爱华网收购长虹电源合理吗？透过该交易奇高的资产评估增值率，我们看到的是一家历年业绩下滑，未来收益充满不确定的企业
作者:本刊研究员 孙旭东 本刊记者 舒琛/文
尽管资金链吃紧，四川长虹(600839)还是以3.3亿元价格从大股东手中购买了一个历年业绩下滑、未来收益难测的企业——长虹电源。而且，该交易的资产评估增值率还高达221.27%。据公告，长虹电源的评估值为3.33亿元，而2007年3月31日其净资产账面值仅为1.04亿元。 奇高评估增值率的背后，是高额的设备重置成本，这将使得搬迁后的长虹电源面临着巨笔设备购置支出和折旧费用。虽然，当事方认为搬迁后留有的土地价格飙升将带来巨额的房地产开发收入，但是这种说法并未被公开告明，具有很大的不确定性。此外，现时的整个搬迁过程中，也未给长虹电源带来实质性现金流入。而又是谁将为搬迁买单呢? 未来收益在哪里? 在长虹电源股权转让的公告里，投资者看到的不是蒸蒸日上的业绩，而是每况愈下的盈利数字。2006年，长虹电源毛利率同比下降了8%，而费用率却在上升，于是净利润率同比猛降64%。2007年一季度，长虹电源毛利率继续下降，同时销售费用与管理费用大幅减少，两者之和与收入之比，较去年同期下降了近一半，这使得其净利润回升至267.73万元。 一位资深会计人员告诉本刊记者，长虹电源2007年一季度业绩的回升，受益于从当年初起执行《新企业会计准则》。在新旧会计准则转换时，长虹电源涉及将一些费用项目资本化，这使其2007年一季度报表受到了影响。“比如原先全部计入当期损益的研发费用，新准则允许其中开发阶段部分有条件的资本化，这对研发支出较大的长虹电源的利润会产生一定改变。” 2006年，长虹电源管理费用项下的研发费用为147万元，而2007年一季度，该科目仅为12万元。“再比如，借款费用资本化的范围被扩大，符合条件的费用可被计入工程项目成本和生产时间较长的存货中去，减少了财务费用。”2007年一季度，长虹电源利息支出为0。 除此之外，管理费用和销售费用的大幅降低，还源于其向营业成本的转移。2007年一季度，长虹电源营业成本不降反升，占营业收入78.2%，比2006年的75.6%、2005年的67.1%又高了一筹。 “新准则中，将职工薪酬根据受益对象分配计入成本或计入损益，而不是像原来那样把工会经费、教育经费这些全部计入管理费用。”2006年，长虹电源劳动保障费、工会经费、教育经费三个科目占管理费用的23%，而2007年一季度，该比例下降到了7.8%;同样，销售费用下的工资及福利费由去年22.8万元的季度平均数下降到了今年的11万元。 另外，值得注意的是，2008年1月16日四川长虹和长虹集团签署的《股权转让协议》，参照的是2007年3月31日时的长虹电源生产情况。一位从事碱性蓄电池制造行业的人士表示，由于2007年原材料上涨惊人，行业里的企业普遍面临着巨大的成本压力，其中碱性蓄电池的主要原材料镍粉去年由年初的14万元/吨最高涨到了55万元/吨，而硫酸镍的价格则由1.7万元/吨上涨至13万元/吨。而长虹电源并未提供近一年的经营环境和业绩，令人担忧。 与历史业绩的不尽如人意相比，公告中告明的长虹电源难以预测的未来收益，更让投资者一头雾水。在资产评估报告书中，四川华衡资产评估有限公司承认，对这起交易最适合的评估方法是收益法，即通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现，得到目标企业的当前价值。 然而，“根据绵阳市‘十一五’规划，长虹电源所处区域被绵阳市纳入‘绵阳会客厅’市政建设规划范围，长虹电源所占工业用地于评估基准日前已变更为城镇住宅用地，长虹电源未来3-5年内将实施整体搬迁至绵阳市经济开发区工业园;同时长虹电源目前军需品业务受国家相关保密限制，该类业务相关收益、成本资料不能提供。鉴于上述原因，其未来收益具有不确定性，无法进行合理预测。” 无法满足使用收益法的前提，最终评估公司采用了成本法进行评估。然而，成本法的评估结果有些蹊跷。 设备价值翻四番 一家业绩下降、盈利不可预测的企业在成本法评估的放大镜下，出现了奇高的增值。据公告，长虹电源的评估值高达3.33亿元，相比于2007年3月31日仅1.04亿元的净资产账面值，评估增值率达到了221.27%。
之所以会这样，最主要的原因是，长虹电源非流动资产中的设备和土地使用权发生了惊人的增值。土地使用权的账面值为5400万元，评估值为2.53亿元，增值369.35%。由于工业用地转变为住宅用地，长虹电源的土地增值易于理解。令人奇怪的是，为何设备的价值由760万元升至3511万元，增值率也高达362%，与土地增值幅度居然相差无几。 长虹电源的设备评估采用的是重置成本法。所谓重置成本，简单地说就是资产的现行再取得成本。362%的评估增值率，换句话说，就是如果从市场上购买与长虹电源现行设备相同的资产，将要多花费3.62倍的价钱。 长虹电源的设备主要由通用设备、运输设备、计算机及附属设备三种构成，其中通用设备为主，占到了设备总账面价值的85.7%。一般来说，运输设备和计算机的重置成本不会增加，因此可以断定公司的设备增值是通用设备增值，估计其增值率为4.22倍(见表2)。 为何通用设备的价值忽然翻了四番?长虹电源一位内部人士透露，这主要因为公司存在大量超期服役的设备，“这些设备已经用加速折旧法提完折旧，所以它们的账面价值就是零。”2007年初，长虹电源的通用设备原价为5780万元，然而一季度却只对此类固定资产计提了25万元的折旧费用。 鉴于当期长虹电源固定资产增减金额不大，我们忽略基数的变化，这样粗略地估计公司的通用设备年折旧率只有1.73%，而按照其披露的会计政策和会计估计，此类资产的年折旧率为9.08%—19.98%。在没有少提折旧的前提下，可以判断长虹电源81%到91%的通用设备为已提足折旧继续使用，即无账面价值的设备。另外，从长虹电源总体折旧情况分析，可以得知，这些设备至少在2005年末，就已经因为超出了会计上估计的使用寿命而提足折旧了。 那么，评估增值是对企业过于稳健的会计政策和会计估计的一个矫正?显然不是。据公告介绍，长虹电源是中国最早研制、生产碱性蓄电池的军工企业，蓄电池生产能力可达6000万VAH，产值可达6.5亿元以上。然而从财报来看，长虹电源2006年营业收入只有1.37亿元，由此可见，公司的产品销售情况与其生产能力极不匹配，设备能够超期服役很有可能只是因为使用得少。 值钱的是土地? 横向看，从与同业太行电源(集团)有限责任公司(简称“太行电源”)的对比中，我们不难发现，长虹电源3.3亿元的价格实被高估。 太行电源为原国营七五五厂，长虹电源为原国营七五六厂，两者同是主导产品为碱性蓄电池的军工企业，具有一定相似性和可比性。据公开资料，2003年，中国华融资产管理公司郑州办事处将其拥有的太行电源国有法人股权2025万元，股权占比17.91%转让于第三方。可推算出，太行电源100%股权的价值约为1.13亿元，而当时其年生产能力为6000万VAH，与现时的长虹电源相当。 为什么明显高看的评估价仍得到了董事会非回避董事的全票通过?四川长虹的机构部人士的话意味深长:先不说这企业的价值，光这块地就已足够值这么多钱，3年后我们将在这块地上开发房地产。 长虹电源纳入评估范围的土地使用权共两宗，地处绵阳市涪城区南山路，面积约为16.85万平方米，约合252.7亩。2006年，绵阳市启动了新一轮的城市总体规划修编工作，其中以“绵阳会客厅”专项规划为核心。长虹电源的工业用地毗邻南山公园，被划入南山公园及商业广场改造设计方案范畴。随着改造方案的完成，长虹电源所拥有的这块土地使用权价值将飙升。根据该机构部人士提供的数据，现在附近的土地价格约为280万元至320万元一亩，则250万亩左右的土地价格为7亿元至8亿元。 根据资产评估报告，两宗土地的账面成本为5400万元(约21.6万元一亩)，评估值为2.53亿元(约101.2万元一亩)，假若3年后房地产行业收入如所预测，其投资回报率至少为300%。照这么算，上市公司确实是一箭双雕。 但问题在于，房地产开发只是公司未来的一项规划，时间和成效都具有很大的不确定性，这既没有在公司的公告里反映，也不会给现时的企业带来任何的现金流入。对于长虹电源来说，如果现时从土地搬迁中的获利小于企业评估的增值额，其价值就是被高估了。 谁为搬迁买单 同业太行电源同样面临搬迁，预计今年年底新厂区开工。太行电源一位安姓负责人说道，对于我们这些企业来说，能不动就不动，因为搬迁的工程太浩大，很多设备比如锅炉房等根本没法搬，只能重建，所以如果搬大都是政府指导行为，比如我们为了环保。太行电源将原有土地转卖获得15亿元，这样新设备的购置费和职工安置费都有了着落。 然而，对于长虹电源来说，它既不能从政府处获得任何补偿，也不会将现有的土地使用权转让，那么谁来替这笔搬迁成本买单?收购方上市公司难免有成为替罪羊的嫌疑。并且，重要的是，即便这次上市公司为搬迁买了单，其后长虹电源的主营业务能为股东创造多少价值仍不容乐观。 如前所述，长虹电源面临着通用设备重置成本的大幅上涨。公司估计通用设备的使用年限(会计折旧年限)为5年到11年，我们假设其实际使用寿命比估计值超过一半，可以推算出，重置成本上升的大致范围是1.13倍到1.90倍。 这意味着3年至5年长虹电源搬迁后，除了会有一大笔重新购置设备的成本支出，届时还将有大幅度上升的折旧费用。以设备增值1.13倍、按16年折旧来估算，长虹电源通用设备的年折旧费用也将达到780万元，而目前只是约100万元。在这样的折旧费水平下，长虹电源2006年将亏损(当年税前利润只有611万元)，2007年一季度利润也将减少42.18%。这还是最乐观的情况。 综上所述，对投资者来说，最适用、最能体现自身权益的方法显然是收益法，这一点也为评估公司所认可。但最终，公司采用了成本法来进行评估，不难发现，以成本法评估的长虹电源企业价值越高(设备重置成本越高)，以收益法评估的价值就将越低(设备购置和折旧将抵减公司收益)。按成本法得出的高价评估值，除了大股东长虹集团受益以外，其他股东的利益恐怕都将受到损害。 在上市公司方看来，对收购长虹电源，四川长虹认为有利于提高公司在二次电源领域核心竞争力、提升在电源领域的自主创新能力，并有利于进一步增强公司的盈利能力。但从上述分析可以看到，盈利能力的增强并无保证。 退一步说，四川长虹资金链吃紧，不久前定向增发申请未获得证监会通过，而公司投资四川虹视显示技术有限公司、收购华意压缩机股份有限公司股权以及拟进行的收购小天鹅股份有限公司控股权等一系列举动都需要资金支持，此时花3.3亿元收购长虹电源，实非明智之举。
