爱华网■胡东辉 红周刊 “东新合作”风波成为本周关注的焦点。东方航空欲向新加坡航空、淡马锡和东航集团定向增发H股，由于增发价大大低于现在H股和A股的市价，因此遭到贱卖国有资产的质疑。中航集团半路杀出，提出了出价更高的收购意向。国资委的态度似是保持中立，一切让股东自己决定。于是乎，东方航空的股东大会否决了“东新合作”方案，A股有94.04%的股东投出了反对票，H股也有74.70%的股东反对。表面上看，“东新合作”方案不得股东心，但透过表象看本质，这个问题值得思考。 为什么要受股价高企的要挟 在“东新合作”风波中，增发价高低成为大多数人判断是非的标准，似乎增发价越接近市价越好，否则就有贱卖国有资产之嫌。对广大中小股东来说，他们有一个朴素的认识，增发价高就会增厚每股资产净值，作为老股东就可以坐享资产增值的好处；如果增发价大大低于市价，这些股份将来一旦流通，则对二级市场的股价将会形成冲击。这种认识有一定的道理，现在很多上市公司的增发价格都是随行就市，由于股价疯涨，中信证券的增发价每股高达74.91元，海通证券的增发价也达到每股35.88元，上市公司以最小的股本扩张代价，募集到了需要的资金。但是这种认识带有很大的局限性，恶性推高了二级市场的股价。 其实“东新合作”本来也是按照既定的游戏规则来设计的，每股3.8港元的增发价正是根据当时的H股市价来确定的，怎奈此后东航H股和A股狂涨，到今年1月9日，H股股价已达6.65港元，A股更已接近20元。其实当时的收购定价并不低，只是按照现在的市价来看才显得低了。因此，“东新合作”方案被否决后，新航虽然失望，但表示无意提高收购报价，这项交易代表了资本注入进而实施东航资本重组的合理而可以接受的最高价值。显然，新航的收购报价主要依据的是东航的内在价值，二级市场股价的一时高低不是其投资决策的依据。 这种投资理念值得市场各方深思，现在的A股市场之所以一有公司重组消息就股价飞涨，炒家不怕股价炒高后收不了场，因为最终重组方都会接受股价已经炒高的现实，给出一个满意的方案。这样的例子很多，如上港集箱在传出“整体上市”前股价飞涨，最终上港集团的换股方案是根据已经炒高的股价来安排的，炒家一点儿没有吃亏。S上石化在市场谣传将被私有化的时候股价飞涨，最终致使私有化方案胎死腹中，其实还是有关方面绕不过股价高企的门槛。现在“东新合作”又碰到了这个问题，但新加坡航空拒绝受高企的股价要挟，坚持原来的收购报价不变。 盲目炒作不能改变内在价值
现在A股市场盛行的增发市场化定价，其最大弊病就是恶性推高股价，股价越高增发价也越高。如今H股公司首发A股也要看H股股价的高低，把首发A股当成了增发A股，结果才闹出了紫金矿业要按0.1元的面值来发行A股，否则发行价太高很可能就发不出去。凭什么紫金矿业要发那么高的价格呢？就因为其H股价格已达13港元以上了。可A股发行价参照H股的二级市场价格并没有充分的理由，A股与H股本来就是两个相互割裂的市场，并非同股，一定要同价实在牵强。当有媒体指责瑞银集团通过操纵中国石油H股价格来牟取中国石油A股的暴利时，瑞银集团马上发表声明予以否认，并且说明H股市场与A股市场之间不存在必然的因果联系。瑞银集团说得没错，但其在给中国石油A股定价时还是参照了H股价格。正是这种盲目的定价原则，导致了炒家对紫金矿业H股有恃无恐地炒作。 从这个角度看问题，新加坡航空坚持原定收购报价不变的立场，对厘清A股市场的投资理念很有好处。首先，这个出价符合公允价值的原则，东方航空就值那个价，不能因为股价高企就认为是贱卖国有资产，潮涨还有潮落时，股价此涨彼跌是常有的事，二级市场的炒作不能改变东方航空的内在价值。其次，如果说新加坡航空的买价大大低于东方航空的市价，今后其一旦从二级市场退出，会对股价形成一定的冲击，而这就是炒家盲目炒作的风险所在，是对炒家的一种警示。对二级市场的投资者来说，只有两个办法可以回避这种风险，一是避免盲目跟风追捧，二是利用手中的投票权来阻止这种情况的发生。用发行价水涨船高的办法来调和一、二级市场价差的矛盾不仅不可取，而且相当有害。
