爱华网一系列国内外事件在1月下旬集中爆发促成了国内A股市场的急速下跌，这些事件包括美国经济确认进入衰退周期、多家金融机构公布创纪录次贷损失、法国兴业银行巨额违规交易损失、平安保险公布天文数字的再融资方案以及席卷中国南方大部分地区的雪灾等。
1月下旬的暴跌让我们再次领教了金融市场系统风险的可怕性。计算1月下旬的跌幅，中信标普300指数下跌18.25%，上证指数下跌19.48%，深成A指下跌16.69%，沪深300指数下跌18.89%。撇开股市的后续涨跌预期不说，我们来分析一下在此次下跌过程中各种资产的抗跌性。首先，虽然整体市场处于弱势，中小盘指数相对大盘仍然有超过3%的超额收益，这一超额收益主要产生在暴跌发生之前以及第一波暴跌之后短暂的反弹当中。而3天暴跌中各市值板块并没有明显的差别，大盘股的表现甚至略强于小盘股。其次，部分投资者所假想的“5%涨跌幅限制的保护”并不存在。当全市场的股票普跌7%以上、大量股票下跌10%的情况下，涨跌幅受限制只能下跌5%的ST股票就成为了人们关注的焦点。能否通过投资这类股票来减少类似情况再次发生时的损失呢？我们对ST股票在暴跌前后的表现进行了统计分析：1月22日上证指数下跌7.22%，沪深300下跌7.62%，而该日有交易的100余只ST股票平均跌幅仅4.70%，看起来在当日确实规避了部分损失。但是之后的23日，上证指数反弹3.14%，沪深300指数反弹4.65%，ST板块却继续下跌了1.59%，综合来看损失反而大于市场平均水平。同样，在28日的下跌中，ST板块也只风光了一天，加上1月28、29日两天的涨跌幅，上证指数下跌了6.32%，沪深300下跌了6.21%，而ST股票则平均下跌达6.53%。由此可见，在暴跌过程中ST股票5%的涨跌幅限制对其不仅没有保护作用，由此产生的“补跌”效应反而会吞噬掉大跌后的反弹中股票应有的表现。再次，我们分析各类基金重仓股的抗跌性，发现被基金集中持有的小盘股抗跌性最好，这一点与2004年的情况比较相似。当大盘处于急速下跌过程中，基金持有众多的大盘股常常处于博弈的中心，部分基金选择暂时离场，基金低集中持有的大盘股则常常处于重灾区，因为它们的投资价值更低一些；而基金高集中持有的小盘股常常处于“最安全”的位置，因为能被基金集中持有的小盘股常常需要通过更多的分析与严格的投资监管。进一步拉长考察的区间，发现在2004年的下跌行情中，随着下跌过程的延续，大盘股的抗跌性开始逐渐显现出来，其背后的解释是，如果经济增长放缓，那么大公司的抗衰退能力应该要好于小公司，市场资金会逐渐将资产集中到此类资产上。最后，我们考察仿真沪深300指数期货，它虽未真正上市但却具有广泛的参与人群。与其他资产不同，仿真期货前期经过了持续的下跌，风险已经有所释放。
因此，在本轮跌势中，指数期货的整体跌幅与现货基本相当。此外，从近月合约与现货的基差走势来看，基差的持续缩小反映投资者对短期走势的悲观预期正在延续。上述分析对于投资策略的启示是，在系统风险爆发时，被集中持有的优质小盘股可能具有更好的抗跌性，但如果下跌过程持续时间较长，则大盘股将成为资金最后的避风港。
作者：于新力（中信证券研究部高级副总裁）
