爱华网与此前外界担忧不同，“命门”并不在于资金，而在于股市。一旦股市继续下行，导致小天鹅及美的股份皆继续下行，则该收购的诸多风险将一一曝露
王大力/文
根据协议转让的最新进展，美的电器(000527)即将入主小天鹅A(000418)。于是，之前美的电器巨额购买小天鹅B与“并购无关”论，也就自然戳破。 抛开美的电器对小天鹅B股投资的金融资产分类，以及所产生浮盈的性质界定方面存在的连环悖论，也暂且搁置这过程中是否涉嫌违规，单就多重套利而言，在并购小天鹅事件上，美的电器已显示出精巧运作的高超技艺。 其实，非如外界所忧。美的电器应感忧虑的，并非巨额收购资金，而是中国股市未来如何走向。 看空A股 或许，机构对中国A股大势的实际立场，已可以从美的电器证券投资上展现一二。 年报显示，美的电器2007年度共投资23种证券，其中既包括中国石油(601857)、中国神华(601088)、中国太保(601601)等在内的21家A股上市公司，也包括两种B股股票，分别是小天鹅B(200418)与粤电力B(200539)。 然而，2007年末，美的电器已经将除小天鹅B以外的其他股票悉数清仓，尽管投资收益毫不出众。其中，最大额的投资收益为投资中国石油获取的68万元，而在广电电子(600602)上尚有23万元的投资损失。2007年度，美的电器合计已出售证券投资损益也仅仅为154万元。 与其他投资的微量收益相比，美的电器持股小天鹅B的浮盈倒是巨大。 美的电器2007年度合并利润表中，有公允价值变动收益5349万元，系源于2007年末美的电器持有的交易性金融资产，具体为其下属控股子公司在二级市场所购入的小天鹅B股。 一方面急匆匆地变现证券以获取154万元的投资收益，另一方面却放置着巨额的证券浮盈。美的电器在证券投资上的情状透着诡异。 真实谎言 2007年末，美的电器唯一的一笔证券投资——小天鹅B股数量为1800万零6股，持股比例4.93%。 2007年2月，美的电器全资子公司美的电器(BVI)有限公司投资设立“TitoniInvestmentsDevelopmentLtd.”，登记资本为1万美元，并持有其100%股权。正是这家登记资本仅1万美元的公司，进行了初始投资金额为1.04亿元，并于2007年末账面价值增加至1.51亿元的对小天鹅B股的投资。 当时，因为购买小天鹅B股而成为小天鹅新增的第二大流通股股东后，市场曾传出消息称美的电器将收购小天鹅。就此，双方负责人曾对媒体表示，此事只是单纯的投资，并无实际的收购意向。 然而，从目前小天鹅控股股东——无锡市国联发展(集团)有限公司(下称“国联集团”)向美的电器转让其持有的小天鹅24.01%的股份，美的电器将成为小天鹅第一大股东的发展境况来看，当时美的电器所谓购买小天鹅B股的“收购无关论”显然已属谎言。 其实，无论是从投资与收益的金额上考察，还是从持有时间来看，美的电器所进行的其他证券投资都与小天鹅B股相去甚远，从而更显出其对小天鹅B投资的特立独行。比如，对其他22家上市公司的证券投资，最大一笔也不过是10万股昆明机床(600806)，使用资金额仅为314万元。 同时，美的电器收购小天鹅B股后，于资产分类、损益处理等方面也呈现诸多悖论。 连环悖论 一方面，是金融资产的分类问题。 美的电器将小天鹅B股分类为交易性金融资产，而非可供出售金融资产。 在企业会计准则第22号“金融工具确认和计量”中，列示了应当划分为交易性金融资产或金融负债的三项条件。其中，第一项便是:“取得该金融资产或承担该金融负债的目的，主要是为了近期内出售或回购。”然而，这种划分为交易性金融资产背后的“为了近期内出售或回购”的含义，却与实际情况发生着矛盾。
较早前，根据媒体报道，美的电器董秘李飞德称，之所以选择小天鹅，是因为“中长期看好其投资价值，而不是短线套利”。就目前美的电器收购小天鹅的最新进展来讲，肯定是小天鹅有吸引美的电器的优势，亦即美的电器看好小天鹅的未来发展，或看好将来美的电器管理之下的小天鹅。 于是，无论是从公司董秘的言论上分析，还是以美的电器的实际作为来看，都将长期持股小天鹅B而非“短线套利”。这样，美的电器便不应该将小天鹅B股投资分类入交易性金融资产，而应列为可供出售的金融资产。 另一方面，是持股小天鹅B所产生的浮盈的性质界定问题。 年报显示，美的电器2007年度11.93亿元的净利润中，有非经常性损益1.68亿元。其中，包括“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债产生的公允价值变动收益”项目5349万元，是持股小天鹅B所产生的浮盈。 表1是我们计算的一些上市公司公允价值变动收益情况，其中选取2007年度公允价值变动净收益大于2000万元的上市公司;同时，为了集中考察由交易性金融资产所导致的公允价值变动收益，我们剔除了诸如中兴通讯(000063)、广船国际(600685)以及中金岭南(000060)等由于远期外汇合约或期货期权合约所导致的收益，但不剔除诸如交易性金融负债以及投资性房地产公允价值变动等因素，因为这类情况极少;且按“公允价值变动净收益/交易性金融资产”比率进行排序。 表1所列示的公司中，2007年末美的电器“公允价值变动净收益/交易性金融资产”比率为35.31%，居第六位。 既然美的电器已将小天鹅B股投资分类为交易性金融资产，便可以将其理解为避免货币资金闲置而进行的日常理财行为，尽管这种理财行为具有“长期看好”的含义。这样，投资交易性金融资产也就属于公司日常经营的一个方面，而由此产生的公允价值变动收益便应该属于“经常”性质。 事实上，美的电器却将持股小天鹅B所产生的浮盈界定为非经常性损益，从而导致金融资产分类与浮盈界定之间的矛盾。 其实，在新会计准则体系自2007年1月1日起在上市公司范围内施行之后，结合新会计准则中相关规定的变化，证监会曾相应对非经常性损益做出了修订。修订后的非经常性损益包括十五项，其中包括随新会计准则而来的“债务重组损益”，但却未将类似“公允价值变动损益”项目列于其中。如此来看，美的电器对购买小天鹅B所产生的浮盈计入非经常性损益，也是缺乏政策依据的。 多重套利
我们研究发现，在美的电器未具体运作或实质操作收购小天鹅之前，通过二级市场购入巨额的小天鹅B股，有着一石诸鸟、多重套利之功效。 首先，由于AB股存在价差，这样，便给美的电器的外汇资金提供了一个投资渠道，从而可以抵减人民币升值背景之下的汇率方面的损失，并且还能够随时变现以应资金急需。 2007年年报显示，美的电器愈发呈现出国际化的模样。比如，年度海外市场的营业收入为124.72亿元，比上年增加57.50%;货币资金中的银行存款里有美元2686万元。这样，在人民币升值的大背景下，美的电器汇兑损益情况堪忧。2007年度，美的电器财务费用2.53亿元，其中汇兑损失高达1.71亿元，与上年度的4702万元相比增幅巨大。据介绍，主要是因受人民币持续升值影响，出口销售产生的汇兑损失大幅增加所致。然而，就国际化目标而言，大量使用外汇却不可避免。 于是，投资B股，背依内地发展，但保有外汇存量，便成为一个分散汇率风险的理想选择;并且，A股与B股的价差，又提供了可能发生的汇兑损失的抵减变量。表2是按2008年3月26日收盘价计算的B股折价率排名前二十位的上市公司的情况，其中，小天鹅B的折价率为63.36%。 其实，就美的电器先收集小天鹅B、后筹划实质并购的策略来看，可以作为一种利用B股折价来实现并购扩张甚至于买壳上市的运作样本。从这种角度上理解，其他B股上市公司也同样有值得研究的空间。 其次，在购买小天鹅B股进而成为其第二流通股股东之后，必然引发投资者对美的电器进一步收购的强烈预期，从而提升股价，进而扩大美的电器的盈利空间。 这时，美的电器进可攻，即可以继续着手收购事宜;退可守，即若未来收购不成功，也可以变现小天鹅B股而获利。从这种角度上考察，前述的美的电器将小天鹅B股不合理地列为交易性金融资产，其中的原因之一，便很可能是这种骑墙态度。 小天鹅B股的股价系从2007年4月开始“飞跃”，至2008年初最高时接近10港元。表1所列的诸公司中，仅有美的电器是自2007年度才“后知后觉”地进行交易性金融资产方面的投资，却短期内旋即获得高达35.31%的公允价值增值幅度，“成绩”之好令人刮目。尽管，美的电器收购小天鹅成功与否，尚需持续关注与考查，但至少目前来看，其投资套利小天鹅B股却是成功的。 第三，是增加在收购小天鹅上的话语权与投票权。美的电器2007年末持股小天鹅B的比例达到4.93%，已经相当接近5%的质的分界点。 第四，如果成功收购小天鹅但代价昂贵，先期的B股投资能够在一定程度上摊薄收购成本。甚至，一方面运作高价收购，另一方面也可以在收购成功后变现B股来获利。 根据美的电器资产收购公告，拟以16.8亿元受让国联集团持有的87673341股小天鹅A股股票。以此计算，收购价格为每股16.162元。该公告中同时强调，2007年3至5月，美的电器通过境外全资子公司在二级市场购入了18000006股小天鹅B股股票，占小天鹅总股本的4.93%;若本次交易得以完成，美的电器将合计持有小天鹅105673347股股份，占小天鹅总股本的28.94%，将成为小天鹅的实际控制人。 而就先期收集的小天鹅B股而言，根据年报披露计算，美的电器的平均收购成本为5.757元，只是目前每股16.162元的协议收购价的三分之一。可见，先期购入B股对收购成本的稀释作用明显。 天鹅滋味 美的电器收购小天鹅的首要挑战是16.8亿元收购资金的来源问题。 根据美的电器资产收购公告介绍，转让协议签订后，美的电器支付的2亿元缔约保证金直接转为履约定金，协议签订后三个工作日内以现金方式支付本次股权转让价款总额30%的履约保证金5.04亿元，江苏省国资委批准后三个工作日内以现金方式支付相当于股权转让价款总额50%的股份转让款8.40亿元(履约保证金可在本笔付款中抵作部分转让款，实际支付3.36亿元)，剩余转让款8.40亿元应在国务院国资委正式批准后三个工作日内以现金方式全部支付(履约定金可抵作部分转让款，实际支付6.40亿元)。 而据美的电器公告，2008年3月24日收到国联集团的通知，协议收购小天鹅事项已获得国务院国资委同意批复。 那么，美的电器能否及时支付巨额的收购资金呢?表3显示，美的电器2007年末货币资金为18.45亿元，若全部用于收购，如何维系正常的生产经营?前段时间，美的电器的资金问题也确实为市场人士所关注。 其实，就美的电器而言，收购小天鹅的资金来源问题倒不足虑。 一方面，小天鹅本身具有一定资金量。 2007年三季度末，小天鹅货币资金高达9.03亿元，比一季末的5.01亿元与二季末的6.20亿元有很大幅度的增加。 而据小天鹅2007年度业绩预增公告修正公告中介绍，公司通过对长期投资的清理与整合，实现投资收益17564万元;同时，通过整顿内部管理，完成了库存积压产品的处理。 这些收购前的运作，必然会回笼大量资金，从而使得小天鹅愈发呈现出干净的样子。小天鹅2007年三季末短期借款降低为3.67亿元，而上年末、一季末与二季末分别为5.59亿元、4.54亿元与4.01亿元。 这样，美的电器只需在资金支付顺序上进行相关运作，或者利用一些过桥资金，便可解决这部分暂时的收购资金需求。 另一方面，美的电器自身的货币存量也可用于支付，甚至，美的电器可以适时变现小天鹅B股来应对急需资金。 而较为长期的资金，可能来自美的电器下一步的再融资。 根据美的电器增发方案，拟募集资金35.56亿元，全部用于10个投资项目及补充流动资金，其中的10个投资项目包括收购合肥荣事达电冰箱有限公司等三家公司各25%股权、新建冰箱压缩机基地以及家用空调越南基地等。 尽管美的电器再融资方案中未提及收购小天鹅事项，然而，公司资金“一盘账”，都在一个锅里，完全可以相互运作腾挪。同时，增发方案中用于“补充流动资金”的为5亿元，这已经成为一种现实的资金来源。亦即，旧资金可部分用于收购小天鹅，后来增发的新资金进行“补充”。 胜算几何 在并购小天鹅事件上，尽管美的电器运作巧妙，然而成效尚需考查。 表3显示，与美的电器相比，小天鹅盈利情况以及资产收益率等方面乏善可陈，2003年至2006年每股收益分别仅为0.0986元、0.1069元、0.1089元与0.11元，4年的净资产收益率仅分别为3.25%、3.42%、3.43%与3.48%。 然而，就销售毛利率而言，小天鹅却接近甚至超过美的电器。2003年至2006年度，小天鹅销售毛利率分别为18.39%、19.07%、19.94%与21.26%，呈逐年增加的趋势;而这4年美的电器的销售毛利率分别是22.15%、18.65%、18.44%与18.07%，呈逐年下降的态势。 这样，并购小天鹅之后，美的电器在渠道、品牌宣传与管理共享等方面的整合空间巨大，规模乃至范围经济皆有待发挥。 不过，并购小天鹅之后，随之而来的问题是，美的电器在整合小天鹅家电业务的基础上，对小天鹅本身的壳资源如何处置。毕竟，存续两家皆涉及家电业的上市公司，既不经济，亦会产生诸如同业竞争、关联交易等衍生问题。 于是，壳问题可能成为小天鹅的下一个炒作概念。至于小天鹅的壳资源，也可能是除其家电业之外的另一种吸引美的电器的因素，亦将成为其未来收益的一个来源。 尽管在前述短期证券投资方面，美的电器显示出看空A股的微妙态度。然而，美的电器高价收购小天鹅，以及近期股东大会通过的再融资方案，其决策的一个前提似乎都是“黄金十年”的牛市环境。 但是，目前的股市情况，似乎并不乐观。 如果小天鹅与美的电器股价继续下行，不仅会逐渐突显出美的电器收购小天鹅的高昂代价，不仅影响美的电器再融资的进程，而且还有可能出现巨额的公允价值变动损失。而美的电器的增发若遇阻，随之而来的就是资金问题。 其实，这些问题不仅仅摆在美的电器一家公司的面前。
