爱华网从投资的角度看，刚刚过去的三个季度是最糟糕的宏观经济时期。未来通胀下降，经济相对平稳将有利于股市运行
作者:本刊特约作者 董先安 付立春/文
深刻地理解中国经济波动与外部不平衡的因果联系，能帮助我们更好地理解与推测国内汇率、利率、投入品价格改革路径，把握资本市场的投资机会。 2007年第三季度以来，中国进入高通胀、经济减速通道，股市大幅回调。进入2008年下半年，在从紧货币约束下，预期通货膨胀逐渐回落;同时实际投资增速下降。在投资高度膨胀的情形下，经济容易大幅波动，投资增速回调有利于经济平稳增长。 若成功实现软着陆，宏观经济环境就成为最适宜股市长期牛市的情形:由高通胀、低增长或增长大幅波动的经济体向低通胀、平稳增长经济体转化。消费类金融以及食品、医药、零售与旅游业等与内需直接相关的行业预期良好，而房地产因人口结构变化与政策因素而风险较大。 贸易顺差下降的背后 中国与外部经济体往来规模已经非常庞大，进出口迅猛增长，把经济开放推至前所未有的高度。贸易开放度2007年第三季度上探71%高点，之后回落并稳定在66%水平，回归到2005年年中水平。 2007年第三季度之后中国进口增速超过出口增速，贸易顺差增速开始明显下滑。除了因季节性因素导致顺差大幅增长的2008年3月，4、5、6月的贸易顺差均连续出现负增长，同比增长率分别为-1.1%、-9.9%、-20.7%。近20年来，贸易顺差占出口比例大致处于0-30%区间，最近半年来该比例由前两年大致处于20%-30%下调到10%-20%区间。 上述变化的原因可从多方面分析，其中包括中国出口和进口的结构变化。 加工贸易在中国进出口结构中长期占比高，相对独立于国内经济。2005年以来，其份额下降较快至四成。同时，更深程度连接国内投资与内需相关贸易占比攀升。 另一方面，在以房地产投资为代表的强劲国内需求拉动下，近3年原油、成品油与铁矿砂进口额巨大，出现猛烈增长。目前中国进口产品以能源、原材料为主，占到总贸易额的六成。前者以原油、成品油为代表，目前分别占到总额的36%和10%;后者以铁矿砂及精矿为代表，占到总额的15%。相比之下，其他主要进口品规模较小、变化不大。同时，2005年以来，中国进口量与其国际市场价格产生强共振，且上期进口数量增幅与本期价格升幅强正相关，而上期进口价格升幅与本期进口数量弱负相关，表明作为进口大国尤其原材料进口大国，中国进口量的短期变化引起了进口价格变化。 四大价格因素变化影响贸易顺差 我们认为，贸易顺差的影响因素有四个方面，其一是人民币有效汇率上升。作为重要价格因素的人民币贸易加权汇率的变动，必然对经常项目变动产生影响。贸易顺差从去年年中的高位猛烈下滑，首先归因于人民币升值步伐加快，产生了抑制出口促进进口效应。年初以来，人民币对美元升值步伐显著加快，3月份贸易顺差跌进低谷。人民币升值削弱了出口产品的价格竞争优势，约束了出口增长;但能够节省进口成本，促进进口增长，激励部分原来以出口为主的企业纷纷增加进口业务比例。
人民币贸易加权汇率指数从2005年年初即开始攀升，趋势基本稳定，而直到2007年年中，贸易顺差非但没有减少，而且屡创新高。之后，贸易顺差对有效汇率的反应截然相反。如果贸易部门对汇率调整的敏感度没有发生重大变化，那么，这一轮贸易顺差变动的背后一定还存在其他重要因素。 汇率问题根本上是投资产能循环的结果。后面部分将讨论投资过热是重化工业导向下压低投入成本的后遗症。这是理解与推测汇率、利率以及投入品价格改革路径的关键。主张渐进改革的中国政府当下所推行的汇率控制政策，会考虑经常项目余额变动，令汇率调整往往滞后于后者。全球初级产品价格膨胀令中国贸易条件恶化，这是中国贸易顺差变化的第二个价格因素。贸易条件从2007年三季度之后迅速恶化，也可以部分解释经常项目余额收窄。反映出口价格与进口价格相对变化的贸易条件在此轮全球通胀中恶化。机电、纺织品等主要出口品价格升幅有限，同时原油、矿产品等主要进口品价格急升，出口价格指数与进口价格指数空档迅速扩大，大幅度挤压国内出口企业的利润，造成出口企业激励不足。 贸易条件从2004年年中到2007年年中大部分时间变化较小，2006年年中与2007年三季度以来迅速恶化。由此，我们关注到贸易条件恶化与投资增长速度有很强的关系。 主要投资品成本正常化构成了贸易顺差变化的又一个价格因素。国内劳动力、土地、资金、资源价格偏低，根本上是当初违背比较优势，重化工业导向下投资品价格必然压低的后遗症，导致投资率偏高。先易后难的市场化改革进程中，由于终端产品市场化易、要素价格市场化难，形成了压低投资品价格，补贴出口的扭曲体制。参考中国以往的改革路径与市场化取向，主要投资品成本正常化将维持，但速度很难加快。 第四个价格因素则是出口退税政策的调整。2007年年中曾调整2831项商品的出口退税政策，占海关税则中全部商品的37%，集中体现了政策在出口调整方面的力度。而这也从多方面影响了中国的出口，主要包括三个方面:(1)进一步取消了553项“高耗能、高污染、资源性”产品的出口退税。(2)降低了2268项容易引起贸易摩擦的商品的出口退税率。(3)将花生果仁、油画、雕饰板、邮票和印花税票等10项商品的出口退税改为出口免税政策。主要受冲击的行业为磷化工、纯碱等化工行业，以及造纸、纺织等行业。 外部不平衡根本原因:真实投资周期 无论是前期中国贸易顺差过大，还是近期顺差猛烈收窄都不全是汇率升值所造成。上述四大价格因素，汇率升值、贸易条件恶化、国内投入品价格正常化与出口退税调整都影响了经常项目余额变动，但是，上述因素的变动并非完全独立于中国经济的运行周期。 作为巨型经济体，中国经济的投资与产能循环已显著影响国际市场投入品价格变动。在中国的进出口结构中，能源原材料占进口比例较高，符合比较优势的劳动密集型产品占出口比高。能源原材料市场结构高度垄断，价格需求弹性小，国内投资膨胀时直接拉动大宗进口价格;而加工出口的劳动密集型产品竞争充分，价格需求弹性大，价格提升空间不大，不具备操控价格的全球定价权，中国经济借此渠道消化和输出通胀的机会不大。按照上述逻辑，在投资与产能循环中，投资热时中国价格贸易条件相应恶化，国内外投入品价差扩大，汇率升值对冲进口成本的呼声加大，同时也决定了经常项目余额的波动。 从日本、韩国的经验来看，投资需求旺盛时期往往拉大相关项目的逆差规模。无论韩国还是日本，投资率与贸易顺差占GDP之比的关系都非常明显。 在投资率与顺差占GDP之比关系方面，中国的情形也不例外。而1999-2000年间顺差猛降是因入世后放松进口控制并下调关税及前期基数偏高;2002-2003年投资热导致顺差至谷底。 不过，中国的投资与产能循环或有其特殊性。 在重化工业导向下，过去中国通过各种制度安排压低工资、原材料等投入成本，人为提高了投资率，却挤压了消费发展空间。改革开放30年来，市场化推进在许多领域很快，但仍然残留许多旧有格局。汇率、利率以及能源、土地等投入品价格控制，劳动力市场壁垒等都亟待制度改良。在这个背景下可以更深地理解中国的投资波动与外部不平衡情形，或许能帮助我们更好地预测未来，把握资本市场的投资机会。 中国的投资率在大经济体中最高，背后原因正是上述路径的存在。 当下中国正处在工业化、城市化的关键时期，加上奥运会、世博会刺激，对能源、重要工业资源与原料需求非常旺盛。而中国人均资源与能源占有率很低，巨大的供需缺口必然靠进口弥补。当中国投资旺盛，需要从国外进口大量资本品与投入品时期，往往推动进口品价格上涨，量价齐升，导致进口额急升，顺差大幅度下降。一旦投资转化为产能，则必须依靠大量出口来弥补国内市场需求的不足，此时表现为贸易顺差急升。 基于真实投资周期的宏观策略 国内股市从2007年10月高点至今，一度下跌了60%左右，而P/E下跌69%。这表明股市的下跌，估值下降是主导因素。从另一个角度说，投资者亏损的原因来自于2007年10月之前投资者的丰厚回报，当下A股是泡沫破灭后的股市。 比较有利于股市的宏观经济环境，是经济由高通胀、低增长或是增长大幅波动的运行特点变成增长较为平稳，通胀较低的情况。这是因为无风险利率降低，长期高增长带来了投资者要求风险溢价的下跌，投资者要求的回报率会下降。P/E会逐渐抬升，投资者能获得正常回报之外的P/E抬升所带来的超额回报。 中国经济正处在这样一个转折时期。从股市的角度来看，最糟糕的宏观经济是刚刚过去的3个季度，比较有利于牛市的宏观经济格局会逐步出现。 一方面人民币有效汇率升值速度很有可能下降。另一方面，若货币政策保持从紧趋势，中国国内的通货膨胀能够被牢牢控制住，大多数国内产品不会出现大幅度提价。出口行业的市场结构令出口品大幅度涨价的可行性亦不存在，那么，贸易条件是否继续恶化主要取决于进口品价格的变化。根据前面的分析，在国内投资增速趋缓加之外需减弱的情形下，主要大宗商品价格继续大幅涨价可能性开始降低，令中国贸易条件继续恶化的风险下降。 但是，国内主要投资品价格改革存在一些变数。在劳动力、土地、资金、资源、环保、出口退税六大考虑中，资源税、环保政策与出口退税皆类似于一次性变化，因为它们是为了转换增长方式而必须进行的成本正常化。资源税、环保政策与出口退税对投入品价格的直接影响近期最为显著，后续影响将逐渐衰减;尽管土地的市场化改革存在相当大阻力，但土地价格正常化趋势不可扭转;资金成本方面，由于金融结构合理化过程缓慢，利率很难市场化，压低的资金价格将维持一段时间。 从外部经济来看，世界经济增势放慢，不确定性增强。欧盟、日本等中国主要贸易伙伴对美国贸易的依赖性强，美国次贷危机拖累外部需求陷入低迷，全球通胀压力趋缓。 按照前面的分析，宏观经济中的重要变量是真实投资周期与产能循环的情形。中国此轮房地产拉动的投资与产能循环接近尾声，对进口投入品的需求放缓。即使中国现有产业与能源结构不能在短期实现大调，对原油、成品油、铁矿石等进口依存度仍维持高位，但在下一波明显的投资热出现之前，大宗商品进口压力高峰已过。 上半年支撑中国经济增长的“三驾马车”中的两驾——顺差与投资增幅下降，主导了中国经济增速回落趋势。考虑到贸易增幅取决于外需变化，人民币升值、劳动力成本上升、投入品价格改革等诸多因素，出口减速趋势基本确立，但出口增幅不低于18%;投资减缓令进口增幅不会持续猛增。 当投资与净出口出现回落，中国经济要维持发展，扩大内需是必须的。居民消费提升1%相当于1.5%的投资率提升，拉动经济增长0.6%。未来中国的消费率提升一成，方接近国际平均，但足以弥补投资与净出口缺口。短期来说，在严控通胀的前提下，减税是扩大居民实际收入的首选。 (第一作者为西南证券高级宏观研究员)
