爱华网我们认为制度无法在根本上限制解禁股股东减持的行为，目前的措施都非强制性措施。在解禁股股东认为所持股票被高估的情况下，那么无论施加何种限制，都会予以变现。只有在股票的价格进入价值区域，减持的压力才会缩小
国金证券 徐炜 陈东
事件： 证监会9月5日发布<关于《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》公开征求意见的通知>，以下是《通知》的一些主要内容： 持有上市公司股份的股东，可以由保荐人保荐，并向中国证监会申请发行可交换公司债券。 申请发行可交换公司债券的主要条件： 公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元；公司最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息； 本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当用预备交换的股票为本次发行的公司债券设定质押担保； 预备用于交换的上市公司股票的主要条件： 该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。 可交换公司债券的期限最短为1年，最长为6年，面值每张人民币100元，发行价格由上市公司股东和保荐人通过市场询价确定。 可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。 公司债券交换为每股股份的价格应当不低于募集说明书公告日前三十个交易日上市公司股票交易价格平均值的百分之九十。 可交换债券：管理层再辟新径 管理层周五将前期提及的“开发可交换债券等市场流动性管理工具”予以落实，近期管理层的动作频频，符合我们奥运后监管层在政策方面将更加积极的判断。 可交换公司债券（ExchangeableBonds，EB）是一项新的创新工具，允许上市公司的股东发行以上市公司股票为标的的可交换债券。其基本特征与可转换公司债券（ConvertibleBond，CB）相类似，不同之处在于发行者不同，可交换债券是上市公司股东，而可转换债券是上市公司本身。 此举仍然可以看作是管理层为了缓解大小非减持压力而推出的新措施。其目的在于缓解大小非由于资金面压力出售解禁股票，避免对二级市场形成冲击。主要功能体现在： 将股票出售转换为债券出售，不会对二级市场构成直接影响； 可交换债券12个月后才可以实施转换，相当于延长了限售期限； 进入换股期后，逐步转换可以分散解禁股对二级市场的集中冲击。 对于急于出售所持股份获取资金的股东而言，发行可交换公司债券也有一定的吸引力，一方面可以满足资金的渴求，另一方面也可以降低直接减持的冲击成本。 因此可交换债券给上市公司股东在直接出售股票之外，提供了第二个选择，不失为应对大小非减持压力的一次有益尝试。同时，还给市场带来了新的固定收益类投资产品，丰富了投资品种，有利于加强股票市场和债券市场的连通，促进资本市场的长期发展。 高门槛：大部分限售股东难以逾越的障碍 虽然可交换债券为大小非减持提供了新的通道，但发债的高门槛却将相当一部分上市公司限售股股东挡在门外。 意见稿要求股东的身份必须是公司，且最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元，最近3年的可分配利润不少于公司债券一年的利息。这将一些个人投资者、财务公司都拒之发行可交换债券的门外。 另外，根据企业债上市规则，公司债的实际发行额不低于5000万，那么如果要发行可交换债券，根据《通知》的规定，上市公司股东所持有股票的市值应该要在打完7折后不低于5000万才能发行，也就要持股市值的底线要在7142.85万元。这些对于很多小非而言意味着已被挡在门槛之外。 同时，对于标的的上市公司同样也有限制，上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。我们统计后发现，符合这些要求的上市公司只有350多家，仅占到全部上市公司的1/3。这个范围大大的降低了可以发债的股东规模。 可交换债券得高门槛限制了限售股股东的参与，在一定程度上会影响其推出的初衷：
对于有资格发行的股东们来说，可能资金压力并不大，相反是那些资产规模较小的股东资金压力较大，减持的意愿更强； 符合条件的大非们很多都是国有股背景，易于管理，但目前减持最积极的往往是对公司无控制权或影响能力的“小非”，而小非却受到了门槛的限制无法发行可交换债券； 符合标的的上市公司大部分都属于质地较好的上市公司，本身的减持意愿较弱，而急于减持的上市公司很多都无法符合上述的要求。 这种情况将导致政策目的与政策结果无法形成有效的匹配，这种错位将使得政策的效果会打上折扣，因此对于政策能否有效缓解大小非减持压力仍需要经受检验。 基本价值才是最好的防线 回顾一下管理层针对大小非减持出台的一系列政策，主要包括有大宗交易系统、二次发售、可交换债券等；和最近的一些观点，主要是不对大小非征暴利税、新老划断产生的限售股不是“堰塞湖”、延长限售股锁定期缺乏依据等。 我们可以从中发现这样的基本原则：股改后大小非解禁股的减持权利不能剥夺，全流通的市场已是开工没有回头箭，不可能重新回到股权分置的老路上。而针对解禁股减持带来的压力，管理层主要从延长限售期限和分散减持冲击的角度，在交易方式、减持路径上加以限制，以期平滑解禁股减持对二级市场形成的冲击。 我们认为制度无法在根本上限制解禁股股东减持的行为，目前的措施都非强制性措施。在解禁股股东认为所持股票被高估的情况下，那么无论施加何种限制，都会予以变现。而一旦股票的价格进入价值区域，减持的压力自然就会缩小，这是市场机制自然调节的结果。“决定一个企业价值高低的应该是企业的业绩，而不是这个企业流通股数的多少，这就是全流通机制下的基本市场规则。” 因此，我们仍然回归到基本面，我们依然维持在《9月策略报告--A股依然深陷“增长的泥潭”》中的观点，A股上市公司业绩的增长在经受考验，2009年业绩增长的能见度依然很低，企业盈利预期的根本转变在于全球经济周期运行的变化，全球经济周期回落的深度，决定了A股盈利何时触底回升。中报未能给我们带来更多的惊喜，但预计对2008年盈利预测下调的空间已经比较有限，因此目前市场在估值方面的吸引力已经不断上升。
