要平衡这三个目标，需要减少一刀切的金融调调控方式，加大金融创新来拓宽金融市场的深度和宽度，提高金融系统运行的安全性和资源配置的效率，以适应不同企业和投资者的多重需求。
作者:朱武祥
当前，中国企业受资源品价格暴涨、人民币升值等因素推动，企业成本费用刚性上升，收益显著递减，尤其是沿海省份的很多出口企业经营惨淡。另一方面，宏观调控逐步升级，银行信贷日益紧缩，又逢股票市场低迷，企业面临难以逾越的融资约束。 大量中小企业转而寻求民间高息借贷，这进一步加速了收益递减产业的企业陷入财务危机。 今年一季度GDP增长率较去年下降1.1个百分点。与此同时，通胀水平依然高企，前5个月达到8.1%。 因此，在中国经济形势迅速变化和不确定的商业环境下，政府宏观调控已经从控制通胀这一首要任务，演变为需要面对三个目标，也就是既要实现转变经济发展方式，加快结构调整，又要防止经济由偏快转为过热，抑制通货膨胀，还要防止经济下滑，避免大起大落。 笔者认为，要平衡这三个目标，需要金融创新，拓宽金融市场的深度和宽度，适应不同企业和投资者的需求，提高金融系统的完全性和社会资源配置的有效性，推动产业整合支持优秀企业有机会及时调整和改善资本结构，防止企业大面积陷入财务危机。 商业和金融史学家大量研究表明，大规模企业陷入财务危机、融资困难之时，也是大力推动金融创新之机。19世纪铁路公司融资创新就是一个例证。 当时铁路行业竞争激烈，整个产业都陷入财务危机之中，加上信息不对称，使得铁路公司筹资成本显著增加，或者根本融不到资。例如，陷入财务困境的Erie铁路公司以47.5%的面值折扣发行利率为7%的债券，相当于给投资者提供13.3%的预期收益率。另外一些濒临破产的铁路公司，如费城瑞丁铁路公司，都找不到愿意借钱给它的投资者；同时，公司出售资产的价格水平就像叫卖火灾受损物品一样廉价。
正因为此，铁路业危机催生了许多现代融资工具，包括延迟零息债务和可转换债券、收入债券、优先股等，这些工具至今广为应用。它们为财务危机后的重组企业提供了与后续经营现金流入匹配的长期资本和财务结构，降低了企业法定的周期性债务现金流支付水平，增加了重组企业后续经营的财务弹性。 延迟零息债务就是1870—1890年期间铁路重组时推出的。这一金融工具有三个特点：首先，通过调整支付条款，现有债券持有者需要在重组过程中接受暂时的利息支付延迟，当公司希望重新建立正常的资本结构时，零息债券利率会随着时间延续而上升；其次，公司通过发行新的债券来支付现有债券利息；第三，发行具有很长期限和较低利率的债券。长期债券使投资者规避了资本市场利率下跌的风险，给投资者提供一种通过未来获利补偿近期放弃的利益。 优先股最早出现于1698年，但作为金融创新工具的现代优先股的流行则是源于19世纪后期的铁路重组。像优先股这样的或有索取权证券，支付不固定并且建立在企业未来预期收入基础之上，使企业在不增加破产风险和法律纠纷的前提下避免每年的现金支出。这些为铁路公司重组的后续经营提供了富有财务弹性的、长期资本的金融创新工具，迅速扩散，成为广泛应用的标准融资工具。例如，1882年，15家铁路重组的公司资本结构中，或有证券的比例超过25%。19世纪70年代，发生财务危机的铁路公司对或有证券的运用从7.8%上升到25.3%。 中国通过金融创新来解决企业危机问题也有不少成功的先例。上世纪90年代，不少国有企业因为在银行主导的金融体系下高负债扩张，随着竞争激烈等因素而陷入财务危机。政府采取债转股方式，化解金融危机。股票市场发展以及上市门槛降低，例如，创立中小企业板，推动了企业发展、兼并收购整合。政府宣布设立创业板的信号，推动了VC的活跃。中国的金融系统完全性获得改善，企业融资需求和投资者投资需求的渠道明显增加。 因此，在中国经济迅速变化和不确定的商业环境下，中国更需要转变金融调控方式，形成良好的金融创新环境，拓展渠道企业融资需求和投资者投资需求，提高金融系统的完全性，促进中国金融生态的健康发展。 （作者为清华大学经济管理学院公司金融教授）
