爱华网文/邱海洋 在国内私募股权投资基金和私募证券投资基金快速发展之际，2007年6月1日，新《合伙企业法》施行，对合伙型私募基金给予了法律上的规范与支持。但是，国内证券市场的发展毕竟起步时间不长，法律实践经验不足，为发展金融市场和保护投资者权益计，进一步探讨基金发展和规范问题十分必要。 三大法翻新支持金融业 基金有私募与公募之分。近年来，由于中国经济走势强劲、投资机会多，股市、房市利好，人民币资产升值预期高，法定存款利率较低等综合原因，并且受国际上私募股权投资市场行情走好的影响，中国出现了私募基金快速发展的态势。 1990年代，中国制定了公司法、合伙企业法等重要法律，为市场经济的发展作出了应有的贡献。但是，当时建立的商事主体制度主要是根据第二产业企业的需要而设计，不能满足第三产业尤其是金融业对市场主体组织形态的需要，不能有效支持多元化金融主体的构建，不能适应第三产业尤其是金融业快速发展的需要。2006年以来，中国对公司法、证券法、合伙企业法等法律进行了大规模的修改，总体而言，新的法律有利于私募基金的发展，私募基金发展迎来了良好的制度机遇。 新《合伙企业法》造就合伙型私募基金的优势私募基金尤其是创投基金，在国外普遍采用有限合伙组织形式。原《合伙企业法》由于存在不承认有限合伙和法人合伙等制度缺陷，无法适应私募基金的需要。2006年8月27日，十届全国人大常委会第23次会议通过了修订后的《中华人民共和国合伙企业法》(以下简称新《合伙企业法》)，并于2007年6月1日起施行。新《合伙企业法》为私募基金采用有限合伙形式扫除了法律障碍，有限合伙型私募基金的设立和运行非常方便，比公司型基金更为便利，可以有大的发展。 ■承认有限合伙，为基金投资者提供有限责任保护。 原《合伙企业法》只承认全体合伙人承担无限连带责任的普通合伙即无限合伙，不承认有限合伙，制约了技术创新、风险投资和各类专业服务机构对该法的适用。新《合伙企业法》第2条规定，合伙企业包括两种：普通合伙企业和有限合伙企业。有限合伙由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人仅以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。有限合伙在有一个以上的人承担无限责任的基础上，允许更多的出资人承担有限责任。这样，在有限合伙型私募基金中，往往是管理机构或者投资家承担无限责任，而基金投资者可以作为有限合伙人，承担有限责任，风险底线明确。 ■承认法人合伙，机构投资者能够成为合伙人。 原《合伙企业法》只允许自然人合伙，不允许法人合伙。新《合伙企业法》第2条规定法人可以作为合伙人，普通公司、国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体都可以作为有限合伙人。这使机构投资者投资于有限合伙型私募基金合法化。 ■规定劳务可以出资，基金管理人能够以劳务出资成为普通合伙人。 新《合伙企业法》第16条在规定合伙人可以以现金、实物、知识产权等财产或财产权利出资的同时，对普通合伙人与有限合伙人的出资权利作了区分。普通合伙人可以用劳务出资。所谓劳务出资， 就是用不脱离人身载体的技术、管理水平等知识技能和智力进行出资。虽然劳务出资需要得到全体合伙人的一致认可，还要进行必要的评估，但总体来说，法律在这方面是允许的。对于有限合伙人而言，由于他们对企业债务只承担有限责任，并不负责合伙事务执行，法律规定他们不能以劳务进行出资。另外，合伙不要求最低注册资本金，在出资方面比《公司法》更灵活。因此，基金管理人可以用劳务出资而成为有限合伙的普通合伙人。 ■可发挥合同自由的优势，激励措施灵活。 合伙企业既是一个组织实体，本质上又以合同为基础，法定内容比较少，比较自由，能够兼容组织实体的优势和合同自由的优势，可以通过合伙协议灵活约定合作内容和经营方式。对于合伙型私募基金来说，可以根据基金管理人(普通合伙人)的投资经营效益，在协议中约定灵活的分配方法，如收益提成、执行合伙事务的报酬等，这样便把灵活的激励措施纳入其中，有利于调动基金管理人的积极性。
■合伙人一次纳税，纳税环节少，税负较低。 目前国内仍然要求公司“两次纳税”，公司对经营所得缴纳企业所得税，股东对红利所得缴纳个人所得税，税负较高，两次纳税合计可达46%，限制了公司型基金的发展。 新《合伙企业法》第6条采用国际普遍作法，规定合伙企业的生产经营所得和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税。即合伙企业在企业层面不缴纳所得税，只需在合伙人层面一次纳税，环节少，税负较低，适合投资基金的特点。个人合伙人按照个体工商户的税率，需缴纳5%至35%(五级超额累进税率)，法人则按企业所得税比例缴纳，这种征税制度相比原双重征税，负担大大降低，为基金投资人带来了实惠。 ■合伙税后利润分配无限制，符合基金需要。 按照《公司法》，公司分配税后利润时必须提留10%的法定公积金，也就是说最大分配额度为税后利润的90%。而根据新《合伙企业法》第18条、33条和69条，合伙人利润分配额度无限制，概由合伙协议约定，无需强制提留公积金、准备金。如果私募基金采用有限合伙形式，将可以实现税后利润百分之百的分配，更符合基金高回报、高分配的需要。但是否要考虑适度留存，此处还有争议。 ■合伙份额转让方便。 《公司法》规定，有限公司股东转让股权时其他股东有优先购买权，这在一定程度上限制了股权转让的灵活度。而按照新《合伙企业法》第73条，有限合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额时，其他合伙人没有优先购买权，只要提前30日通知其他合伙人即可，转让灵活，能够满足基金份额转让的要求。 从以上分析可以看出，在目前的法律架构下，与公司型私募基金相比，有限合伙型私募基金有四个优势： *有2～50个合伙人，符合私募性质； *无最低资本金限制，基金管理人作为普通合伙人能够用劳务出资，资本制度比较灵活； *一次纳税，税负低； *利润分配无限制，投资者可随时获得全部收益，回报率高。另外，与契约型私募基金相比，有限合伙企业需要登记，合伙协议通过登记而公示，有利于明确各方权利义务，减少纠纷。值得一提的是，2005年11月国家发展改革委、中国人民银行等10个部门联合发布了《创业投资企业管理暂行办法》，在政策上鼓励创投企业发展，规定创投企业的组织形式主要是公司，资金来源主要是私募。但是，由于该《办法》没有解决利润分配额度限制问题，没有解决“两次纳税”问题，因此，与其相比，有限合伙型私募基金也更有制度优势。 如何规范合伙型私募基金的发展？ 合伙型基金获得法律支持和长足发展的同时，也面临三个方面的问题，一是对合伙这一组织形式认识不足，导致实践中仍然存在对合伙型基金的误解和歧视；二是对有限合伙权益(份额)的证券性质缺少认识，不利于法律适用；三是对私募理解不够，夸大其自由的成分，对潜在风险认识不足，不利于理清监管思路。这些问题不利于扫除合伙型基金发展的制度障碍，也不利于对其发展予以规范。因此需要从这三个问题入手，理顺思路，规范合伙型私募基金发展。 ■正确认识“合伙”和“私募”，消除歧视。 商事实践经验的欠缺往往会导致认识上的偏差，对合伙型私募基金的误解和歧视就是一个典型的例子。 误区之一是认为私募不如公募好。这种歧视首先来自于对私募的歧视，社会上经常有“让私募变公募”、让“私募浮出水面”、“地下金融”等说法，暗示私募有不正规之嫌。其实两者是两种不同的发行方式，无好坏之别。 误区之二是认为合伙企业不是现代企业制度，合伙型基金不如公司型基金好，对合伙这一组织形式有歧视。改革开放以来，中国一直有“现代企业制度”的说法，主要是指公司，仿佛其他企业组织形式都不是现代企业制度，而是落后的企业制度，潜意识认为合伙企业信用差，这是一个重大的误解。其实独资企业、合伙企业、公司都是企业组织形式，各自有不同的功能优势和适用领域，本身无好坏之分。合伙企业在世界范围内有广泛的存在，在欧洲大陆很多国家，合伙企业也叫公司，有限合伙就叫做两合公司。由于合伙企业中普通合伙人对合伙债务承担无限连带责任，偿债能力不仅不差，还可能更好。 误区之三，认为小企业一定要作大作强变为大企业。其实，作强是对的，作大则未必，不是每一个小企业的目标都一定是变为大企业，私募基金也不是一定要越做越大，越大越好。 认识上的误区导致制度实践中的歧视，例如，目前有限合伙型私募基金投资证券时面临的无法开户的困境，就来自于证券法的歧视。根据《证券法》第166条的规定(投资者委托证券公司进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件。国家另有规定的除外)，只有中华人民共和国公民和法人才允许开立证券账户，而按照《合伙企业法》合伙企业没有法人地位。这反映出由于大家对合伙这一组织形式比较陌生，缺少认识，所以在证券法立法时没有为其预留空间，合伙作为证券交易的主体被遗忘了。因此，要解决合伙型私募基金投资证券时无法开户的问题，需要国家对有限合伙企业开立证券账户作出专门规定。 ■认识到有限合伙基金份额(权益)的性质是证券。 关于证券的定义和范围，各国之间差别很大。逐步形成一点共识，那就是从“投资合同”角度识别证券。某种合同是否应当被认定为证券，1946年美国有一个经典案例，那就是SECv。W。J。HoweyCo。案，在此判例的基础上，美国联邦最高法院后来归纳出著名的“荷威标准(Howeytest)”。荷威标准经不断演化，渐渐定型，认为证券应当符合四个特征：钱财投资；投资于普通企业；盈利预期；盈利完全依赖他人努力。 这四个特征反映了存在于证券中的三个基本法律关系：一是存在所有权与经营权分离的事实；二是存在委托代理关系以及由此产生的信托义务(FiduciaryDuty)，三是以盈利为目的，属于商事关系范畴。 根据荷威标准对合伙人权益的属性进行检测，通常认为有限合伙人的合伙权益属于证券，因为一般情况下有限合伙人不参与经营管理，投资收益完全依赖他人努力，符合荷威标准的四项。而普通合伙权益一般不被认为是证券，理由是普通合伙人有权执行合伙事务，有权管理合伙企业，其盈利不属于“完全依赖他人”的情况，不符合荷威标准的第四项。但是也不绝对。如果普通合伙人由于下列原因之一而无法参与合伙经营管理时，其合伙权益将被视为证券：合伙协议有约定；该普通合伙人缺乏经营管理能力或经验；该普通合伙人依赖合伙发起人或经营者的特殊技能。由此可以看出，合伙基金份额应当纳入证券监管的范畴，从证券监管的角度思考问题。 ■私募与公募之间没有截然的分界线。 私募属于证券法中证券发行的范畴。从证券发行方式看，有公募与私募之分。笼统地讲，向社会公众公开发行的，叫做公募；向有限人数的特定人群发行的，叫做私募。区分的标准是保护投资者，维护社会公众利益的需要。需要监管的列入公募，不需要监管的就列入私募。 对私募证券的豁免源于美国1933年《证券法》第4(2)条，该条规定凡不涉及公开发行(publicoffer)的证券，可以不受该法第5条关于先在美国证券委(SEC)注册然后才能发行的约束，享受发行监管豁免。理由是这种证券发行行为没有适用监管法律的必要性或者与公共利益无甚关联。通过排除法来定义私募，不是公募的就是私募。然而，该法对何谓“公开发行(公募)”却没有定义。由此 导致公募和私募界线模糊。之后，美国联邦最高法院、美国证券委和美国律师协会通过一系列判例、通告和报告，阐释公募和私募的区分标准，形成了目的导向的、实用主义的、弹性的区分标准。其中比较著名的案例是1953年美国联邦最高法院审理的SECv。RalstonPurina案。 界定私募，是为了享受证券发行过程中的豁免，即可以不受发行过程中信息披露方面监管要求的约束。界定私募发行豁免，自然离不开证券法关于证券发行信息披露规则的立法目的。立法目的是通过促进信息披露保护投资者，使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策，是否豁免信息披露义务取决于证券的购买人、包括潜在购买人是否需要证券发行注册制度的保护。如果需要保护，就认定这一证券发行为“公募”，如果不需要保护，就认定为“私募”，这就是“需要标准”。至于投资者人数、投资单位数额、规模、发行人与购买者(包括潜在购买者)之间的关系，是考虑因素，但不存在绝对明晰的定量标准。 私募与基金之区分乃立足于发行方式的不同，私募与公募之间没有截然的分界线。简单说，如果一只基金是向社会不特定公众公开发行，发行行为关乎社会公众利益，需要监管以保护投资者利益，我们就把这种发行称为“公募”；相反，如果一只基金仅仅是向有限人数的特定人群发行，不关乎社会公众利益，投资者不需要来自监管的保护，我们就把这种发行成为叫做“私募”。《证券法》第10条对“公开发行”的定义，基本上采纳了美国《证券法》的精神，有利于弹性地实施监管。 正确认识有限合伙权益的证券性质，以及私募与公募区分的意义，有助于防范合伙型私募基金发展中的几种风险： *合伙事务执行人的道德风险，要强调有限合伙中管理者的信托义务； *名为“私募”实为“公募”的风险，由于事关公众利益一定要从证券发行角度监管； *变私募为公募的风险，新《合伙企业法》规定普通合伙企业的合伙人为2人以上，人数无上限，因此，合伙型基金有可能利用普通合伙企业合伙人数无上限的规定，使合伙人众多而成为公募，需要相应的证券监管； *变有限合伙为普通合伙的风险，在普通合伙情况下投资者对合伙债务负无限连带责任，合伙事务由部分合伙人执行，但是所有合伙人均承担无限连带责任，投资者风险大，需要相应的风险提示。 私募基金的组织形式 私募基金的组织形式主要有三类：非上市公司型、契约型和合伙型。 ■非上市公司型私募基金：依照国内公司法，又包括有限责任公司型和非上市的股份有限公司型两种，按照英美公司法则通称为非公众公司(Privatecompany)。 ■契约型基金：其基础法律关系是信托，受《信托法》调整。信托公司发行的资金信托计划，还应遵守中国银行业监督管理委员颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》。 ■合伙型私募基金：可以分为普通合伙型和有限合伙型，以有限合伙型为主，目前主要受《合伙企业法》调整。 一些私募基金投资于证券市场的股票、债券、权证等，通常称为私募证券投资基金，类似于“大家集钱炒股票”，已经为人们所熟悉。据2005年中国人民银行的调查，投资中国证券市场的私募证券投资基金总额在7000～9000亿元人民币之间。在2006～2007两年的证券大牛市中，很多人估计私募基金已占沪深股市20万亿市值的5%以上。 另有一些私募基金主要投资于未上市企业的股权或企业债券，称为私募股权投资基金。由于中国股市全流通的改革，以及将要推出的中小企业板为创业投资的市场退出提供了制度基础，很多创业投资(VC)采用了私募股权投资基金的组织形式，近来发展非常迅速。预计私募股权投资基金很快会在将来的证券市场上有很出色的表现，包括在初次上市发行(IPO)、上市公司资产重组以及海外并购过程中。
