爱华网“三金”异动是对过往“失衡”的一种调整，美元、油价、金价和股市都在加速波动的过程中不断寻觅并趋近其稳定的长期均衡点
□程实/文
8月份，美元升值、油价和黄金价格下跌、欧美股市上涨，与次贷危机以来的美元贬值、油价和金价上涨以及全球股市普跌形成鲜明对比。从整体上分析国际金融市场的“三金”（美金、黑金和黄金）异动，其实是深层次地反映了世界经济的暗流涌动，并构成了对过往“失衡”的回归调整。 “三金”异动 在国际外汇市场，美元汇率一改颓势，呈现出短期反弹的上升势头。2008年8月15日，以一篮子货币加权计算的美元指数收于77.18，较7月14日的71.915升值了7.32％。 而在此之前，美元汇率受次贷危机影响一直处于跌跌不休的颓势，自2007年末至2008年7月14日，美元指数就下跌了6.23％。同期美元相对欧元、日元和英镑分别贬值了9.04％、5.02％和0.51％，而国际清算银行的数据也显示，2008年7月，美元名义有效汇率和实际有效汇率分别为80.03和82.05，分别较去年末贬值了4.09％和2.90％。 在国际大宗商品市场，油价和金价上行止步，呈现出高位下滑的趋势。2008年8月15日，纽约市场原油期货价格收于113.77美元/桶，较7月14日的145.78下跌了21.96％；黄金现货价格收于787.7美元/盎司，较7月14日的972.6下跌了19.01％。而在此之前，油价和金价整体处于波动上行的通道，自2007年末至2008年7月14日，油价和金价就分别上涨了57.77％和16.63％。 次贷危机全球化 联系起来看，“三金”异动本身具有较大的内在相关性。以国际货币的身份审视美元，价值尺度职能的发挥意味着其升贬将反向作用于油价和金价，毕竟作为大宗商品，原油和黄金大多是用美元标价的，在价值不变的假设下，标价货币越值钱，商品的市场价格就越低。 虽然美元短期反弹、油价金价下跌和股市结构变化均能从各个市场本身的因素变化寻求解释，但从根本上看，国际金融市场的“三金”异动反映了实体经济领域的潜流涌动。 世界经济潜流之一是美国问题的“全球化”。作为次贷危机后美国实体经济和金融领域最严峻的两个问题，房市萎靡和信贷紧缩已经呈现出向全球扩散的潜在趋势。2008年前6个月，美国房市各项数据持续恶化，新房销售同比增长率分别为-35.1％、－30.2％、－39.1％、-42.1％、－40.3％和-33.2％，现房销售同比增长率分别为－23.4％、-23.8％、-19.1％、-17.5％、-15.99％和-15.5％，住宅开工同比增长率分别为-25.5％、-24％、-33.6％、－33.7％、－33.6％和-27.6％。 但随着次贷危机滞后负面影响的悄然扩散，全球房市也呈现出整体恶化的动向，受近期数据走弱的影响，bloomberg全球房地产指数今年以来已经累计下跌了35.1％，欧洲房地产指数则下跌了27.6％，亚太房地产指数则下跌了39％。而在信贷紧缩方面，美元三月期Libor和基准利率以及OIS利率的利差持续较大，反映出货币市场的流动性风险和违约风险居高不下，欧洲货币市场的欧元LO利差也未明显缩小，直观映射了美国信贷紧缩问题对欧洲的传染，与此同时，部分国际研究机构在分析最新经贸、金融数据的基础上也发出了新兴市场信贷形势可能趋向紧张的预警。 经济周期错配 世界经济潜流之二是全球经济周期的错配。虽然美国大部分主要经济指标的表现比较乏力，而且美国经济下半年的走向可能将明显弱于此前的预期，但值得注意的是，相比美国，其他许多经济体的表现则更加黯淡，在美国体验“黎明前黑暗”的同时，一些主要经济体则刚刚进入黑暗之中。 种种迹象表明，美国正处于经济周期下行阶段的后半段，而大部分经济体则处于下行阶段的前半段，这种错配不可避免地带来了金融市场的“亲美表现”。最新数据显示，2008年二季度美国经济增长率为1.9％，较此前两个季度的－0.2％和0.9％小幅上升，由于二季度增长提前透支了扩张性政策搭配的刺激作用，并受益于美元超跌导致的较大出口贡献，因此各研究机构纷纷下调了下半年美国经济增长的预期。 但相比之下更值得关注的是，欧洲和日本则不约而同地显露出经济周期急速逆转的迹象。2008年二季度，欧元区经济的环比增长率为-0.2％，出现了1995年该指标编纂以来的首次负增长，同比增长也由前两季度的2.2％和2.1％降为1.5％。德国和法国作为次贷危机后欧元区经济的核心增长引擎也后继乏力，其环比经济增速分别为－0.5％和－0.3％。 此外，受消费乏力、出口意外大幅下降等因素的影响，日本经济2008年二季度也出现了急转直下的趋向，经济增长季环比年率为－2.4％，较前两季度的2.4％和3.2％大幅下滑，并构成七年来的最弱表现。这种分处经济周期下行阶段“头尾”的错配，改变了经济基本面的国际对比，也为美元反弹提供了助力。 国际资本转向 世界经济潜流之三是国际资本流动的可能变化。虽然难以确切观察，且缺少足够数据，但是国际资本流动的动向一直引人关注。如果国际资本从商品市场、新兴市场撤出，转而流向欧美市场的最新猜想能够获得数据验证，那么美元升值、油价下跌和全球股市结构变化都能得到一定解释。 实际上，这种国际资本流动的可能变化有理可循：一方面，欧洲央行已经加息，美联储的降息周期也已经结束，国际利差结构的变化有可能吸引国际资本回流欧美市场；另一方面，商品市场和新兴市场均出现较大的波动，前者的波动性源自投机因素对供求变化的过激反应，后者的波动性则源自经济周期处于下行阶段，新兴市场经济脆弱性凸显。
毕竟许多新兴市场经济体面临着较为严峻的外部失衡问题，在经济发展过程中积累了大量外债，且跨境债权与国内信用之比较高。对安全性、流动性和盈利性的综合权衡有可能导致国际资本回流欧美市场，从最新数据看，美国8月国际净资本流入为511亿美元，而前一个月为净流出25亿美元，虽然数据证据还不够充分，但国际资本转向的可能性在不断加大。 长期逆转？ 国际金融市场的“三金”异动究竟是一种短期现象还是长期逆转？这取决于其背后的世界经济潜流的根本性质。如果次贷危机扩散、经济周期错配和国际资本流动的潜流被验证为长期趋势，那么“三金”异动可能将是国际金融市场长期转向的序幕。 但是，由于世界经济结构变化依旧具有较大不确定性，因此尚无法确切判断世界经济潜流的持续性，值得强调的是，2008年下半年和2009年上半年将很可能是“确定趋势”的一年，密切关注其间变化将有助于理解“三金”异动的未来发展。 在笔者看来，“三金”异动某种意义上可以看作是对前期“失衡”的一种调整。毕竟，国内外一系列的学术研究表明，次贷危机之后的一年时间里，美元有“超跌”迹象，其对均衡汇率的偏离进一步加大；油价则受投机因素影响被人为放大了波幅，其高涨的价格已经无法真实反映实体层次的供需变化；新兴市场股市的波动，也并未能与“经济晴雨表”的真实作用息息相关。 因此，“三金”异动是对过往“失衡”的一种调整，美元、油价、金价和股市都在加速波动的过程中不断寻觅并趋近其稳定的长期均衡点。 （作者为中国工商银行总行宏观经济分析师）
