爱华网――透过货币缺口看经济周期和股市波动
判断资本市场的趋势和拐点永远是一个充满分歧但又无法回避的事情。我们认为经济周期的第四阶段可视为熊市的下半场，也是熊市力量弱化的过程，一旦货币供应增速在未来逐步超越名义GDP增长，资本市场便有望复苏。当然，市场反转的时间点取决于通胀回落的快慢以及货币信贷放松的早晚。
招商证券 陈文招，苏舟
判断资本市场的趋势和拐点永远是一个充满分歧但又无法回避的事情，最近一直在思考一个问题：既然经济和金融体系是一个具有收敛特征的自平衡系统，那么能够引起资本市场过往趋势发生拐点的条件是什么？ 股市波动取决于经济周期，但普遍的认识是建立在经济波动影响企业盈利和估值的基础上。本报告将尝试提出一个新的思路，考虑到货币供给、经济增长和通货膨胀在不同经济周期阶段不同次序、不同速度的运动，货币缺口将是解释和观察资本市场周期性波动的最关键、最直接变量。 经济周期、货币缺口和资本市场波动：理论和模型 在经济周期的复苏和繁荣阶段，货币供应快速增长，经济增长和通货膨胀都在经历从底部往上爬升的过程，但通胀水平并不高，所以政府有放松货币供应的条件和冲动，货币供应增速通常高于经济增长和通货膨胀所共同决定的名义经济增长水平，经济体系中出现了超额货币，资本市场形成牛市；
在经济衰退阶段，一方面，实际经济增长速度开始见顶回落，然而通胀的加速攀升并没有减少名义经济增长的速度；另一方面，货币当局鉴于控制通胀而开始紧缩货币供应。加速的名义经济增速对货币的需求与紧缩货币政策下的货币供应形成尖锐矛盾，一旦名义经济增速大于货币供应增速，便出现货币缺口，资本市场出现熊市； 在经济进入萧条阶段后，随着经济减速尤其是通胀回落，名义经济增速会逐步见顶回落，实体经济对资金的需求和吸纳程度减弱；同时，通货膨胀见顶回落后将为货币供应的放松提高前提条件。随着货币供应增速逐步攀升并超越名义经济增速，经济体中重新出现货币剩余，从而熊市面临尾声而进入下一轮牛市。 需要指出的是，上述分析当中，似乎并未涉及盈利增长和估值问题。事实上，估值水平是盈利增长和流动性的作用结果，而在由货币供应、经济增长和通货膨胀所决定货币缺口波动过程中，已经隐含了不同经济周期阶段的盈利增长波动和流动性波动。 货币缺口决定了股市的转折。经济周期繁荣的后期通胀导致名义经济加速和货币政策紧缩，货币剩余开始收缩，这实际是牛市的顶部区域；经济周期的第三阶段是货币紧缩和名义经济增长加速从而出现货币缺口的阶段，从而资本市场正式转入熊市；而经济周期的第四阶段由于通胀和经济增长共同回落，资本缺口开始收窄，货币供给也有触底回升的可能，熊市力量不断弱化，往往是熊市的后半程或者熊市底部区域。一旦货币缺口转化为货币剩余，那么资本市场进入新一轮牛市。 经济周期的第四阶段孕育了熊市结束的条件，但该阶段熊市结束的早晚及跌幅主要取决于通胀回落的快慢以及货币信贷放松的早晚。 经济周期、货币缺口和资本市场波动：中国的经验 80年代以来，中国发生过两个半经济中周期（朱格拉周期），在90年代的那个经济周期中，1993年经济周期进入了第三阶段：即通胀加速上升而实际经济增长见顶回落，但是由于通胀的加速上升导致了名义GDP增速快速攀升，实体经济对货币吸纳量增多；另一方面，通胀背景下的宏观调控使货币供应量增速在1993年后见顶回落。结果，在1993-1994年间，名义GDP增速曾高达40%以上，明显高于最高增速达到35%的M2增速，通货膨胀形成的货币需求与货币政策紧缩导致的流动性收缩产生了尖锐矛盾，出现了实体经济领域通货膨胀与虚拟经济领域资金短缺共存的局面，资本市场因此而出现快速下跌。 但在进入1995年尤其是1996年后，通胀和实际GDP增长双双减速导致了名义GDP增速快速回落，实体经济对货币吸纳程度减弱，同时1996年信贷曾被一度放松而出现加速上升局面。在2000年前，货币供应增速都高于名义GDP增速，因而虚拟经济总体上面临上升。从股市特征看，熊市开始于经济周期的第三阶段，在此阶段临近尾声即通胀见顶前后，大约是1994年三季度，股市创出新低。1994年四季度通胀见顶回落后，股市仍然延续了1993年初开始的熊市，但货币缺口在94年年中即转负为正，所以通胀见顶回落后的阶段股市跌幅很小，基本保持震荡趋势，至1995年底后通胀出现明显下滑后货币正缺口明显扩大，股市进入新一轮快速上涨。 从市场的演绎过程看，货币剩余缩小的过程是牛市顶部；货币缺口缩小的过程是熊市的底部。1993上半年是繁荣的后期，货币剩余开始收缩，其实这是牛市的顶部；一旦货币剩余转化为货币缺口，熊市开始，此阶段熊市下跌最为迅速，此阶段贯穿了93年下半年至94上半年；一旦进入经济周期的第四阶段，通胀回落势必缩小货币缺口，熊市进入下半场或者筑底过程，这一过程发生在94年下半年和整个95年，延续了比较长的时间，直至货币缺口到96年后明显扩大，市场才开始新的牛市。 我们再来看2003-2005年的情况，在2004年二季度和三季度是经济波动中的第三阶段：实际经济增长见顶回落而通胀加速上升，但通胀的提升幅度超越了实际GDP增速的下降幅度，因而名义GDP增速在加速上升。另一方面，2003年3季度开始，国家逐步开始实施宏观调控，货币增速开始高位回落。结果是大约在2004年的二季度和2005年二季度之间，名义GDP增速显著高于货币供应增速，实体经济中的通货膨胀与虚拟经济中的货币缺口同时出现，资本市场下跌。 从股市表现看，从第三阶段即2004年一季度底后步入熊市，但是在经济波动第四阶段即2004年第三季度通胀见顶回落后，股市依然延续熊市，直至2005年二季度通胀出现明显回落后，股市开始企稳并逐步进入新的上涨阶段。第三阶段跌幅大约27%，第四阶段跌幅大约23%。从市场演绎过程看，04年年初，货币剩余缩小的过程同样是牛市的顶部，04年三、四季度可视为熊市下半场，而05年一季度货币缺口缩小的过程是熊市尾声。 需要指出的是，尽管在2004年的3季度后随着通胀的回落，名义GDP增速快速下滑，实体经济对资本需求减少；但由于货币供应和信贷仍然受到央行严格控制（或者商业银行出现主动信贷收缩），货币供应增速仍然低于名义GDP增速，直至2005年2季度后货币紧缩过程结束并逐步放松信贷，货币供应增速重新超过名义GDP增速，资本市场表现为轰轰烈烈的一轮牛市。而04年三季度后通胀回落过程中股市表现与94年四季度后通胀回落过程中股市表现差别的原因也恰恰在于通胀从而名义GDP增速的回落快慢以及货币信贷增速反转的早晚。 我们回过头来看看过去将近一年的时间内发生的事情。本轮经济波动于2007年三季度进入第三阶段：实际经济增速见顶回落而通货膨胀加速上升，通胀加速一方面使名义GDP增速仍然加速升高并对货币需求增度，另一方面通胀促成货币紧缩，结果2007年三季度后名义GDP增速显著高于货币供应增速，虚拟经济领域出现货币缺口，资本市场下跌开始，至2008年2季度为止，货币供应增速仍然明显低于名义GDP增速。 经济周期、货币缺口和资本市场波动：国外的经验 我们进一步观察美国、日本、台湾在70-80年代两次石油危机过程中的经济周期波动、货币缺口以及资本市场波动过程。 70年代至80年代初，美国发生两次周期波动，分别是1970-1974；1975-1982。1971-1972年，美国货币政策宽松，经济高增长低通胀，货币供应增速明显高于名义GDP增速，资本市场快速上涨。1973年，在石油危机等因素的影响下，美国通胀大幅升高，美国开始收缩货币供应量，在73-74年，货币供应量增速从12%以上快速回落至6%以下，实际经济增长在通胀和紧缩货币政策作用下快速回落，但是通胀快速上升导致名义GDP增速回落较慢并高于货币供应增速，资本市场出现货币缺口而快速下跌。1975年，通胀回落，名义经济增长快速回落，与此同时，货币政策放松导致货币供应增速快速提高，货币缺口在75年快速缩小并由负转正，并持续至77年中期，资本市场在此作用下快速反弹。 1977年至1979年，通胀再次快速上升，经济增长快速下滑，货币供应再次快速收缩，但是通胀快速上升使名义经济增速高于货币供应增速，资本市场再次下跌。1980年货币供应曾短暂超越名义经济增长，资本市场反弹，但1981年再次出现货币缺口资本市场下跌，1982年，经济增长和通胀都明显回落，货币缺口扭负为正，资本市场好转。 70年代日本经济周期大体上也经历了两个周期波动，如图所示，具体情况不再赘述。资本市场在1974年底至1975年走出熊市的一个重要条件同样是通胀回落、名义经济增长回落和货币供应放松，具体的拐点同样发生在货币缺口消失。 经济周期将进第四阶段，熊市有望演绎后半程 如果我们把2000年来当作一个经济周期看，2000-2002年是经济的复苏阶段，经济增长触底反弹，通胀仍然在回落；2003-2007年二季度是繁荣阶段；2007年三季度开始经济开始进入衰退阶段，实际经济增速开始见顶回落，而通胀却加速上行，这个阶段到目前仍未结束但面临尾声。在外部经济冲击和宏观调控作用下，预计2008年四季度PPI见顶回落，经济周期将逐步进入第四阶段，即通胀和经济增长双双回落。 过去将近一年的时间段内，我们在熊市中经历了本轮经济周期的第三阶段，正如我们下图所示，2007年三季度以来在通胀加速上升过程中，名义经济增速快速超越货币供应，货币缺口出现，熊市充斥了资本市场，这一过程到目前为止仍然没有结束。 但随着经济周期第四阶段的到来，名义GDP增速将进入减速阶段，实体经济对货币需求减弱；另一方面，经济减速和通胀缓和后将促成货币信贷放松。所以，经济周期的第四阶段可视为熊市的下半场，也是熊市力量弱化的过程，一旦货币供应增速在未来逐步超越名义GDP增长，资本市场便有望复苏。当然，市场反转的时间点取决于通胀回落的快慢以及货币信贷放松的早晚。
