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文/王军 国美电器收购大中电器的交易方案堪称目前外资并购境内企业的典型模式。这一模式的目标是避让商务部对外资并购的行政审批，以图尽快达成交易。其要点包括：第一，不直接收购境内目标公司的股权，而是委托非关联的第三方实施收购；第二，通过独家购股期权和股权质押锁定第三方所持有的目标公司的股权，以便境外公司在适当时候购买目标股权；第三，通过委托管理协议，境外公司取得对目标公司的经营管理权，通过收取“管理费”而获得经营收益。 本来，直接购买目标公司全部股权的第三方（如国美大中案例中的战圣投资）应是目标公司的所有者。但通过委托管理（即由境外公司“独家专营”目标公司）和管理费协议（即境外公司取得目标公司的净利润），第三方将目标公司的所有权（剩余控制权和剩余索取权）移转给境外公司。国美大中模式的实质是，境外公司用合同关系暂时替代或者模拟了所有权关系，从而规避了监管规则所定义的“股权并购”。 从法律上看，委托管理和收取管理费的合同安排是不是可以完全、可靠、永久地替代股东对企业的所有权呢？换言之，托管是否可以取代股权转让呢？回答是否定的。境外公司对目标公司的剩余控制权和剩余索取权毕竟建立在合同而不是所有权（即正式拥有股权）基础上，其实际可行性取决于第三方是否善意履行合同义务。 如果第三方执意违约，依我国合同法，托管协议是难以强制执行的。这意味着境外公司只能获得经济赔偿而无法实现对目标公司的控制和收益。如果境外公司丧失对目标公司的实际控制，则其所接受的股权质押的担保价值就岌岌可危了。因为，质押的担保价值取决于担保物——目标公司股权——的价值，而目标公司的实际控制者有很多方法让公司股权贬值。有限公司股权没有公开交易市场，其流动性远低于上市公司股票，以其作为质押标的，境外公司实现质押权的成本较高。当然，境外公司可以行使独家购股权，成为目标公司名正言顺的股东从而接管公司。但是，行使独家购股权就构成了所谓“外国投资者并购境内企业”，就必须经过商务部批准。于是，问题又回到起点。 因此，从法律上看，托管安排相比直接购买股权有其脆弱之处，只能是一个过渡性安排，而不是长久之计。 但事实上，许多境外公司并购境内企业以及许多禁止外商投资的境内企业“曲线海外上市”的案例（如盛大、网易、巨人等）就是通过委托管理替代拥有股权的方式曲折实施的。它们都是长期的而不是过渡性安排。这表明，在某些情况下，法律之外的人的关系可以弥补合同的不完备。这一现象或许可以为麦克尼尔的“新社会契约论”提供一个支持性的注脚。 对于各种规避监管的交易，监管当局当然不会坐视不管。上有政策，下有对策；反之亦然。 有时候，监管规则会直接禁止规避行为。例如，商务部《关于外国投资者并购境内企业的规定》规定：“并购当事人应对并购各方是否存在关联关系进行说明，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求。”“规定”将各种可能的规避行为纳入监管范围，强化了“监管力度”，但也极大地扩张了监管权力，交易的合法性不得不依赖于监管官员的主观判断。 在民事法律中也存在针对规避行为的杀手锏。例如，《民法通则》和《合同法》均规定，“以合法形式掩盖非法目的”、“恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益的”或者“违反法律或者社会公共利益的”的合同等法律行为无效。这些规则对国美大中模式构成了潜在风险。 一方面，监管机构可能以规避监管属于“以合法形式掩盖非法目的”、“恶意串通”为由“剥去合同面纱”，将托管和独家购股协议按照外资并购处理。另一方面，从民商事审判实践看，并购交易的当事人有可能为免于履行合同义务、解脱合同责任而请求法院宣告合同无效。国美大中模式的最大风险可能就隐藏在当事人内部。 此外，国美大中模式无法规避《反垄断法》对经营者集中的审查。《反垄断法》定义了构成“经营者集中”的三类情形：“第一，经营者合并；第二，经营者通过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；第三，经营者通过合同等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。”这个内容宽泛的定义几乎将现有的各种并购和合同机制一网打尽。 当然，正如合同无法臻于完善一样，法律和监管也总是不完备的；正如合同的履行依赖于人，法律和监管的实施同样无法摆脱人的行为和关系。监管和规避监管的游戏就是在这一框架内无限展开的。
