爱华网近期有关下半年货币调控是否转向或者微调的讨论较多，自从去年底采取从紧货币政策以来，旨在熨平经济过大波动，同时要兼顾经济发展速度。未来应当继续紧货币，但人民币信贷可进行结构性松动。
国元证券 刘勘
自从去年底为“防经济过热、防通货膨胀”，采取从紧货币政策以来，旨在熨平经济过大波动，而不是加据经济波动，货币紧缩同时要兼顾经济发展速度，应该是紧缩货币政策内涵所在。但是半年多货币紧缩政策，究竟紧了谁又松了谁，哪些货币资金受益，哪些货币资金受损，现在必须回答这个问题，便于厘清宏观经济调控思路和未来政策趋向的把握。 “松”了外币资金，受益于美元 据央行2008年上半年金融运行报告显示：截止今年6月末，国家外汇储备余额为18088亿美元，（相当于同期M2的27.9%，也相当于同期金融机构各项人民币贷款余额286199亿元的43%），上半年新增2806亿美元，同比多增143亿美元。相当于2004年、2005年、2006年每年新增外汇储备的总额。另外，上半年新增贷款为24525万亿元，增速为14.12%，是27个月以来最低值，也是从紧货币政策执行取得的效果。值得高度关注是6月末金融机构外汇贷款余额为2753亿美元，同比增长48.63%，是人民币新增贷款3.45倍，上半年外汇贷款增加553亿美元，同比多增388亿美元。外汇贷款大幅度增加，是与紧缩人民币政策有关，相比较外币贷款较为宽松，于是企业另寻外币贷款，再兑换成人民币解决资金问题，有的换取人民币再存入银行，坐等人民币升值，如一年期利率4.14%，加上半年7.22%升值幅度，汇差加利差致使企业收益率达11.36%。 我国外汇贷款余额已经超过外汇存款，外汇贷款实际已经成为一种变相外债，如此外汇贷款增加，而企业外汇存款增加减少。从央行等一些金融机构发布数据中可以发现，外汇贷款大增并非外汇真实需求，其中虽然有不乏人民币贷款紧缩，迫使企业转向外汇贷款从中进行套汇套利，表明外汇贷款主要用于套汇而非用于流动资金。 今年上半年人民币对美元升值7.22%，升值速度明显加快，已经大于去年全年6.89%升幅。自2005年7月份汇率改革时，我国通货膨胀率不到4%，到现在人民币对美元升值已接近20%，我国上半年CPI上升至7.9%，可见通货膨胀上升幅度超过50%，不但没有抑制通货膨胀，反而在人民币升值预期下，吸引了大量热钱流入，打破了我国经济自有的平衡，形成输入型通货膨胀，证明人民币升值无助于抑制我国通货膨胀，相反恶化了贸易条件，造成工业利润向境外流失，不断推高CPI，又逼迫人民币利率上调。加之次贷危机导演弱势美元从5.25%，一路下降到目前2%，人民币利率却在CPI持续走高情况下上升至4.14%。自2005年7月份人民币兑美元升值汇率改革以来，可见汇差加利差，使套汇、套利热钱，获得无风险累计收益已超过20%。 从上述情况看，外资并没有受我国实行从紧货币政策影响，反而在从紧货币政策背景下，人民币升值和利率上调，给各种性质外资提供了适宜条件，流入量无论是“明道”还是“暗道”都是大幅度增加，反映在资本项目尚未开放，在实行宏观调控从紧货币政策效应下，实际上起着“松”了外币资金的作用，尤其美元资金在宏观调控从紧货币政策环境中，成为唯一最受益的货币资金。
“紧”了人民币资金，不利于人民币资产和资本的发展 2008年以来，在人民币升值幅度增大和全面紧缩货币政策下，成本上升和信贷紧缩，虽然加快了“夕阳”产业淘汰速度，但由于现代市场制度和企业运营机制尚未完全建立与转变，而且产业结构升级主要靠生产率变化，技术进步等实体变量决定，是一个渐进长期过程，转变生产方式难以在人民币升值幅度增大和全面紧缩货币政策环境中短期内得以完成，反而造成实体经济成本大幅度提升，营运资金紧张，企业经营环境恶化，企业盈利下降，特别对出口企业打击非常大。造成今年前5个月我国工业利润10944亿元，增长20.9%，增幅回落21.2%。今年上半年中央企业实现利润4256亿元，同比减少489.9亿元，减幅为10.3%。上半年贸易顺差为990.3亿美元，同比下降11.8%，尤其6月份贸易顺差为213.3亿美元，同比下降20.6%。虚拟经济股票指数从6124点一直跌到2566点，蒸发市值超过15万亿。可以说当前人民币升值和从紧货币政策，对于治理输入型和成本推动型的通胀效果不理想，反而对国民经济发展构成很大杀伤力。 特别恶化了最有活力中小企业经营条件，如中小企业发展最好的浙江省中小企业局调查显示：今年1至4月，工、农、中、建四大国有商业银行，新增贷款缩减为1093.69亿元，同比少增400亿元，比去年减少四分之一，而工行一家给中小企业贷款就减少了八分之一，由去年同期98亿元锐减到今年13亿元，减少85亿元。对浙江省上半年GDP增幅回落3.3%，起着很大负面影响作用。在如此国内商业银行大幅度收紧信贷资金，资产和资本价格节节走低，却又给热钱开始寻找到新的趋利目标，进入民间借贷市场和房地产市场，外资以股权投资或借贷方式，向饱受资金短缺困扰的民营企业和房地产企业融资，导致江浙民间高利贷利率攀升到100%以上，一些经济学家调研后结论是，这次宏观调控紧缩货币政策误伤了民营经济，比如广东有上万家企业倒闭，山东部分外企和中外合资企业纷纷外迁。 从紧货币政策旨在把较高通货膨胀率降下来，实现物价基本稳定。但通货膨胀压力主要来自于国外，若通胀压力减缓，还是取决于美元、石油、有色金属、粮食等大宗商品价格变化，对此国内人民币货币政策几乎无能为力或收效非常有限。实际上国内通货膨胀形成流动性挤入效应，既是外国流动性资金挤入人民币市场所引起的通货膨胀，为反通胀而实施紧缩性货币政策，信贷资金成为稀缺资源，刺激了地下钱庄“重出江湖”，境外热钱也“乘隙而入”。外币资金进入构成对人民币“挤出效应”，国外资金进入领域或行业，一部分市场份额被外资占领，民族资本生存和发展空间受到严重挤压，出现“外资挤占内资”，国际资本或国际投机资本挤占民族资本的局面，打击了国内企业竞争力。客观上“紧”了人民币资金，导致人民币计价的资产缩水，资本品的股票市场市值被蒸发超过15万亿，显然不利于人民币资产和资本的发展壮大。 继续紧货币，但人民币信贷进行结构性松动 所以讲目前宏观经济调控，要适时和适度调整政策力度。从今年上半年对外国流动性资金，外“松”（想紧没有紧成）内“紧”，转变为外“紧”内“松”，外紧是为了控制国外资金流动性侵入。因此政府监管层为控制热钱暗流，有效甄别贸易项目下流入资金的实际性质，《出口收结汇联网核查办法》已于7月14日执行。与此同时，国家外管局正在酝酿对企业直接投资、服务贸易等多项结汇实施管制，对资金异动帐户特别“关照”，通过结汇核查缉捕热钱，防止热钱经过直接投资、服务贸易、商业信用等渠道流入，放缓或改变人民币单边升值预期。加强和改进外汇资金流入和结汇，是配合当前宏观调控、国内经济结构调整升级、完善人民币汇率形成机制等争取时间。可以说对热钱监管和国外资金流动性侵入遏制有效与否，将直接影响未来货币政策的选择。 目前我国面临经济形式，类似与上个世纪80年代日本和德国经济，由于新兴经济体崛起，导致全球经济出现失衡。我国经济也由粗放型转为集约型的换挡过程，在次其间，会出现经济增速下滑和通胀阵痛。下半年，虽然控制通货膨胀仍是政府首要目标，但通胀与经济平稳较快发展，两者可以协调求得平衡，也就是说信贷资金规模继续控制，但信贷结构要调整。 今年上半年GDP增长为10.4%，其中一季度10.6%，二季度10.1%，估计下半年增速可能降到10%以下。上半年通货膨胀率为上升到7.9%，出于反通货膨胀需求，伴随全球经济减缓的同时，在流动性过剩尚未改变之前，一方面，在紧缩货币政策原有基础上不宜在加码，以货币政策从紧，财政政策稳健偏宽，继续采用数量型工具紧货币方式对冲收敛流动性，推进从紧货币环境下金融创新；另一方面，区别对待不同领域运用结构性对策，加大要素投资力度促进创新和产业升级，对中小企业、出口企业和灾区信贷政策将会出现“结构性松动”，适度放松人民币信贷资金（有消息称，监管层拟订4000亿元融资额度，计划向中小企业和外贸企业提供信贷支持）。贯彻“有保有压”，防止过度紧缩银根而加据了国民经济下滑和失业率上升风险，实现压通货膨胀与抓经济增长之间的平衡。
