爱华网文/本刊记者 刘立新 中国人民银行公布的“2008年上半年金融运行状况”数据显示，6月末，国家外汇储备余额突破1.8万亿美元，达到18088亿美元，同比增长35.73％。这个数字超过了东北亚其他国家和地区的外汇储备总和，也越过了7大工业国的外汇储备总和，是全球第二大外汇储备国日本的两倍。 外汇储备并非越多越好。在美元贬值，次贷危机走向纵深，以及美国经济前景不明的大环境下，巨额外汇储备正在成为“烫手的山芋”。 高增的背后 按照传统国际储备理论，外汇储备以满足进口需求、偿还外债和干预汇率需要为主要目的。一个国家的外汇储备规模应当保持在三个月进出口总量加上10％左右的对外直接投资。 国务院发展研究中心金融所副所长张承惠认为，根据2007年外贸总量，中国合理的外汇储备应当在5500亿美元左右。传统的国际储备理论是以金融全球化程度较低和全球实行固定汇率制度为背景的，考虑到这个因素，中国外汇储备的合理规模应当在7000－8000亿美元。张承惠强调，超出这个规模后，就会带来储备资产风险加大、国内流动性过剩引致通货膨胀（在相对固定的汇率体制下）等问题。 中国社会科学院世界经济与政治研究所博士张明表示，1.8万亿美元的外汇储备对中国而言肯定过大。前两年普遍的观点是外汇储备的适度规模在一万亿美元以下，就可以满足进口的需要，偿还外债的需要及危机时应对市场投机的需要。尽管有关方面已经意识到外汇储备可能产生的巨大风险，但依然无法遏制外汇储备激增的势头。2006年2月，中国外汇储备超过日本成为全球第一后，外汇储备开始加速增长，当年10月突破了1万亿美元，到2007年底突破了1.5万亿美元，当年新增外汇储备4619亿美元,2008年上半年达到了1.8万亿元。推动外汇储备迅猛增长的原因是什么？放眼全球，美国国际收支经常项目赤字庞大，债务增长过快，最终导致全球经济失衡。中央财经大学金融学院教授郭田勇说：“在中国双顺差的格局下，今年上半年又有很多资金流入，导致外汇储备增长很快。从这个角度上看，储备增长太快是经济失衡的一种表现。”回顾中国外汇体制的发展，长期以来推行的出口导向政策和吸引外资政策，或许是外汇储备规模巨大的根源。改革初期，这是一种必要的选择，否则不可能在经济基础薄弱、资金紧缺的条件下利用外部资金快速发展。问题在于当经济上升到一定阶段后，这个政策应当进行适度调整。而我们的调整有些滞后。由于长期采用以投资为主的粗放型增长方式，使得中国经济投资比重过大，消费需求不足。这一方面导致能源、资源消耗量大，难以持续发展，另一方面导致外贸依存度增大，这种经济增长方式长期持续就造成了国内经济失衡。 交通银行首席经济学家连平指出，近年来，无论是经常项目、资本项目以及错误与遗漏项下，都有大量的外汇资金流入，由于要维持汇率的相对稳定，央行被动地在市场上购买外汇，加上长期以来的结售汇制，强制外汇回流，卖给银行，自然促进了外汇储备的增长。人民币升值，使得银行不愿更多地持有美元的外汇头寸，加剧了外汇储备的激增。国际社会看好中国经济的中长期发展，众多境外资金进来投资实业，也是推高外汇储备的重要因素。同时，人民币兑美元升值的情况下，在汇率上还有一块收益，也造成目前储备继续增高。 由此可见，短期诱因和长期政策积淀因素导致了外汇储备增速加快。张承惠说：“如果美国经济形势好转、国际金融市场走稳、美元走强，则外汇储备增速会减缓。但由于长期因素难以在短期内改变，因此，短期之内外汇储备规模偏大的问题难以解决。” 高增的推手在中国外汇储备激增的过程中，热钱的“推手”作用不能忽视。郭田勇认为，在外汇储备突破１万亿美元的时候，中国的外汇还是实打实的收入，但是今年增长这样快，要看到这里面热钱数量很大。热钱有多大？各方面说法不一。一种说法是1.75万亿美元。虽然这个估测可能偏高，但是数量巨大是不可否认的。郭田勇强调，外汇储备偏高一定要把热钱的因素考虑进来，既然它能在短时间内流入中国，也不排除它在短期内向外流出。谭雅玲表示，目前中国股市巨幅震荡，价格与价值扭曲等问题就与热钱关联很大，因为流动性过剩是当前国内外共同面临的情况，在这个过程中，如果美国出现了问题，资本在短期或长期的策略就转向了中国和印度等发展比较快的国家。热钱选择这些国家的原因有二：一是，短期内价格可以得到回报；二是，由于这些国家的机制和效率不完善，热钱会通过这些缺陷来找机会。在监管机制效率不高的情况下，流入中国市场的热钱数额却非常大，这对中国经济造成的伤害也是不言而喻的。 对于中国股市的持续暴跌，谭雅玲归结于热钱在作祟。她说“：中国股市调整了将近一年，下跌的幅度和速度非常快，在中国经济增长变化不大和上市公司业绩没变的情况下，为什么股市会变成这样？那就说明热钱在坐庄中国股市。”谭雅玲提醒，热钱在中国市场兴风做浪的能力是不可低估的，它变化多端，难以控制，潜藏的危机和风险确实应该引起警惕。” 张明认为，热钱的进出隐蔽性强，它的流入不可怕，可怕的是突然大规模地撤出，这才是非常棘手的问题。张明说：“热钱流出会造成资产泡沫破灭，国民财富由国内转到国外，相当于被变相洗劫。如果热钱突然撤出，会导致国际收支发生逆转，导致汇率由升值变为贬值，从而给国民收入造成很大冲击。所以，一般发展中国家金融危机的爆发都与短期国际资本突然间大规模撤出有关。” 那么，如何防止资金大规模流出？张明表示，一方面要防止新的热钱流入，这意味着要尽快改变目前这种汇率升值政策，小幅升值的策略肯定会刺激热钱源源不断地流入中国；另一方面，对于目前已经流入到中国的热钱，要加强资本流出的管制，收紧热钱进出的渠道，提高资本流动的成本，例如，对短期资本的流出征税。 成本之痛 巨额外汇储备，将给中国经济带来怎样的影响和挑战？连平指出，外汇储备是维持一国汇率稳定、金融体系稳定和经济稳定的重要因素。全球化为资金的流动提供了巨大便利，与此同时，也会冲击市场，这就需要有很大的储备资源稳住市场。 谭雅玲表示，近期的伦敦国际清算银行日平均交易量已经从1.4万亿变成了3.4万亿元，其中投机因素比较大，这增大了发生金融风险的可能。中国应该接受亚洲金融危机的教训，保持一定的外汇储备，维护人民币币值的稳定，一旦发生投机性攻击，可以用外汇储备捍卫人民币币值的稳定。 充足的外汇储备可以支持一国的对外经济交往及维持汇率的稳定。而对于目前的中国而言，是否有其现实意义呢？ 张明认为，目前外汇储备应对危机的功能不具有现实意义，短期内在中国发生金融危机的可能性不大。中国已经连续15年实现国际贸易双顺差，目前的经济增长率虽有下滑，但在全球范围来说，增长率还是相当高。所以说，以外汇储备稳定币值、化解危机的作用难有用武之地。 持有外汇储备并非没有成本和风险，中国目前面临着两个挑战：一个是1.8万亿外汇储备面临的种种风险因素在不断增加；另一个是，尽管今年5月以来，外汇储备的流入有所减缓，但是总体来说，每个月几百亿美元的增量也需要警惕。存量很大，增量不断涌入，这无形中给央行实行独立的货币政策和实现外汇储备的保值增值带来了挑战。我们注意到，人民币升值不仅使外汇储备贬值，也给外贸等相关企业带来了巨大冲击。谭雅玲表示，在贸易中，本币不是国际化货币，就没有办法用一蓝子货币来进行调节，此时本币的升值必然给外贸企业带来很大的影响，在这个过程中，直接伤害的就是出口竞争力。这也同时打乱了中国外汇改革的步伐，原来人民币的升值目标是小幅、渐进、可控的，幅度在3%-5%，现在已经达到了6%-7%，预计今年可能达到10%，这样就丧失了货币的主动调整权，也自然给外贸企业造成很大的影响。 外贸企业亏损倒闭现象严重，张明对此很担忧。他表示，现在外贸企业面临的问题的确很大，人民币升值仅是众多原因中的一个。外贸企业至少面临五个方面的问题：第一，新《劳动法》实施以后，显著地增加了劳动力成本；第二，去年以来出口退税下降，因为出口退税率下调一个百分点，就相当于企业的税后利润降低一个百分点；第三，次贷危机后，外需下降，特别是以美国为代表的发达国家的进口需求的下降；第四，能源、原材料价格上升；第五，人民币升值，这被当成外贸企业出现困境的罪魁祸首。 伴随着外汇储备的快速增加，带给中国经济的风险也随之凸显出来。张明分析了四大风险： 第一，持有外汇储备的机会成本过高。如果我们不持有这么多的外汇储备，把这些资金用于国内的经济建设，它的收益率是多少？现在外汇储备70%左右都是投资于以美元计价的国债，收益率为4%左右，其机会成本是多少？世界银行曾对在华的外商投资企业进行调查，它们在华的平均年收益率有22%，由此可见，机会成本相当高。这就是说，中国用出售自己本国企业的股权去换取外国政府提供的收益率相当有限的债权，这肯定是亏本的买卖。 第二，目前中国外汇储备的70%以美元计价，一旦美元大幅贬值，会带来外汇储备国际购买力缩水。如果美元对人民币贬值10%，相当于贬值1800亿美元，目前中国的GDP存量大概是3万亿美元，相当于中国的GDP损失了6%。 第三，除了汇率风险损失之外，前段时间爆发的“两房危机”带来了新的风险，原来投资美国的机构债是低收益、低风险，现在却变成了低收益、高风险。如果“两房危机”不能解决，机构债可能发生违约，它的市场价值会大幅缩水。根据美国财政部提供的资料，去年6月底，中国政府和商业银行投资的美国机构债是3000多亿美元，如果大部分缩水，会给外汇储备的存量造成很大的损失。 最后，持有巨额外汇储备，损害了货币政策的独立性，它是造成目前国内流动性过剩，通货膨胀的根源。因为，中央银行积累外汇储备的过程也是基础货币投放的过程，虽然央行通过上调准备金率、发行央票、实施货币的互换等方式进行对冲，但是效率终究有限，对冲的成本也越来越高，国内信贷的投入仍然居高不下。尽管去年实施从紧的货币政策，但从目前来看，增速仍在16%左右，这与外汇储备的累积是分不开的。 政策惯性下的无奈 对于外汇储备规模过大的问题，相关政府部门也在积极从各个层面努力改善。 连平表示，中国政府不愿意看到外汇储备规模过大，这个现状是国内、国际多种因素造成的，也是长期以来中国所实行的外汇体制的惯性造成的。这几年间，有关部门从政策层面上已经做了大量工作，以期改善现状。 郭田勇将目前外汇储备的尴尬局面主要归因于政府长期施行的外资、外贸政策中存在的问题。中国一直实行出口导向为主的外贸政策，出口导向的发展战略，对于促进出口有一种倾斜性的政策，包括给外资企业税收方面的优惠，材料能源价格方面的优惠。过高的出口退税政策，使得过多的资源流向了出口行业。 张明认为，长久以来的外汇体制人为地保持了要素市场价格的低估，包括成品油、电价远低于国际市场，相当于中国用很大的财力补贴了出口行业，使得出口行业在国际上有一个人为压低的价格，以此来促进出口，直接导致外贸顺差的上升。同时，中国储蓄率很高，一直以来的政策是鼓励外资投资，中国每年还从美国引入数百亿美元，地方政府把引资作为衡量业绩的指标，给外资企业过于廉价的土地、税收等政策，导致很多外资流入。这个长久以来形成的局面，到现在也很难改变。 除此之外，人民币市场汇率远低于均衡汇率水平的情况由来以久，人民币汇率低估的惯性很难在短期改变，国际上要求人民币升值的呼声已经持续了五、六年。 谭雅玲认为，由于我们选择了人民币小幅稳健升值的政策，使国际投机者形成了人民币汇率持续单边升值的预期。这是吸引短期国际资本进入中国套利的直接动机。 中国现行的外汇储备体制已不足以应对日益复杂的经济局面，改革传统的外汇储备管理体制，创造一个灵活且有效的制度框架，是当务之急。 化解高储备的“新长征” 面对高额的外汇储备，众多专家表示，面对特殊复杂的经济环境，应该适时的调整自己的机制，提高机制的效率，从根源上解决问题。 2008年8月1日，国务院第20次常务会议修订通过《中华人民共和国外汇管理条例》，并于8月6日起施行，这是11年来第一次对外汇管理条例进行修改。 值得关注的是，新《条例》首次取消了外汇收入强制性调入境内的要求，以提高中国企业自主持有外汇收入的规模，以及中国企业进行海外直接投资的自由度。此后，国家外汇管理局又批准了北京和上海个人本外币兑换特许业务试点，这一新举措被解读为外汇的“宽进宽出”，“藏汇于民”的新举措。 对于新《条例》的出台，连平表示，新《条例》的推出，蕴涵着国家解决外汇储备问题的新思路，意义重大。连平解读了新《条例》背后的三个改变： 一是，改强制回流为意愿回流。原来对外经营的中国企业在海外获得收入后，要求一定汇回中国，修改之后的做法是，允许企业不汇回来，根据自己的需要自由选择； 二是，变强制结汇为意愿结汇，你可以卖给银行，也可以不卖； 三是，变外汇中央集中持有为各种经济主体都持有，包括个人、机构，这就是所谓的“藏汇于民”。 连平说：“新《条例》的宗旨是，要改变目前对外经济规模过大的内外失衡情况，现在商务部已经开始做这件事了。当然，对于出口这块政策的调整，还可以力度更大。包括各级地方政府在吸引外资的态度上，改变出口创汇的理念，在引资上也要改变原来鼓励的情况，引进外资的指标也应该淡化，这是一个系统工程。”张明也表示，新《条例》意味着要调整出口导向的政策，出口导向的政策应该变为内外并重，内外兼顾的政策。要实现人民币的汇率水平向均衡水平回归，如果汇率水平长期压在很低的状态，会导致更多的资源流向出口企业。现在的中国已经和十几年前不一样了，再靠人为地压低国内价格水平刺激贸易，人为的优惠去鼓励外资流入，这种做法对于现在中国的经济发展来说，成本越来越高了。所以，我们应该对国内外的企业都实行真正的国民待遇，既包括所得税的两税合一，也包括其它方面的政策，实施更加平衡的增长战略目前变得越来越迫切了。 在结售汇制度方面，事实上已经比较宽松了。从最新的《条例》看，对企业的强制性结汇开始取消，外管局在逐步放松管制，人民币升值到位后，慢慢实现“藏汇于民”。“藏汇于民”也是分散庞大外汇储备的比较实际的手段之一。 但是，张承惠认为，在国内经济稳定，人民币持续升值的背景下，“藏汇于民”亦难真正实现。去年，央行开始放松居民和企业保留外汇的限制，鼓励企业和居民持有外汇。但是大部分居民一旦手上有外币，一定会兑换成人民币。企业也是如此。现在允许企业在出口过程中可以保留大部分美元收入，但是企业只要一收到美元货款，基本会兑换成人民币，甚至把未来的货款提前卖给银行。
8月中旬，央行正式公布了国务院批准增设汇率司的消息。央行设立汇率司的举动表明，管理层未来可能会进一步强化汇率政策在调控中的作用，有助于贯彻央行加强对异常外汇资金流动的监管，有效防范短期资本流动冲击市场。 郭田勇认为，由于中国处于新兴加转轨时期，汇率政策具有相对的独立性，与各个部门的关联程度很高。因此，从更好地推进未来的汇率改革看，有必要成立一个独立的部门。张明表示，汇率司的设立非常有必要的，汇率司可能更多地通过调节国际收支平衡，促进中国经济更加平衡增长。连平说：“汇率对中国来讲越来越复杂，越来越微妙，确定一个专门机构，对于改变目前的状态是个有益的探索。” 使用效率有待提升 为了遏制住外汇储备继续高增，有业内人士呼吁，一方面要尽快改变外资、外贸政策，尽快改变人民币低估的现象，从源头上遏制外汇储备的进一步增长，同时要积极管理目前的外汇储备，在保证流动性和安全性的前提下，提高外汇储备的收益率。 张明提出了这样的使用建议，把更多的资源转向国内行业，更好地促进内需的增长。 国家外汇管理局综合司政策研究处处长王信表示，随着中国外汇储备的快速增长，有关外汇储备多样化运作的呼声日益强烈。但试图通过大规模的储备多样化运作来减少国际收支顺差，减缓人民币升值的压力，这是不现实的，还可能带来不良资产等问题。“我们应合理区分不同类型的国家外汇资产的性质，确定其运作目标，并建立合理的专业化运作机制，在严格控制风险的前提下，稳步推进多样化运营等目标”，王信说。 谭雅玲认为，外汇储备在量堆积的过程中，更应该关注如何有效地发挥它的作用，有效地运用它，在结构和方向上，让它更适应市场。中投公司就是在这个背景下成立的。“中投的体制不是一个市场化的，而是一个官本位的机制”，从投资效果看，谭雅玲认为非常失败，“包括对黑石和摩根士丹利的蹲剩颐怯Ω檬凳虑笫堑乜创飧觥?lt;br /> 应该用市场的方式来解决结构问题，提高效率，而不能简单地用计划经济体制下的方式来解决外汇储备结构问题。这是突破的点，可以带来新的契机”。而连平对中投的投资表示可以理解，他认为这种投资都是中长期投资，不要为眼前的短期变动所影响。连平在年初时提出，中国资本走出去的机会来了，因为这段时间有很多资产都很便宜，这时进行一个合理的投资布局是个很好的机会。虽然短期的缩水不可扭转，但从中长期投资的角度，就会看到它的效益。 对于未来如何更好地提升外汇储备的投资效率，张明认为主要是完善外汇储备的结构管理，更好地实施外汇储备的多元化，进行币种结构和资产结构的调整，要通过像中投公司这样的实体尝试外汇储备投资于更高风险更高收益的资产，包括金融股权、实体企业股权、境外房地产和境外资源等。中投公司在目前的市场情况下，出现一些亏损是必然的，这是实现外汇储备多元化必须付出的代价。对于中投这类具有长期战略性投资试点性质的公司，没必要对短期账面浮亏有太多的质疑。 郭田勇在中投成立之前就提出，外汇投资真正的投资主体应该是微观主体——企业和居民，应该鼓励企业到海外发展，这是提高外汇投资效率的根本途径，外汇储备的主要力量还是靠微观主体。 王信表示，整体来看，国家外汇资产多样化投资较现实的选择是，适当增加黄金储备，通过向金融机构提供融资，有选择地支持进口和对外投资，大力发展教育和国际交流等。国家外汇资产多样化投资的收益上缴财政后，应主要定向用于社会保障，以免除居民的后顾之忧，减少其预防性储蓄，刺激消费增长和国际收支平衡。由于现阶段中国的对外投资管理和风险控制能力较弱，国际环境错综复杂，短期内扩大国家外汇资产的运营渠道，对平衡国际收支、缓解人民币升值压力不一定能起到很明显的作用。因此，治本之策是加快外资、外贸政策调整，进一步发挥利率、汇率的作用，大力推进结构改革，努力扩大内需，促进内外经济协调均衡发展。 张承惠指出，外汇资产效益偏低是一个客观事实，应主要从三方面着手解决：第一，在认识和投资理念上，应树立外汇资产安全性重于收益性的观念，避免从事风险过高的投资；第二，在中投公司的投资活动方面，应提高决策的科学性，避免由不熟悉市场的官员闭门造车；第三，寻找更灵活的投资方式，如出借给一些有国际业务的中资企业或机构，获取稳定的和较高的收益。
