爱华网调控放松可应对投资下滑，信贷放松或催生利率上调，而通过分析央行的季度货币政策报告的信息，可以发现央行正有意向外界传达着这种意向
作者:本刊特约作者 石磊/文
2008年下半年的宏观调控政策表述已经由“两防”转为“一保一控”，可以看出经济的稳定较快发展已经被提在控制物价过快上涨之前。而该政策表述中特别将“物价上涨”与“通货膨胀”区分开来，可能意味着物价以一定幅度合理上涨是可接受的。由此可见，宏观调控确实如市场猜测将出现某些变化。但是，政策可能依宏观经济的变化随时转向。 投资下滑“激流涌” 短期来看，经济增长下滑恐怕是下半年“水最急的地方”。日前发布的7月份的宏观经济指标——制造业采购经理人指数下跌至48.4，已经下滑至收缩的水平，这是2005年该指数开始编制以来首次跌破50。并且，该指数的11个分指数中除购进价格指数和从业人员指数还在50以上，其他9个分指数全部滑落至收缩范围内(50以下)，这表示出制造业无论是生产还是新增订单都处于下滑之中。而生产指数与工业增加值密切相关，以生产指数目前的水平来看，工业增加值同比增幅将在第三季度跌至14%-15%左右的水平。而GDP同比增幅受此影响将继续前两个季度的下跌趋势，在三季度可能下跌至9.7%。制造业采购经理人指数中的出口订单指数已经连续4个月下滑，这意味着未来半年内中国出口增长幅度将会继续下滑，顺差将会继续回落。笔者估计出口回落速度将在下半年加快，而顺差可能由2007年2600亿美元左右的水平，下降至2000亿-2200亿美元的水平。 政策的调整显然已经考虑了上述变化，人民币升值速度自7月下旬以来显著放缓，甚至某些交易日出现了人民币对美元的贬值。纺织业出口退税率也由11%上调至13%。这些政策有望缓解出口部门的利润下滑，但是无力扭转制造业固定资产投资增速回落的趋势，而制造业固定资产投资占总固定资产投资的比例高达26%。 更糟糕的是，投资下滑可能逐渐波及到房地产行业。房地产固定资产投资在2008年以来快速上涨，1-6月同比增幅超过35%，是少数几个投资增幅显著上涨的行业。但实际上目前的高投资是为了消化房地产行业的存量土地，一旦存量土地得到消化，房地产投资也将下滑，而房地产固定资产投资占比高达22%。当房地产投资下滑之时，才是固定资产投资的寒冬真正到来之日。 笔者估计这样的境况可能将在2009年发生。那么，政策如何才能稳定房市呢?由于绝大多数房地产公司多年以来融资前净现金流长期为负值，能否及时充足地融资将决定房地产行业资金链的状况。而只有信贷适当放松才能挽回房地产市场的颓势。否则，必将出现房地产业全面下滑的局面。 解读央行政策“密码” 实际上，央行的货币政策委员二季度会议的新闻稿中并没有重申“控制货币信贷过快增长”的说法。虽然新闻稿中使用了“程式化语言”，但是笔者发现某些关键的描述对下一季度的货币政策有明显的指示作用。具体对于信贷总量来说，如果将历次新闻稿中对“合理控制信贷规模增长”等较为温和的调控表述计为1，而对“抑制货币信贷过快增长”等强烈调控表述计为-1，则这一“表述曲线”与贷款同比增幅曲线有显著的正相关性(见图2)，而本次新闻稿中没有信贷规模调控的相关表述，我们理解为一种温和调控表述，如此看来信贷增幅可能略有上升。
近期坊间略有传言，称2008年新增信贷额度将增加约2000亿元，这一新增额度显然不可能彻底解决中小企业、房地产行业、灾后重建的资金问题，贷款额度可能进一步上升，笔者预计2008年全年新增人民币贷款在3.8万亿-4.2万亿元之间。那么，这是不是就意味着，央行会将货币政策放松呢?笔者认为，在目前高通胀的制约下，M2同比增幅目标作为央行调控总需求的关键中间目标不会改变，也就是说央行将会继续进行控制内需的总量调控，而在货币供应量增长不变的情况下提高信贷增幅将直接挤出货币市场资金总量，从而引发货币市场利率上行，这就是实质意义上的加息了。 让我们再次使用数量化新闻稿中的程式语言的办法分析央行对利率工具的态度。如果将新闻稿中“进一步增强价格杠杆的调控作用”理解为强烈的加息表述，计为2，将“合理运用利率杠杆”理解为温和的加息表述，计为1，将其他不明确的利率政策描述计为0，那么2007年第三季度后，实际基准利率的变化与上一季度货币政策委员会会议新闻稿中相应表述有显著的相关关系——这显示央行自2007年下半年开始注意通过文字声明引导利率预期从而影响通货膨胀预期的特点，这也是国外央行普遍的做法。2008年三季度会议新闻稿中再次强调了“合理发挥利率杠杆的作用”意味着货币政策委员会仍然没有放弃利率工具，加息仍有相当大的可能，而笔者认为加息可能采取仅仅提高存款利率的方式进行。整体看来，略微放松信贷，择机上调利率，很可能是下半年货币政策的主基调。 灵活政策制通胀“浑水” 未来不只有投资下滑的“激流”，最难过的可能是通货膨胀这“一片浑水”。影响通货膨胀的最不确定因素是国际大宗商品价格。尽管7月中旬随着原油期货价格大幅下跌，国际大宗商品期货价格普遍下跌。笔者以为目前的原油期货价格下跌同样并不意味着原油价格已经出现趋势性下跌。如果将目前如此高的油价的主要推动力量归结为金融投机因素，那么时至今日高油价仍有三个支撑因素，第一，当前金融市场剧烈动荡，主要央行仍不断向市场注入流动性，美联储将为市场提供流动性的工具期限延长至2009年1月;第二，美国经济下滑温和，二季度GDP同比增幅为1.9%，石油消费量并无显著下降;第三，美国大选之前，美国政府不愿执行强美元政策。因此，笔者判断2008年下半年油价很可能经历短暂的调整后继续上升，2009年才有趋势性回落的可能。 基于以上判断，尽管中国CPI表面上将会在第三季度显著下降，但是国内的高通胀压力不会在下半年明显减轻，通胀的主要表现将从农产品为主的食品价格大幅上涨转为以能源、电力价格上涨导致的全面的价格上涨压力。PPI同比增幅可能在9-10月突破10%，而再次上调成品油价格也可能发生在第四季度，届时CPI将反弹至7%以上。这一局面支持了前述对于央行将继续控制M2增长幅度的判断。 综合以上分析，笔者认为今年后几个月中国最为可能的政策组合是，在控制M2同比增幅的情况下，逐步小幅放松信贷，同时执行积极的财政政策。这一政策组合的副产品可能是提高存款基准利率，一旦通胀水平再次显著增长，宏观调控随时可能再度趋紧。 (作者为中国银行全球金融市场部分析师)
