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9月5日两市交易所发布了《股票上市规则(2008年修订稿)》,其中中“首次公开发行中有关持股人的股份流通限制”部分内容修订的歧义，使市场产生了明显放大的利空效果，上证综指前期2245点的重要支撑当日告破。
渤海证券 黄锋 周喜
事件回顾 2008年9月5日，深圳证券交易所对外颁布了《深圳证券交易所股票上市规则（2008年修订稿）》（以下简称《深交所上市规则》），并将于10月1日起正式生效。据深交所公告指出，本次修订是以《上市规则（2006年修订）》为基础，根据《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司收购管理办法》等规定，在中国证监会统一部署协调下，结合《企业破产法》、新会计准则颁布及全流通市场特点，对《股票上市规则》进行的相应修订和完善，其共涉及十一个方面的修改，分别是：⑴调整了上市规则的适用范围和适用对象；⑵明确信息披露基本理念，强化公平披露；⑶强化大股东的交易行为规范和诚信监管；⑷加强董、监、高的交易行为监管；⑸修改了首次公开发行中有关持股人的股份流通限制；⑹完善董秘工作、提升信息披露重视程度；⑺强化定期报告法定披露义务，明确各方职责；⑻改革停牌制度、提高市场效率；⑼明确股份分布问题和破产公司的退市情形；⑽灵活处理程序、遏制违规占用和担保行为；⑾其他修订。同日，上海证券交易所也对外颁布了《上海证券交易所股票上市规则（2008年修订）》（以下简称《上交所上市规则》），与《深交所上市规则》类似，此次修改也主要涉及加强信息披露的及时性和全面性、加强对大股东和高管的监管、降低首次公开发行中有关持股人的股份流通限制、改革停牌制度以及明晰股份分布问题和破产公司的退市规则等多个方面。 事件点评 通过对《上交所上市规则》和《深交所上市规则》中有关修改内容的分析，我们发现管理层目前更加关注的是证券市场长期的制度建设，而其中强化信息披露则无疑成为该过程中的重点所在。另外针对全流通市场所呈现的突出问题进行了新的制度安排，其中较为重要的包括以下三个方面： 其一，修改了首次公开发行中有关持股人的股份流通限制。两个规则均指出，上市公司控股股东和实际控制人在公司首次公开发行股票上市后36个月内，经交易所同意，可以在受同一实际控制人控制的或转让双方存在实际控制关系的法人中转让所持股份。为适应全流通市场发展的需要，对于在发行人刊登首次公开发行股票招股说明书前十二个月内以增资扩股方式认购股份的持有人，要求其承诺不予转让的期限由36个月缩短至12个月。该项规定的修改主要是应对全流通的现状而放松了首次公开发行中有关持股人的股份流通限制，但是规则中对于上市公司控股股东和实际控制人转让后的股份是否仍需遵守该规定没有给出进一步解释，如果转让后的股份可直接进入二级市场进行流通，那么过桥减持问题将难以避免。 其二，改革停牌制度、提高市场效率。规则指出，改革停牌制度提高市场效率，取消年度报告、业绩预告等重大事项一小时例行停牌，突出披露不及时、涉嫌违法违规、股价异动等异常警示性停牌。为确保公司信息披露的公平性与对称性，增加交易所盘中停牌措施，以强化信息披露与市场交易的联动监管；遏制长期停牌，要求公司在连续停牌期间，每五个交易日披露一次未能复牌的原因。由此，停牌与否不再以信息的重要性为依据，而是突出了警示停牌，同时修订后的规则还增强了停牌的及时性，如《上交所上市规则》要求公司预计应披露的重大信息在披露前已难以保密或已泄露的，应主动申请停牌。 其三，明确股份分布问题和破产公司的退市情形。明确了股权分布不符合上市条件的具体情形，对连续20个交易日社会公众股股东持股比例低于25%（4亿元股本以上低于10%）的公司予以停牌并启动退市程序，规定该类公司可以有一定的宽限期。根据新实施的《企业破产法》，修订完善了破产公司的具体披露要求和停复牌制度安排。退市机制的明确使得上市公司“有进有退”更加具有操作性，这无疑会提升我国上市公司的整体质量，规范市场秩序，提高市场运行效率，从而充分发挥证券市场优化资源配置功能，于是价值评判标准和优胜劣汰的市场法则将得到充分发挥。而这必将降低了证券市场的投资风险,有利的保护投资者利益。亏损公司与绩优公司争夺原本有限的市场资源,使证券市场无法有效发挥资源配置的功能。由此看来，本次对于上市规则的修订的主要目的就是为了进一步健全上市公司信息披露和市场监管联动快速反应机制，以促使上市公司及时、公平、真实、准确、完整地履行信息披露义务，增加信息披露透明度，形成有效的信息披露机制。因此，我们坚信随着市场运行机制的不断完善以及相应制度的不断健全，我国证券市场将逐渐走向成熟。 市场影响分析 今日上海、深圳证券交易所分别颁布的《证券交易所股票上市规则（2008年修订稿）》对早盘市场的大幅下跌起到了相当的推动作用。虽然《上市规则》中“强化公平披露”、“强化规范与监管上市公司高管和大股东的交易行为”、“提升信息披露重视程度”、“改革停牌制度提高市场效率”、“遏制违规资金占用和担保行为”，以及“明确股份分布不符合上市条件和破产退市程序”等修订，确实有利于坚持证券市场的公开、公正、公平的“三公”原则，有利于中国证券市场的长期健康发展，尤其是对未来股份全流通的市场环境进行了前瞻性的制度安排，并在相关制度建设上与国际成熟资本市场实现了接轨，但就短期而言，《上市规则》中“首次公开发行中有关持股人的股份流通限制”部分内容修订的歧义，使市场产生了明显放大的利空效果。 众所周知，大小非限售股解禁冲击是造成08年市场深幅调整的最主要原因之一，特别是面对未来高达当前市场流通市值2倍多的解禁市值，投资者极度恐惶，甚至对未来2-3年市场的发展都变得毫无信心。而此次《上市规则》中“首次公开发行中有关持股人的股份流通限制”有两点规定值得重点关注： 其一是：“上市公司控股股东和实际控制人在公司首次公开发行股票上市后36个月内，经交易所同意，可以在受同一实际控制人控制的或转让双方存在实际控制关系的法人中转让所持股份”；即规定对“过桥减持”的制度漏洞不仅未完善，反而“大非”可以合法地通过各种形式进行“过桥减持”。 其二是：“发行人在刊登首次公开发行股票招股说明书之前十二个月内进行增资扩股的，新增股份持有人承诺不予转让的期限，由原36个月缩短到12个月”；即规定使“小非”解禁的时限大幅缩短，而“小非”由于成本极低是具有“越跌越卖”特性的，其解禁后卖出不仅会增大市场资金供给的要求，而且会使IPO新股定价与上市后交易价格明显降低，进而拉低现有市场股价的重心；另外，对于造假企业上市后的兑现逃逸提供了方便之门。 除了沪、深两市《证券交易所股票上市规则（2008年修订稿）》之外，还有两个利空因素的出现也对今日市场的大幅调整产生了推波助澜的负面作用。 第一，9月4日道琼斯工业平均指数大跌2.99、纳斯达克大跌3.2%、标准普尔大跌2.99%，美国三大股指的暴跌拖累全球股市走低，也对A股市场产生很大的压力。 第二，经中国证监会特批，发行审核委员会将于9月8日（下周一）审核招商证券的IPO。由于当前市场状况己是极度低迷，管理层仍然批准大盘蓝筹首发上市，这将使市场本己捉襟见肘的资金供给面临更大的考验。 综合上述分析我们认为，几个接踵而至的利空因素对市场本己薄弱的信心再次给予重击，导致上证综指前期2245点的重要支撑告破，短期市场将面临进一步的下跌。而考虑到新政策的不完善引发了明显歧义，进而导致市场大跌，未来管理层有可能出台进一步明确的细则进行相关解释。
