爱华网国信证券 汤小生 崔嵘 廖吉吉 上周一沪深股市在周末油价大跌美股大涨的情况下未能高开，而是低开低走延续上周末的疲弱走势震荡下行，下午加速下跌。在过去的一周里，A股市场下跌幅度超过12%，呈现加速探底的态势。 “维稳”政策预期落空引发恐慌情绪奥运会的召开是今年的一件大事，股市的运行时常显露出“奥运情节”，近期各方舆论倾力“维稳”在某种程度上影射着投资者对于利多政策的期盼。然而在奥运开幕之际，市场并未迎来一些实质性利好，投资者在预期落空之后开始反手做空，市场在恐慌情绪主导下加速探底。我们预计，前期的钢铁、煤炭、有色金属和化工等绩优低市盈率板块的下跌源自机构的抛压，而此轮下跌的做空力量则主要在QFII和大小散户，基金等机构更多地处于观望状态。在恐慌情绪蔓延的过程中，大部分绩差股的个股风险较大，其中一股确定性的做空力量就在于奥运板块，在事件驱动激情散去之后，该板块的必然走向价值回归之路。 “大小非”减持压力制约着市场向上空间市场对于大小非解禁减持的担忧持续不断，其中8月份市场限售股解禁规模接近2500亿元。事实上，由于半年报公布期“大非”不能减持股份，8月份的减持压力后置至9月份。市场对于“大小非”问题的担忧更多地还是心理上的，主要是因为扩容预期不稳定。我们认为，在很多股票的估值水平大幅修正之后，“大小非”的实际减持压力并不大；但不管怎样，这种压力终将制约市场反弹空间，往往使得反弹“夭折”；另一方面，只要IPO不断，投资者就难以稳定扩容预期。 “油价大跌、紧缩松动”的利多作用与利空含义近期国际油价从高点大幅回落超过20%，休整格局基本确立，进而引发其他大宗商品价格暴跌，大大缓解了通胀失控风险。尽管7月份PPI在油价电价上调的作用下超预期上升至10%的高点，但未来见顶回落没有悬念；与此同时，在经济下行风险下的紧缩性政策开始松动，下半年信贷额度将适度增加。
在此两大利多因素作用下，A股市场仍未能反弹至3000点上方低于我们的预期。我们认为其背后的原因除了“大小非”问题外，还在于宏观经济下行风险加大是主导力量。除了政治因素外，油价下跌的动因一方面来自需求增长趋缓，折射出全球经济降温的不利现实；另一方面则来自美元汇率持续走强。美元走强的背后并不在于美国经济走好，而是反映了欧洲和日本经济更大的下滑压力，以及新兴市场经济体的不稳定！就国内经济而言，虽然紧缩性政策开始松动，但并不可能扭转经济下行的趋势，而且一个确定的事实就是，6月份的出口增速显著回落、7月份的PMI指数滑落至50以下以及8月份的奥运召开可能影响商务活动和局部地区的工业企业生产，意味着内外因素共同作用下的6-8月份宏观经济运行将加速下行。3季度企业盈利与2季度如果出现环比下降的话，那么今年下半年至明年上半年整个市场将笼罩在上市公司盈利预期不稳定的阴影之中。 “需求确定”重于“成本下降”油价下跌的前期对于市场构成利好，但在未来油价跌向每桶100美元的过程中，其影响则会利弊参半。利多的方面一是通胀压力缓解对金融地产板块构成支撑，另一方面一些制造业行业因成本压力减小利润率可望回升；利空的一面则在于原来受益于产品涨价的某些中上游原材料行业和公司将面临业绩重估风险，近期煤炭、钢铁、有色金属、化工等板块的下跌在很大程度上反映了这一隐忧。供求关系紧绷的油价能够大幅下跌，则其它大宗商品价格走弱就是一种必然。鉴于以上考虑，我们认为油价下跌利好金融地产，而在寻求成本下降的受益板块时还必须更加强调需求增长的确定性，否则难以走出“铁矿石降价利好钢铁股”的简单逻辑框架。我们坚持看好因投资拉动的长期增长的铁路与轨道交通建设收益板块，扩大农业生产加大农业投入而导致的农资板块。此外，行业景气度向好的板块，如造纸等。消费品的防御能力则强调必须消费品，如超市、医药、食品饮料等。 市场经常按着悲观的预期路径运行，股市反映经济，但也能作用于经济：影响资产价格和居民的财富效应，进而影响消费。目前来看，我们需要注意的悲观预期仍然在于房地产市场价格的不稳定。股票价格的暴跌必然影响房价的稳定，以及消费的扩张，从而强化宏观经济的下行风险。
